APi集团公司（APG）：2028年全面启动分析师日要点
美国|基础设施 25% 20% 到 15% 10% 5% 0% APi集团Corporation 启动所有系统进入2028年。分析师日要点 目标|估计变化 股票分析2025年5月22日 评分买入 APG的分析师日加强了我们对这家公司的看涨立场，因为我们相信市场低估了其实现持续MSD%有机增长、中teens+EBITDA利润率以及未来3年内超过~50亿美元的资本配置的能力。鉴于其earnings增长轨迹处于中teens，且宏观弹性商业模式，我们认为其股价在14倍2026年EBITDA估值下被低估，相对于其他best-in-class综合 价格 价格目标|%至PT52W高低 $46.10^ $55.00($51.00)|+19% $48.08-$30.76 服务同行（平均25倍）而言。重申买入。 2028年目标实现前景乐观：尽管APG的分析师日没有发布重大公告，但我们认为该公司明确了一条清晰的道路，即在2028年前实现收入目标>10亿美元，服务收入占比60%以上，EBITDA利润率16%以上，以及累计自由现金流达到30亿美元。重要的是，分析师日加强了这些目标的实现基础已经非常稳固，这得益于 ：(1)以人为先的服务文化；(2)关键业务部门/分支已达到或超过中期目标，以及(3)在价值增长但自律性强的并购方面拥有良好记录。这一简单的框架显得可执行性很强，我们认为这推动了当天股价的超预期表现 FLOAT(%)|ADVMM(USD)88.0%|94.57 市值130亿 TICKERAPG ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明已注意。 FY（12月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 。REV NANA +1%NM EPSNA+2%+3%NM 强化以人为本的文化：我们不能忽视在分析师日上对APG以人为本文化的关注。我们视此为不仅仅是花架子/好的公关——而是公司的基础，这是作为服务公司成功所需的。虽然不易量化——除了离职率是行业平均水平的一半——我们主张这正是区分优秀与卓越的业务服务公司（CTAS、ROL等）的关键。我们相信随着APG的增长，这一点将更加明显，因为它将带来持续的有机增长、定价能力和市场份额增长。 2025($) EPS 上一页 Q1AQ2Q3Q4FY 0.370.560.600.572.10 图1-特种化学品EBITDA利图润2率-在安全2024年至2028年的扩张中约服为务3北0美地区有 0个基点+ ~300bps机会从扩展边距2024至2028 MSD%有机增长–谨慎目标：APG在2028年制定的100亿美元净收入目标是建立在MSD%有机增长的基础上的，我们认为这是一个现实的前景，因为其优先事项仍然是利润率提升和盈利增长。MSD%目 30% 25% 20% 15% 10% 16%17%18%19% 标是基于其服务业预计实现3-5%的市场增长/份额增长以及3-5%的定价，而其项目业务增长则预计在低至MSD%之间。我们认为，不断增加的监管/法定要求、APG专注的“先检后市”市场进入战略，以及其“抢 5% 0% .. 占并扩张”策略以交叉销售其多样化的服务，应该能够确保未来至少达到MSD%的增长（对比2011-2019年7%的有机增长复合年均增长率）。 16%ebitda利润率—仅仅是开始：我们增加了对apg能够实现每年ebitda利润率提升约80个基点的信心，并预计到2028年将达到16%的ebitda利润率。演示文稿中最具影响力部分是apg网点网络的演变，在其北美网点中，已有约32%的网点运营ebitda利润率达到20%以上，而2021年仅8%的网点达到这一利润率水平 。我们重申，这些网点的高利润并非源于结构性/地理性因素，而是因为它们最早实施apg先检查策略。 来源：公司数据，杰斐逊 图3-安全 servicesIntl.EBITDAmarginsexpectedto爬升~600bps通过2028 来源：公司数据，杰斐逊 图4-APG2028 财务目标 . 来源：公司数据，杰富瑞 15% 检验、服务与监测(ISM) 10% 11% 13% . FY（12月） 2023A 2024A 2025E 2026E EPS 1.58 1.85 2.10 2.46 成本.EPS 1.58 1.84 2.04 2.47 修订版（MM） 6,928.0 7,018.0 7,497.9 7,885.1 保守评论 6,928.0 7,018.0 7,449.2 7,848.1 来源：公司数据，杰斐逊 斯蒂芬妮·摩尔*|股票分析师 (615)934-1384|smoore@jefferies.com 哈罗德·安东*|股权助理 (212)778-8483|hantor@jefferies.com PJ苏利文*|股权助理 +1(646)805-5461|psullivan@jefferies.com *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 请参阅本报告第12至17页的分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状态的相关信息。 长远视角：APi集团企业 投资逻辑/我们的不同之处 •边距应从有吸引力的价格/成本差扩大，鉴于该细分市场的利润率高于公司整体 ，并且随着检验/维护/以及监测服务从收入的约50%增加到约60%+，收入也相应增加 •有利的定价动态加上公司的规模、技术能力以及日益严格的监管，应该能让APG处于能够实现持续的MSD-HSD%有机增长的地位 •战略性地选择合同应为进一步提高长期利润率提供进一步支持 •严谨的并购战略应该允许公司实现强劲的总收入增长，并随着其不断从收购中捕捉有吸引力的协同效应而提升利润率 风险/回报-12个月视图 67(+45%) 55(+19%) 35(-24%) 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 上行：下行 1.88:1 2024 2025 +12mo. 