Elior Group SA：2025年上半年业绩未达预期，债务问题已解决但客户留存问题仍存

欧洲商业服务 Elior集团SA 评分 表现不佳 目标价格 ELIOR.FP 3.00欧元 Elior：1H25错失，债务问题已解决但未留存 截止日期 2025年5月21日 ELIOR.FP收盘价(欧元) 2.71 目标价(欧元) 3.00 上侧/(下侧) 11% 52周区间 4.48/2.03 EDM 1,437.27 FYE股息率 九月 NA 市值(欧元)(百万) 686 EV（欧元）（M） 1,950 性能 YTD1M6M12M 绝对值（%） (3.9) 7.3 (1.6) (24.0) EDM(%) 19.3 7.8 18.6 10.5 相对值（%） (23.2) (0.5) (20.2) (34.5) 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 尽管ebita利润率为4.1%（高于bern.e的3.6%），但2025年上半年的整体业绩低于我们的预期和共识，由于多种因素，尤其是净新业务表现不佳，导致osg令人失望地降至1.5%（而bern.e和cons.e为4.1%）。因此，集团下调了2025财年的收入指引，同时预期ebita利润率将改善。elior的新指引显示ebita在2亿欧元至2.22亿欧元之间，接近市场普遍预期的2.07亿欧元。我们预计短期内市场不会大幅修正预期，但我们质疑集团相对于竞争对手显著提升营收的能力。维持表现不佳评级。 总收入为32.13亿(+1.5%当地化)明显低于伯恩斯坦的估计，为32.5亿欧元（+4.1%LfL），并且根据公司提供的保守估计为32.61亿欧元（+4.1%LfL）。这次不及预期部分归因于多服务业务的疲软表现，也归因于合同服务保留率的恶化。 这部分部分被更好的EBITA利润率改善所抵消（+90个基点，达到4.1%）所弥补。调整后EBITA为1.32亿欧元,高于伯恩斯坦的1180万欧元估值，+3.6%的利润率，并且达到了市场一致预期的1210万欧元，+3.7%的利润率。而这一点被高达1590万欧元（2024年上半年为870万欧元 ）的自由现金流所抵消，增长了720万欧元。 价格表现，1年 该集团成功进一步降低了其净债务截至2025年3月底杠杆率为3.3倍（上半年改善了0.5倍）。以2025年底3.5倍的杠杆率为目标，该集团似乎已解决其债务问题。 €5.00 €4.50 1600 1500 fy指导下调：该集团将其OSG全年预期大幅下调至 1%-2%，介于3%和5%（伯恩斯坦估计+4%和公司编制的预计+4.9%）。相反，ebita利润率指导已上调至3.3%至3.6%之间（最初为上述3%）。伯恩斯坦估计为3.2%，康斯埃估计为3.3%， €4.00 €3.50 €3.00 €2.50 1400 1300 1200 分别为1.99亿欧元和2.07亿欧元。我们预计短期内市场预期不会有显著变化，但我们质疑Elior实现良好留存率的能力（竞争对手接近96%），因为该集团没有从同样的外包趋势（新业务7.1%）中受益，这导致净新业务再次陷入负增长。 05/2408/2411/2402/2505/25 ELIOR.FPEDM 调整后每股收益 F24A F25EF26E 财务✲表F24AF25EF26E年复合增长估率值指标F24AF25EF26E ELIOR.FP(EUR) 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 0.040.220.33 ✲告每股收益 (0.16)0.020.11-- 调整后市盈率(x) ✲告的市盈率(x) 72.812.38.2 (16.8)132.024.3 快速回顾2025年5月22日 萨布丽娜·布兰克 +33142134732sabrina.blanc@bernsteinsg.com 参见本✲告的披露附录，以了解所需披露信息、分析师认证和其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年5月22日05:53UTC完成日期：2025年5月22日05:53UTC www.bernsteinresearch.com 展品1：2025年上半年销售和EBITA——伯恩斯坦估计与公司提供的共识对比 1H25组织 收入(百万欧元) 1H25已✲告1H25有机1H25 增长 班加罗估计 增长1H25Cons.e 伯恩斯坦 1H25组织 增长Cons.e 估计值 合同餐饮 2,3732.3% 2,389 4.2%2,399 4.3% 多服务 833-0.6% 852 3.5%854 3.6% 企业及其他 7-8.1% 9 8 总计 3,2131.5% 3,250 4.1%3,261 4.1% ebita(欧元百万) 1H25✲告1H25利润率 1H25伯恩斯坦估计 10520-7118 1H25利润率 伯恩斯坦1H25Cons.e估计值 4.4%2.3% 3.6%121 1H25利润率 Cons.e 3.7% 合同餐饮 124 5.2% 多服务 17 2.0% 企业及其他 -9 总计 132 4.1% 来源：伯恩斯坦估计和分析，公司编制的共识 总收入-增长非常低是由于留存率恶化以及多业务部门的负向LfL增长。集团的留存率再次下降至91.0%（包括自愿合同影响），低于2024年3月底的92.3%水平。随着新业务恶化至7.1%（对比FY24的8.1%），净新业务再次进入负值区（对比Compass的4.2%和Sodexo的1.2%）。因此，合同餐饮业绩仅得到+0.9%的LfL量增长和2.5%的价格上涨的支持。 根据Elior的说法，合同餐饮部门，该集团在英国表现出坚韧的业绩，美国、西班牙和葡萄牙对增长做出了良好贡献。但意大利出现了高于预期的下滑（某些合同未续签）。 关于多业务部门：尽管2024年10月BU由收购领导，但负面的LFL增长主要是因为法国对临时员工服务的需求较低。 然而，EBITA改善表现，利润率的提升主要由合同餐饮部门（同比增长+120bps）推动。整体提升得益于严格执行价格上涨政策以及对盈利业务发展的关注。