全球奢侈品2025财年从边缘撤回

全球奢侈品 全球奢侈品：在2025年预期中撤回于悬崖边缘 2025年5月22日 专家销售 卢卡·索尔卡 +41582723126luca.solca@bernsteinsg.com 玛利亚·梅塔 +442071700540maria.meita@bernsteinsg.com 邱亿邦 +442076766822yi-peng.khoo@bernsteinsg.com EricChen,CFA +85221232628eric.chen@bernsteinsg.com 阿里克斯·特纳 +442077624044alix.turner@bernsteinsg.com 在我们看来，美国贸易政策的缓和降低了“黑天鹅”情景的风险（参见全球奢侈品：黑天鹅情景与一场美国革命因此，我们将F25e行业增长预期从-2%上调至0%，尽管这主要由微薄的2Q25e引领。在短期不确定性的背景下，我们青睐家喻户晓的品牌（Hermès&Richemont），并通过重组和自救增加更多贝塔（Burberry&LVMH）。 过去三个季度,奢侈品需求显示出显著的波动性。在2024年第三季度和2025年第一季度之间 ，我们从负面转向正面，又回到了负面的有机增长。奢侈品需求的近期轨迹可以通过三个主要向量来解释： 1.新冠病毒肺炎后常态化在新冠疫情期间，没有人想成为墓地里最富有的人。YOLO、低利率和高资产价格助长了蓬勃的需求。通货膨胀、利率上升和中等收入群体被挤压导致了更广泛的清醒。消费者变得更加挑剔，并开始抵制行业激进的价格上涨（参见全球奢侈品：性价比问题). 2.中国U形复苏：2010年代中国奢侈品消费者是增长的主要引擎，但现在在全球消费中占比不到四分之一，从2019年的三分之一以上下降。中国经济增长的不确定性和资产价格的下跌对需求产生了压力，而海外旅行的回归（前往日本）则延长了下滑趋势。随着我们开始适应新的常态（参见周末消费轰炸：全球奢侈品——中国之路). 3.特朗普的“美国革命”：美国人占全球奢侈品消费的三分之一；这是一个关键的摇摆因素，而中国消费者则处于不利地位（正如2024年第四季度的选举后激增所示）。解放日和“宏伟的法案”已成为左右美国消费者情绪的决定性力量。随着议程的变更，我们的预测也应随之调整 。 地缘政治格局已从“黑天鹅”情景的边缘收回。 对中国征收三位数的关税——这是对中美贸易的有效禁运——已被搁置；美国和中国似乎更愿意进一步缓和紧张局势。与英国等国的单边贸易协定甚至可能进一步缓解压力。 我们将2025财年的行业增长预测从-2%上调至0%。“解放日”的第n次冲击——经济不确定性、通货膨胀和货币波动——仍将对增长产生压力（见全球奢侈品：美国关税的第一层影响——可以忽略不计）。并购和重大资本支出决策已被搁置。我们预计2025财年行业增长将低于2024财年的疲软+0.4%。2025年第一季度预测会很困难：我们估计行业增长在2025年第一季度 下降至-1.7%，在2025年3月急剧减速后；公司评论表明2025年第二季度的交易仍然波动。然 而，我们预计2Q25e将微薄—尽管有更易比较的参照物—鉴于2025年4月初金融市场的‘突然停止’。 续下一页… 参见本报告的披露附录，了解要求的披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究信息披露网站首次发布：2025年5月22日05:17UTC完成日期：2025年5月21日21:57UTC www.bernsteinresearch.com ……从第一页继续 我们的基准情景0%增长假设国际贸易紧张局势的缓解。 输入到美国的关税仍然维持在10%（甚至对于某些国家略高——我们继续预期中国的关税会维持在30%）。这可能比最初的独立日冲击要好——因此我们的基准情况有所改善——但仍然比年初的情况更糟糕。对于奢侈品牌的转机，尤其是在已经疲软或挣扎的品牌中，形势依然严峻。 