基本情况， $55,+19% •有机增长从有利的价格、规模、新胜利和技术利益方面仍然具有吸引力 •从纪律性的并购战略中获得强大的协同效应捕捉应有助于提高利润率 •检验/维护/和监控服务继续增加，占收入的百分比 •F2026EEBITDA:11.16亿美元；目标倍数：约16倍EV/EBITDA；目标价55美元。 上行情景 $67,+45% •除了并购活动带来的强劲自由现金流 •奇博的协同效应超过2025年目标 •检查/维护/和监控服务增加至收入的约60%，比预期提前 •新项目盈利超出预期 •F2026EEBITDA：12.28亿美元；目标倍数：~17倍EV/EBITDA；目标价67美元。 下行情景 $35,-24% •通胀仍比预期更粘性，价格/成本利差没有实质性变化 •并购带来的协同效应低于历☎水平 •检验/维护/和监控服务的收入百分比下降 •选择性项目策略适得其反，因为公司在承接更少项目的同时，那些被选中的项目其利润率并未实质性地优于历☎水平 •F2026EEBITDA：10.04亿美元；目标市盈率：约12倍EV/EBITDA；目标价35美元。 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：1)产品质量和安全：作为全球消防系统市场中的领军企业，APG在该市场占有率5%，在美国检验和服务市场占有率为10%。我们认为该公司应制定严格的标准，以确保在火灾发生时其操作设备能按预期工作 。2)关键事件风险管理：作为安全和特种服务市场的领导者，APG是公司信赖的对象，确保在火灾或其他意外事件发生时其喷淋系统和其他系统能正常运作。我们认为该公司应运行场景以预防或减轻低概率但高影响的事件。 •持续累积式并购 •利好盈利公告 •预期之外的价格/成本差 公司目标：NA 向管理层提问：1)公司的中层和高级管理人员中有多少比例是多元化的，您们正在采取哪些措施来留住这些人才 ？2)公司的资本支出中有多少比例用于可持续投资（将车队转换为可再生能源），这些投资对长期利润率有何影响？ ESG行业深度解析：2024年商业服务行业ESG整合更新 理解APG的先检方针 虽然与那些专注于赢得大型合同的同仁不同，API继续侧重于其检查、服务和监控(ISM)策略，因为管理层相信这能带来更高的增长，以及更高利润率的工作加班。具体而言，公司认为他们对其人员和流程的投资 ，加上他们长期的客户关系，使他们能够随着时间的推移提高利润率，并实现MSD-HSD%的有机增长。 提供更多色彩，API的管理团队对他们的分支主管和技术人员进行了大量投资，因此，公司现在拥有业内规模最大的专业检验销售队伍，这些人员拥有5年以上的经验和培训。因此，他们的技术人员能够服务市场上的任何消防和安防系统。此外，考虑到公司的竞争对手仍然是区域性、地方性的家族式经营，公司员工队伍的规模使它们能够很好地满足客户需求，并且从较小的竞争对手那里赢得业务。 查看一个典型分支在一段时间内采用ISM首先策略与安装、管理的对比，管理层认为有显著的机会来提高利润率。换句话说，典型的分支最初原本被纳入API家族，进入时的利润率为LSD%。然而随着时间的推移，通过ISM，公司已经证明他们可以提高分支的EBITDA利润率至约20%。尽管由于采购整合、后台管理等部分原因利润率有所提高，但我们相信大部分的改善是由分支对ISM的执行推动的，因为每1美元的检查收入就能驱动3-4美元的服务和监控工作。话说回来，自2021年至2024年实施这一策略以来，公司 在北美安全服务中，将利润率在15%或更高的分支数量增加了约69%（从48增至81）。请注意，从202 1年到2024年，总分支数量的变化很小（从115增至124），但在同一时间段内，该业务的中间利润率profile增加了约400bps（从13%增至17%）。类似地，国际安全服务中的中间分支EBITDA利润率从2021年的7%增加到2024年的11.5%，增加了约450bps。总的来说，我们认为这一策略创造了一个飞轮效应，这允许份额增长和定价权。概念验证在于他们已经连续19个季度实现了检查收入的DD%有机增长 。 图5-ISM收入结构目前代表约54%的收入，项目代表剩余部分 图6-ISM收入结构已从2010/2011年的约15%改善至今天的54% 54% 15% 60%50%40%30% 54% 20%10%0% 46% 来源：公司数据，杰富瑞 检验、服务和监控(ISM) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 ISM项目 来源：公司数据，杰富瑞 检验、服务和监控(ISM) ISM占总收入混合比例 图7-北美安全服务与项目组合图8-国际安全服务与项目收入结构图9-专业服务服务与项目收入组合 服务项目 48% 52% 服务项目 服务项目 服务项目 54% 46% 37% 37% 63% 63% 服务项目服务项目 来源：公司数据，杰富瑞 图10-APG的分✯可以看到中期的利润率在20多年代 来源：公司数据，杰富瑞 来源：公司数据，杰富瑞 30% 25% 25% 20% 15% 10% 5% 2% 0% 第一年第二年三年级四年级五年级六年级七年级 分✯EBITDA利润率 八年级九年级十年 来源：公司数据，杰富瑞 向亚太区潜在客户群体进行交叉销售以服务客户： 鉴于公司多样化的服务项目，管理团队持续看到几种方式，可以在其业务的两个领域交叉销售其服务，以最佳方式✯持其客户。 专业服务为首。在专业领域，公司强调了以服务领先的战略，以最佳方式✯持客户，并最终为他们赢得任何未来的项目工作奠定基础。换句话说，公司在服务方面的“飞轮”始于专注于服务增长，然后提供一流的优质服务，这最终导致公司赢得未来的项目业务并加强与客户的关系。请注意，公司在过去三年中最顶尖的50%服务客户中有90%至今也参与了公司的项目工作。此外，管