最后，多功能业务部门受到法国清洁合同组合精简的推动。 投资影响 我们继续将Elior评级为表现不佳，市盈率为3.0，鉴于客户留存率下降未能被新业务增长所抵消。我们仍然更倾向于Compass。 伯恩斯坦行情表 股票代码 评分 2021年5月21日 2025 关闭 目标价格 价格 TTM 相关性能 调整后每股收益 调整后市盈率(x) 2024A2025E2026E 2024A2025E 2026E ELIOR.FPU欧元 2.71 3.00（34.5）%欧元0.040.22 0.3372.812.38.2 CPG.LNO亿英镑2,687.002,960.0010.0%美元1.191.29 1.4430.227.925.1 EDM 1,437.27 O-超额表现，M-市场表现，U-表现不佳，NR-未评级，CS-覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 披露附录 一、强制披露信息 “Bernstein”或“Firm”在这些披露中指的是以下实体：BernsteinInstitutionalServicesLLC（2024年4月1日及以后）、SanfordC.Bernstein&Co.,LLC（2024年4月1日之前）、BernsteinAutonomousLLP、BSGFranceS.A.（2024年4月1日及以后）、SanfordC.Bernstein(香港)有限公司、SanfordC.Bernstein(加拿大)有限公司、SanfordC.Bernstein(印度)私有有限公司（SEBI注册号：INH000006378）、SanfordC.Bernstein(新加坡)私有有限公司和SanfordC.BernsteinJapanKK(サンフォード・C・バーンスタイン株式会社)。 2024年4月1日，法国兴业银行（SG）与安本标准投资有限合伙公司（AB）完成了一项交易，创立了一个新的合资企业，其中他们各自的现金股权和研究业务在同一新的业务组合中运营。尽管他们在合资企业中的各自持股比例在北美和世界其他地区有所不同，但研究、生产和发布的业务在全球范围内由两个研究品牌“Bernstein”和“Autonomous”协同处理。除非另有说明，根据这些披露的目的，对Bernstein“关联公司”的提及均指SG和AB及其各自的关联公司。 评估方法 Elior集团SA 我们的€3.0目标价基于我们对2025年的预估。它是两种方法的等权重平均：1)基于无风险利率3.5%、股权风险溢价5.2%、贝塔系数1.42倍（Sodexo和Compass的平均值）以及长期EBITDA利润率的5.4%的DCF（€4.1）。 2)基于（餐饮竞争对手样本阿比克思、科姆pass、国际服务和索迪博，使用10.6x的平均EV/EBIT2025e、5.6%的FCF收益率和13.7x的P/E25e）进行的同行比较（€2.0），并打40%折扣以反映盈利能力的差异。我们对总估值包含4%的折扣以体现治理问题（反映董事长兼CEO职位的合并）。 compassgroupplc 我们的2,960pPT是三种方法的等权重圆整平均。1)使用3.9%的无风险利率（按地域贡献加权）、4.0%的股权风险溢价（按地域贡献加权）和1倍贝塔的DCF估值（35.98美元）；2)同行比较（得出34.63美元的估值），基于餐饮和商业服务供应商样本（以及2025eEV/EBIT、P/E、FCF收益率），我们对其施加40%溢价以体现该集团凭借领先地位和更好的风险状况超越同行的增长能力；3)历史估值（基于2013-24eEV/EBIT的14.2倍和40%溢价，35.36美元）。我们将这三种方法的平均值加上5%的ESG溢价，以得出我们的目标价位。 风险 Elior集团SA 利好：1)更高的留存率和净业务胜利可能提高我们的目标价位。2)较低的通胀和向客户转移通胀压力的能力更强，尤其是在法国的教育领域，可能提高我们的目标价位。3)预期之外的非盈利合同退出率更高或合同更快重新谈判可能改善我们的EBITA利润率预期（EBITA利润率恶化20个基点将使我们的目标价位提高3.7%）。4)由丹尼尔·德里克博格领导更强劲的成本削减策略可能加速利润率的恢复 ，因此我们的目标价位。 compassgroupplc 下行风险：1)潜在的经济衰退，尤其是在美国，可能会对北美分部的利润率产生负面影响（占2025年预期EBIT的75%）；2)比预期更高的通胀成本，尤其是来自劳动力和食品的成本，可能会压缩集团利润率；3)实际获得的净新业务量低于预期，可能会影响收入增长，并因此影响我们的价格目标。 评级定义、基准和分布伯恩斯坦品牌 贝内克品牌根据对美国和加拿大交易所上市股票在未来12个月相对表现（与标普500指数对比）以及欧洲成熟市场大型和中型资本（与彭博欧洲成熟市场大型和中型资本价格指数对比）的预测进行股票评级。 返回欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市股票的指数（EDM），与日本交易所上市的股票的彭博日本大型和中型股价格回✲指数美元（JP）进行比较，以及与亚洲（除日本）交易所上市的股票的彭博亚洲除日本大型和中型股价格回✲指数（ASIAX）进行比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级的评级： •超越：股价将超越市场指数15个百分点以上 •市场表现：股价将与市场指数基本相符，偏差在±15个基点以内 •表现不佳：股票将跑输市场指数超过15个基点 覆盖暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖已经暂停。评级和目标价暂时暂停，已不再有效，因此不应被依赖。 未评级：当股票无法被准确估值，或公司表现无法被准确预测时，当前所分配的评级。负责分析师可以继续发布关于该公司的研究✲告，以向投资者更新事件和发展情况。 未覆盖(NC)表示未纳入覆盖范围的公司。 自动驾驶品牌 自主品牌对股票的评级如下所示。我们的基准指数使用了：欧洲彭博500银行与金融服务指数