法国的几家大集团（路威酩轩和开云集团）还在各自为营。 他们在解放日后以及令人失望的2025年第一季度更新之后，股价一直低迷。LVMH在投资者眼中可能已移至高品质和自助自强的边界。改进的机会最早将在2025年下半年出现，随着新任创意总监的任命，时尚和材质内容将被重新注入轻奢品牌。在接下来的几个月里，将出现塑造预期的关键催化剂： •我们继续给予LVMH自助信贷：W&J、W&S和SelectiveRetailing正在进行战略重置，同时管理层继续打击和解决迪奥问题。女装创意责任的变更——越早越好——将是迪奥朝着正确方 向发展的标志。未来几个季度可能会出现执行上的小波折——我们将香奈儿和历峰置于路威酩轩之前，并会分阶段收购路威酩轩。 •Kering旗下Gucci的下一阶段转型仍待考验。更新的指导假设2025年第二季度末的顺序稳定表现，随后基于Gucci（Demna）、BottegaVeneta（LouisTrotter）和现在Balenciaga（PierpaoloPiccioli）的新创意方向，预计2025年下半年末将复苏。预期非常低，但在当 前宏观经济环境下，Kering能否达到其第一个障碍——2025年第二季度末的指导——仍然不明确。我们更看好Burberry的转型，而不是Kering的。 在短期不确定性的背景下，我们青睐具有鲜明个性特征的公司 顺风这些包括在各自类别中越来越挑剔的消费者心目中首屈一指的品牌：爱马仕（皮革制品）和历峰集团（珠宝）。类似地，我们继续关注Moncler（外套），以查看它是否能在其传统的夏季淡季保持热度。 伯恩斯坦行情表 股票代码 评分 21日 2025 关闭 价格目标 价格 TTM 相关性能。 调整后每股收益 调整后市盈率(x) 2024A2025E2026E 2024A2025E 2026E BIRK M美元 55.01 63.00 5.7%欧元1.28 1.78 2.30 37.9 27.2 21.1 旧版 57.00 1.68 2.18 BRBY.LN O亿英镑1,005.00 1,150.00 (15.8)%gbp(0.13)0.20 0.41 (78.3) 50.2 24.6 旧版 880.00 0.40 CFR.SW O瑞士法郎163.15 190.00 3.1%欧元6.39 6.61 7.24 27.3 26.4 24.1 旧版 155.00 6.32 7.34 EL.FP M欧元260.40245.0013.9%欧元6.79 7.87 8.69 38.4 33.1 30.0 旧版 7.79 8.63 RMS.FP O欧元2,496.002,800.00(0.7)%欧元43.87 45.15 54.24 56.9 55.3 46.0 旧版 2,600.00 44.41 53.77 KER.FP M欧元177.96170.00(57.1)%欧元10.68 7.30 10.28 16.7 24.4 17.3 旧版 7.41 10.12 MC.FP O欧元493.65600.00(46.3)%欧元26.07 24.17 26.20 18.9 20.4 18.8 旧版 23.20 25.48 MONC.IM M欧元56.7260.00(17.1)%欧元2.36 2.42 2.62 24.0 23.4 21.6 旧版 55.00 2.33 2.48 1913.HK(普拉达Spa) MHKD52.3560.00（23.1％）欧元0.33 0.35 0.39 18.0 17.0 15.3 旧版 0.33 0.37 UHR.SW O瑞士法郎148.25160.00(35.0)%瑞士法郎3.71 3.47 4.07 40.0 42.8 36.4 旧版 3.27 3.53 SPX 5,844.61 电子音乐 1,437.27 ASIAX 1,383.10 价格目标变化/加粗的预估变化 O-优于市场表现,M-市场表现,U-表现不佳,NR-未评级,CS-覆盖暂停MONC.IM估值报告P/E(x );BRBY.LN,CFR.SW基准年为2025年;来源：彭博，伯恩斯坦预估和分析。 