外卖竞争投入加大，看好美团外卖业务运营能力，维持买入

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元129.40 目标价 港元165.00↓ 潜在涨幅 +27.5% 2025年5月27日 美团(3690HK) 外卖竞争投入加大，看好美团外卖业务运营能力，维持买入 2025年1季度业绩：收入866亿元（人民币，下同），同比增18%，与我们/彭博市场预期基本一致，其中核心商业/新业务增18%/19%。调整后净利润同比增46%至109亿元，对应净利率13%，较去年同期提升2.4个百分点。核心商业调整后运营利润率21%，好于我们预期的19%，同比提升 3.2个百分点；新业务运营亏损23亿元，亏损率10%，与我们预期基本一 个股评级 买入 1年股价表现 致，同比持续收窄，环比小幅扩大，因海外业务投入增加。3690HK恒生指数 90% 80% 业绩要点：1）核心商业：我们估算外卖日单量同比增9-10%，AOV低个位数下降，主因拼好饭和神枪手占比提升，UE同比提升。闪购日均单量 近1100万，同比增~30%，非餐品类包括3C/家电/美妆等显著增长，单量同比增60%+。到店酒旅GTV同比增30%+，运营利润率环比稳定。2）新业务：优选环比小幅减亏，亏损收窄幅度放缓因进一步建设长期能力。Keeta单量和GTV快速增长，已成中国香港最大外卖平台，在沙特全面覆盖9个主要城市，预计将拓展业务至巴西，并在未来5年投资十亿美元。 外卖补贴加大或影响2季度CLC收入及利润增长。2季度，外卖市场竞争加剧，预计美团将加大外卖业务投入以稳定市占。我们预计外卖单量同比增速中高个位数，闪购仍维持略超30%的单量增速，即时配送日单预计达到7500万单，同比增11%。补贴增加对收入或有短期负面影响，我们预计2季度外卖/闪购收入增速分别为4%/30%，UE同比下降。预计到店酒旅GTV/收入/利润增速分别为28%/18%/18%，竞争趋缓后业务稳健增长。新业务受零售及Keeta拉动，预计收入增速22%，亏损或约26亿元，受海外投入影响，环比扩大。 估值：虽然外卖市场进入门槛受补贴催化有所降低，但是商户、骑手端的运营和调度能力提升仍需时间，补贴战对流量拉动显著但持久性仍有待验证，我们认为美团外卖仍有领先优势，并有较大概率维持市占，短期利润下调不影响长期观点，我们目前估算2025年利润增速约7%，按20倍市盈 率，目标价下调至165港元，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入(百万人民币) 276,745 337,592 388,895 436,083 472,495 同比增长(%) 25.8 22.0 15.2 12.1 8.3 净利润(百万人民币) 23,253 43,772 47,005 60,350 68,671 每股盈利(人民币) 3.71 7.00 7.58 9.73 11.08 同比增长(%) 715.5 88.6 8.4 28.4 13.8 前EPS预测值(人民币) 8.42 9.94 11.30 调整幅度(%) -10.0 -2.1 -2.0 市盈率(倍) 32.0 17.0 15.6 12.2 10.7 每股账面净值(人民币) 55.81 63.39 69.92 74.27 82.70 市账率(倍) 2.13 1.87 1.70 1.60 1.43 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 5/249/241/25 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)213.40 52周低位(港元)102.10 市值(百万港元)715,606.59 日均成交量(百万)95.49 年初至今变化(%)(14.70) 200天平均价(港元)155.90 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1083935330 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1083935333 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1083935332 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1083935334 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1：2025年1季度财务状况摘要 年结12月31日(百万人民币) 1Q24 4Q24 1Q25 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) 收入 73,276 88,487 86,557 -2 18 85,320 1 彭博一致预期 85,443 核心本地商业 54,626 65,567 64,325 -2 18 63,625 1 新业务 18,650 22,920 22,232 -3 19 21,695 2 收入成本 47,579 55,043 54,143 -2 14 55,890 -3 毛利 25,697 33,444 32,414 -3 26 29,430 10 营销开支 13,888 17,301 15,550 -10 12 13,475 15 研发开支 5,000 5,420 5,772 6 15 5,288 9 一般和行政开支 2,298 2,938 2,627 -11 14 2,587 2 其他收益 699 (1,091) 2,101 NA 200 1,225 71 运营利润/亏损 5,209 6,693 10,566 58 103 9,305 14 其他亏损/收益和财务相关成本 272 203 35 -83 -87 380 -91 所得税 (113) (674) (544) -19 383 (1,453) -63 期内利润/亏损 