Hinge Health, Inc.: 在规模达180亿美元的数字肌肉骨骼市场中扭转局面；首次给予增持评级

美国软件Saket Kalia, CFA+1 212 526 8465 saket.kalia@barclays.com BCI，美国Ryan Powderly-Gross +1 212 5267126 ryan.powderly-gross@barclays.com BCI, 美国 根据 Hinge Health 对 4000 多名成员的研究，我们估计这可以为客户带来超过 2 倍的投资回报率。•我们预测未来3年账单增长率为15-20%，由符合条件的客户、收益率和ARPU驱动——这些账单最终转化为收入；在财年27年，估值对15-20%具有吸引力•$18B的总潜在市场容量（TAM）涵盖美国符合条件的居民，而Hinge Health凭借其TrueMotion技术和与领先健康计划/PBMs的战略合作，处于行业领先地位，并拥有竞争优势的护城河。美国数字化MSK服务市场规模为180亿美元，涵盖自我保险+完全保险+医疗保险优势计划，通过与主要健康计划管理公司和药企利益管理者（PBMs）合作，这些合作伙伴成为面向终端客户的分销商。安吉健康与50多家合作伙伴建立了多年合作关系，包括美国前五大健康计划公司全部三家顶级PBMs，使其成为与这些计划合作、寻求将数字化物理治疗（PT）添加到福利套餐中的雇主的优选解决方案。安吉健康提供配备TrueMotion 3D姿态估计算法的数字化PT服务，可在消费者手中大多数智能手机和平板电脑上运行，从而加快入学时间并提高PT项目依从性——而竞争对手通常向用户发送专用平板电脑和可穿戴运动传感器。这些关键合作和技术进步是安吉健康区别于其他数字化PT供应商的竞争优势，并为捕捉这个庞大美国市场中的更多空白空间提供了重要的基础构建模块。种植者。hinge health的会员订阅模式具有较高的可见度，因为某一年的大部分收入增长是基于先前签约的客户，这些客户随后将新会员带入平台，一旦他们开始参与计划就会触发约900美元的年度订阅支付。 billing是hinge health的关键指标，我们预计未来三年billing增长率为15-20%，主要由新客户带来的合格客户群增长驱动，这些客户可以转化为付费会员。我们通过会员产出率和ASP的增长来看到该模式的上升潜力，随着雇主增加对其基础人员中使用hinge health的利用率，会员产出率将提高，而随着hinge health引入基于参与度的定价模式，ASP也将提高。这种15-20%的billing增长将推动20%以上的收入增长，并具有高度的可预测性，因为hinge health在一个财政年度开始时就能在第一天就实现90%以上的收入可见度。这种不断增长的收入规模应该会推动利润率的扩张，因为hng已经实现了息税前利润盈亏平衡，尽管EV/Sales仍然是大多数投资者的主要估值视角，但我们认为基于自由现金流的风险评估距离不远。我们预计hinge health的估值将在2027年预期EV/Sales约为4倍，而其他医疗保健颠覆者以及更广泛的垂直saas公司的估值将在2027年预期销售额约为6-8倍，包括那些具有相似增长和利润率杠杆故事的公司。我们认为hinge health较高的收入可见度将使其作为上市公司能够超越并提高预期，这可能支持更高的估值倍数。 2 目录2025年6月16日 3投资风险。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .投资要点。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .模型。 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .可持续 15-20% 的计费增长是由新客户增加带来的合格客户数量增长以及收益率提高所驱动的；高毛利推动长期目标 EBIT 毛利率达到 30%. . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .22Hinge Health 应用提供基于计算机视觉 AI 的数字物理治疗，可访问健康教练直播 - 统一应用程序，每年约 900 美元，由员工福利/健康计划支付. . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13肌肉骨骼（MSK）费用占医疗索赔的大头 - 数字化物理治疗可以为企业、健康计划/PBM以及患者节省费用. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .8基于医疗保健和SaaS估值组合，建立基于~5x 2027E EV/Sales的43 PT. .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .29$18B 市场总规模涵盖自我保险+完全保险+ Medicare Advantage,这代表了约 216M 个潜在生命;我们通过潜在符合条件的生命数量x9%的上行收益率x$900+的ASP达到这一目标. . . . . . . . . . . . . . .11MSK竞争对手规模较小；Hinge的竞争优势来源于（1）最大的健康计划/PBM作为合作伙伴；（2）TruMotion AI；（3）没有单独的硬件. . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .18 主要投资点肌肉骨骼（MSK）问题困扰着约40%的美国成年人，使其成为索赔支付最高的领域——正因如此，像Hinge Health这样的数字物理治疗解决方案有助于通过高ROI来“扭转这些成本的趋势”180亿美元TAM的美国符合条件的生命，Hinge Health凭借其TrueMotion技术和与领先健康计划/PBM的合作伙伴关系拥有领导地位和竞争优势我们预测未来3年账单增长率为15-20%，由符合条件的客户数、收益率和ARPU驱动——这些账单会转化为收入，为HNGE提供良好的收入可预见性数字PT代表了在美国自我保险、完全保险和医疗保险优势计划中的180亿美元的市场机会，并且通过降低索赔成本和提高生产力为企业主提供了可证明的成本节约，同时为员工提供了降低共付费用和在面对面访问之外更容易遵守PT计划的可能性。捕获这180亿美元的总潜在市场需要易于使用的技术以及与健康计划主要药店福利经理（PBMs）的稳固合作伙伴关系，而我们看到Hinge Health在这两个领域都具有竞争力地处于良好地位。Hinge Health的TrueMotion 3D姿态估计可以在消费者今天手中大多数智能手机和平板电脑上运行，允许更快的注册时间和更容易遵守计划，而竞争对手通常向其用户发送专用平板电脑（公平地说，Hinge Health直到2023年也在这样做）。与美国所有5家顶级健康计划以及所有3家顶级PBMs的合作伙伴关系建立了多年关系，其中Hinge Health被视为企业客户的首选数字MSK选项，并且这些合作伙伴有效地充当Hinge Health产品在大型美国市场中的分销商，以捕获更多空白区域。好健康（Hinge Health）的订阅模式具有较高的可见度，因为某一年的大部分收入增长是基于先前签约的客户，他们随后将新成员引入平台，一旦这些新成员开始参与该计划，就会触发约900美元的年度订阅支付。基于这种预付费年度订阅结构，计费是好健康的关键指标，我们预测未来三年计费增长约为15-20%，主要是由来自新雇主客户的有资格客户群体增长驱动，这些客户可以转化为新的付费会员。会员产出在过去的三年中每一年都有所扩展基于2020年美国人口普查数据，美国的成年人口为2.583亿人。结合世界卫生组织（WHO）的MSK统计数据表明，美国约40%的成年人存在某种形式的MSK问题。尽管如此，许多人并未寻求治疗：面对慢性疼痛的人，线下物理治疗可以减轻疼痛并提高活动能力，但对于患者而言，从初级保健医生（PCP）就诊、其他随访如检查或注射，到可能作为最终解决方案的手术，整个过程都十分昂贵。这些费用累积起来，形成高额的医疗费用账单，增加雇主的健康计划成本（取决于患者的医疗保险类型）。Hinge Health对账单数据的分析显示，截至2023年，美国的MSK支出约为6610亿美元，这将使其成为医疗费用账单中最高的金额类别。数字物理治疗项目可以通过提供异步锻炼（可在家中进行，并通过远程医疗与物理治疗师连接以跟踪进度），从而节省部分成本或“遏制费用增长曲线”，这可以通过（1）避免前往线下物理治疗预约以节省时间；（2）进行后续检查、注射或电刺激治疗；（3）最终避免手术来为患者节省费用。通过使物理治疗更加易得且成本更低，一些患者可能避免这些费用，根据Hinge Health对4000多名会员的研究，我们估计这可以为患者带来超过2倍的回报率（ROI）。 6 7对于15-20%的成长股，在2027财年估值具有吸引力投资风险不使用专有硬件进行数字PT，驱动LT毛利率达到80%+和LT EBIT利润率达到30%+随着在现有 Hinge Health 用户的参与时间不断增加，我们将此产出百分比作为基准案例，假设其保持稳定在 ~3-4%，同时伴随着 ASP 在未来几年大致保持平稳，因为 Hinge Health 采用了新的定价模式，对高参与度成员收取更多费用，对低参与度成员收取较少费用。Hinge Health 积极参与成员拓展工作以推动新用户注册，结合成员在转化时支付的预付年费，这为 Hinge Health 每个财年的第一天提供了 90%+ 的收入可见性。近几年来，Hinge Health通过其TrueMotion技术消除了向会员发送药片和可穿戴运动传感器的需求，从而扩展了其盈利能力特征，这显著降低了新会员的前期成本，其ASP（每单位平均售价）保持在每年~900美元左右。在过去的三年里，更广泛地利用AI进行锻炼计划，以及使用生成式AI增强护理团队信息交流，使得毛利率从五十多岁提升至80%以上，而Hinge Health持续扩展的同时，结合了经营支出杠杆，截至2024年第四季度实现了EBIT（息税折旧摊销前利润）的盈亏平衡。从长期来看，我们认为Hinge Health可以继续扩大利润率，因为其健康计划合作伙伴类似于为其担任销售代理，以推动销售与市场杠杆，而Hinge Health的研发和G&A组织的大致固定成本可以随着收入的增长驱动额外的经营支出杠杆，并实现25%以上的长期盈利目标。目前的毛利率已接近长期目标，约为80-82%，而长期目标为82-85%，持续的AI使用可以通过加快新会员批准时间、增强护理团队信息交流以及利用TrueMotion计算机视觉改善会员锻炼成果来保持毛利率的高水平。我们看到对我们的超重评级有三种主要风险。首先，Hinge Health推出了一种基于参与度的定价模式，作为~900美元预付费订阅模式的替代方案供客户选择，并且收取较低的前期费用，当成员达到某些参与里程碑时再进行后续计费。尽管这种变化的行业逻辑合理（客户不会为成员未使用的课程付费），但如果参与度较低的成员抵消了参与度较