投资影响 我们将2025财年行业有机增长预测从-2%上调至0%。我们维持2025年上半年将很艰难的看法——2025年第二季度将完全承受政策波动/不确定性的冲击——但对2025年下半年持略微乐观的态度，因为国际关系已从我们最初担心的“黑天鹅”情景中撤回。 我们倾向于拥有明确独特优势的公司。这些包括在各自类别中越来越挑剔的消费者心目中首屈一指的品牌：爱马仕（皮革制品 ）和历峰集团（珠宝）。类似地，我们继续关注Moncler（外套），以查看它是否能在其传统的夏季淡季保持热度。 我们在2025下半年保持建设性。美国“解放日”的冲击迫使行业增长预期重置。逐步退出国际贸易紧张局势让我们有更多理由为投资组合增加贝塔，目标是从2025年下半年开始复苏。在这种情况下，巴宝莉和路威酩轩提供了重组和自救的范例。 爱马仕 我们将2025财年增长预测小幅上调(+1.1%)，并预期2025财年和2026财年每股收益预测分别上升+1.9%和+1.2%。我们的收入和息税前利润预测较市场预期高1%至3%，而2025财年和2026财年每股收益预测与市场预期持平和上升+3%。 我们现在对爱马仕的估值是MSCI欧洲的4.0倍相对市盈率（从3.70倍上升）。这相当于56倍市盈率N24M倍数，与爱马仕当前的NTM倍数一致。我们预计爱马仕将跑赢市场，无论是在好周期还是坏周期中（见爱马仕：2025年第二季度最佳想法—四季皆宜的股票；跑赢预期)；近期估值 同样，管理层评论也表明，在2025财年剩余时间内，增长将加速。我们给爱马仕评级为“跑赢大市”，目标价2,800欧元。 历峰集团 我们将珠宝宫✁FY26e增长预测上调至+8.5%——我们认为日历4Q24和1Q25✁双位数增长率表明卡地亚和梵克雅宝在西方✁强劲势头，奢侈品消费者更青睐硬奢（例如手表）而非软奢（参见历峰集团：2025财年电话会议要点).高端手表将可能经历一个周期性✁复苏，时间会较长。历峰集团似乎正在调整其专业制表师成本基础以适应较低✁总营收，因为中国高端手表需求仍然疲软。我们对历峰集团在26财年✁总营收和EBIT✁预测与市场预期基本一致，略低于市场普遍预期。 我们目前对历峰✁估值目标是MSCI欧洲市盈率✁2.20倍（较1.70倍有所上调），这相当于30倍✁NTM市盈率。历峰✁珠宝品牌仍然很受欢迎，我们继续看好头部品牌，尤其是在硬奢领域。我们给历峰✁评级为跑赢，目标价190瑞士法郎。 LVMH 我们将2025财年预期增长预期上调2.6%。略微提高✁经营杠杆导致2025财年和2026财年每股收益（EPS）分别增长4.4%和3%。LVMH✁顶线预期在2025财年低于市场预期3%，而我们✁息税前利润（EBIT%）预期则保持一致。在宏观不确定性加剧✁情况下，W&S和F&LG（迪奥）✁转型可能变得更加具有挑战性。 我们继续对LVMH进行评级，目标相对P/E倍数为MSCI欧洲✁1.75倍。这相当于24倍N24MP/E（25倍NTM）。LVMH已经进入高质量和自我提升✁边缘。不确定✁宏观经济环境使扭转迪奥、W&S、W&J和选择性零售✁形势更具挑战性。然而，宏观经济情绪✁任何变化都将成为LVMH✁强大催化剂，只要投资者仍然相信LVMH正在努力应对并解决其近期问题，作为许多奢侈品领域投资者✁首选。我们给LVMH评级为“跑赢”，目标价€600.00。 巴宝莉 我们将我们对2026财年✁增长预测上调了270个基点至4.2%，并预计2026财年✁息税前利润将达到1.44亿英镑。我们对顶线✁预测低于市场预期4%。我们预计2025年将是收入和利润稳定✁一年。在这方面取得✁进展将增强投资者对管理层转型战略✁信心，我们认为这是合理✁。 我们继续看好巴宝莉，目标相对市值为MSCI欧洲✁2.10倍，相当于29倍市盈率。我们给予巴宝莉“增持”评级，目标价1,150英