5,369 6,222 10,057 62 87 8,232 22 经调整运营利润(不含SBC) 6,942 10,724 11,218 5 62 9,956 13 核心本地商业 9,699 12,900 13,491 5 39 12,317 10 新业务 (2,757) (2,176) (2,273) 4 -18 (2,361) -4 毛利率(%) 35.1 37.8 37.4 34.5 经调整运营利润率(%) 9.5 12.1 13.0 11.7 经调整净利润 7,488 9,849 10,949 11 46 10,393 5 经调整净利率(%) 10.2 11.1 12.6 12.2 经调整EBITDA 8,070 11,523 12,302 7 52 11,884 4 经调整EBITDA利润率(%) 11.0 13.0 14.2 13.9 资料来源：公司资料，彭博，交银国际 图表2：损益表预测 年结12月31日(百万人民币) 2Q25E 原预测 2Q25E 新预测 变动 (%) 环比 (%) 同比 (%) 3Q25E 2024 2025E 2026E 2027E 总收入 96,270 92,790 -4 7 13 106,370 337,592 388,895 436,083 472,495 核心本地商业 70,832 66,552 -6 3 10 77,747 250,247 283,394 321,469 352,497 新业务 25,437 26,238 3 18 22 28,623 87,344 105,502 114,615 119,998 彭博一致预测 97,000 108,778 395,558 453,941 512,790 收入成本 55,846 56,098 0 4 16 64,114 207,807 238,066 261,784 279,282 毛利 40,424 36,692 -9 13 8 42,256 129,785 150,829 174,300 193,213 营销开支 19,769 19,797 0 27 33 22,449 63,975 78,955 85,236 91,266 研发开支 5,833 5,529 -5 -4 4 6,075 21,054 23,450 25,187 27,752 一般和行政开支 2,937 2,760 -6 5 2 3,036 10,729 11,386 12,720 13,885 其他收益/亏损 1,184 734 -38 -65 214 1,378 2,818 5,593 5,119 4,839 运营利润/亏损 13,068 9,340 -29 -12 -17 12,074 36,845 42,631 56,276 65,149 其他亏损/收益和财务相关成本 380 180 -53 419 -55 180 1,140 575 720 720 所得税抵免/(开支) (2,017) (952) -53 75 212 (1,470) (2,177) (4,591) (8,549) (9,880) 期内利润/亏损 11,431 8,568 -25 -15 -25 10,783 35,808 38,615 48,446 55,988 毛利率(%) 42.0 39.5 39.7 38.4 38.8 40.0 40.9 运营利润率(%) 13.6 10.1 11.4 10.9 11.0 12.9 13.8 净利润率(%) 11.9 9.2 10.1 10.6 9.9 11.1 11.8 经调整运营利润(不包括SBC) 13,840 10,406 -25 -7 -25 12,696 45,142 45,671 59,821 69,756 核心本地商业 16,102 12,998 -19 -4 -15 15,240 52,415 56,007 65,972 74,251 新业务 (2,262) (2,592) 15 14 97 (2,544) (7,273) (10,335) (6,151) (4,495) 经调整运营利润率(%) 14.4 11.2 11.9 13.4 11.7 13.7 14.8 经调整EBITDA 15,637 13,200 -16 7 -12 15,054 49,119 54,850 69,723 78,770 经调整EBITDA率(%) 16.2 14.2 14.2 14.5 14.1 16.0 16.7 经调整净利润 13,827 11,196 -19 2 -18 12,803 43,772 47,005 60,350 68,671 经调整净利率(%) 14.4 12.1 12.0 13.0 12.1 13.8 14.5 经调整摊薄每股盈利(元) 2.23 1.80 -19 2 -17 2.07 7.00 7.58 9.78 11.16 彭博一致预测 2.28 2.29 8.20 10.16 12.23 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3：美团（3690HK）目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4：交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 83.81 99.00 18.1% 2025年05月22日 广告 IQUS 爱奇艺 买入 1.67 2.10 25.7% 2025年05月22日 文娱内容 1024HK 快手 买入 48.50 64.00 32.0% 2025年03月26日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 买入 43.64 60.00 37.5% 2025年03月21日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 17.52 17.00 -3.0% 2025年03月19日 文娱内容 9899HK 网易云音乐 买入 215.80 184.00 -14.