策略周报：内外承压下，聚焦防御主线和政策催化

页码:1/9更新报告周收盘价周涨跌幅23,6011.1%5,246-0.7%8,5831.4%来源：万得、中泰国际研究部上周港股通资金流动情况（亿港元）来源：万得、中泰国际研究部alvin.ngan@ztsc.com.hkyahui.chen@ztsc.com.hk港股通:当日买入成交净额(港币) 分析师颜招骏, CFA+852 2359 1863助理分析师陈雅蕙+852 2359 1858 港股宏观基本面及政策追踪中国宏观数据及政策跟踪：4月财政收入修复但结构承压，支出加力但效率待升4月财政收支数据进一步印证经济温和复苏趋势，收入端延续改善态势，支出端呈现结构性发力特征，但部分领域仍存隐忧。收入方面，4月一般财政收入同比增速回升至1.9%，税收收入增速由负转正至1.91%，反映经济基本面边际改善；非税收入则同比降至1.7%，是去年3月以来的最低增速，非税收入中枢趋于回归。4月财政收入完成度约为33.5%，仍弱于过去五年平均水平。四大税收方面，个人所得税同比大幅增长9%，成为主要支撑，或与居民收入修复及年终奖补缴等季节性因素相关。但增值税、消费税和企业所得税同比增速均较上月回落，与3月工业增加值、社零等经济指标表现形成背离。4月土地和房地产相关税收同比下滑0.9%，降幅较前一月扩大0.8个百分点，显示土地财政修复仍然疲弱。支出方面，4月一般财政同比增速提升至5.8%，支出进度约为31.5%，强于过去五年平均水平，体现财政政策靠前发力。财政支出结构呈现三大特征：其一，中央支出增速（9.2%）持续高于地方（5.1%），反映中央加杠杆托底意图；其二，基建类支出增速转正至1.8%，城乡社区、交通运输支出明显回暖，或与专项债项目落地及“设备更新”等政策推动相关，但农林水利支出再度转负，显示基建发力不均衡；其三，民生领域分化，社保、卫生健康支出改善，教育支出增速回落，或与地方财政约束下支出优先级调整有关。图表1：4月财政收入修复，财政支出加力图表2：4月多数税种收入增速放缓来源：万得、中泰国际研究部。2023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-04公共财政支出:当月同比增值税消费税进口环节增值税和消费税外贸企业出口退税企业所得税个人所得税资源税城市维护建设税房产税车辆购置税土地增值税城镇土地使用税印花税证券交易印花税 关税契税 页码:2/9-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%2025-032025-04 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策：5月美国MarkitPMI数据：经济扩张韧性显现，成本转嫁加剧通胀黏性5月美国Markit PMI全面超预期回升，制造业与服务业同步扩张，显示经济内生动力仍具韧性，但成本压力加速传导至终端价格，或强化美联储对通胀黏性的警惕。另一方面，我们也留意到美国高频通胀数据（Truflation）的数值已回到2月底的水平，均预示5月的CPI无论从同比或环比均有再加速的可能，将进一步增加美联储维持观望的理据。5月美国制造业PMI初值升至52.3（预期49.9），连续第五个月处于扩张区间。新订单指数升至53.3，创2023年5月以来新高，反映内需回暖对生产的拉动。企业预期指数同步攀升至三个月高位，显示厂商对前景信心增强。然而，出口订单连续第二个月收缩，叠加就业分项意外下滑，暗示外部需求疲弱及贸易摩擦升级对供应链的扰动仍在发酵。尽管生产端扩张加速，企业仍需应对原材料关税上涨带来的成本压力，利润空间或持续承压。5月美国服务业PMI初值反弹至52.3（预期51.0），创两个月新高，主要受新业务增速回升驱动。但值得警惕的是，服务业出口订单骤降至2020年5月以来最低水平，与制造业出口疲软形成共振，或反映地缘政治不确定性对全球需求的抑制。与此同时，服务提供商将成本上涨压力向消费者转移的能力显著增强，价格收取分项指数升至2023年4月以来高位，凸显服务通胀的顽固性。10年期名义利率10年期实际利率(左) 图表4：利率期货对未来数次FOMC利率的预期来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。-0.50.00.51.03.003.504.004.505.00Jun-25Jul-25Dec-25Jan-26 页码:3/9Sep-25Fed fund rate 请阅读最后一页的重要声明来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾港股大盘、情绪、资金面：港股大盘连续第六周上升上周恒生指数全周上升1.1%，收报23,601点。恒生科指全周下跌0.7%，收报5,246点。高BETA的恒生科指逐渐与恒指背离，是风险偏好转弱的特征。上周大市日均成交金额按周下降3.2%至2,017多亿港元。尽管近期港股IPO市场火热，但港股的日均成交金额并未显著增加——一方面，IPO及二级市场配售活动带来抽资效应，另一方面也显示当前港股估值已大幅修复，增量资金缺少入市意愿。截至5月23日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为14.2%。上周12大恒生综合行业分类指数中，原材料、医疗保健及能源行业分类指数上周分别上升6.1%、5.6%及3.6%，但是必选消费及地产板块则逆市下跌。图表7：港股行业周涨跌幅（2025.5.19–2025.5.23）恒生12大行业上周涨跌幅原材料业6.1%医疗保健业5.6%能源业3.6%资讯科技业1.7%公用事业1.2%金融业1.2%电讯业1.2%综合企业0.2%工业0.1%非必需性消费0.0%地产建筑业-0.7%必需性消费-1.4%来源：万得，中泰国际研究部2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002024-09-212024-10-212024-11-212024-12-212025-01-212025-02-212025-03-212025-04-212025-05-21恒生科技（右轴） 页码:4/9图表6：港股主板20天平均沽空比例（扣除盈富基金）来源：Bloomberg、中泰国际研究部本月以来涨跌幅年初以来涨跌幅8.7%27.6%3.6%31.9%7.6%-3.8%6.1%27.0%2.5%2.0%8.3%16.2%6.4%14.2%3.2%4.6%4.4%2.2%6.0%20.1%1.1%4.5%-0.2%9.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%12,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00020天平均沽空比率（右轴）恒生指数 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部 港股通重回净流入，资金流向仍偏保守上周港股通净流入189亿港元，尽管相较前一周重回净流入，但资金流向仍然保守，内银净流入量继续领先，电讯、医药生物和可选消费板块的净流入量较前一周明显增加，显示资金较多交易短期利好和个别巨头超跌回弹。软件服务、硬件设备的净流出量继续靠前，继续呈现风险偏好走弱的特征。图表8：南向资金上周前十大净买入个股（亿港元）图表9：南向资金上周前十大净卖出个股（亿港元）股票简称净买入建设银行38.84中国移动27.29美团-W22.09中国银行13.74招商银行10.17百济神州8.54中国联通8.41中国海洋石油6.93石药集团6.77工商银行6.46排名来源：万得、中泰国际研究部。2025年5月23日更新。来源：万得、中泰国际研究部。2025年5月23日更新。图表10：南向资金净流入按Wind二级行业分类的板块周度变化（亿港元）来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。银行电信服务医药生物可选消费零售煤炭石油石化房地产有色金属非银金融医疗设备与服务交通运输传媒汽车与零配件日常消费零售25/05/12-25/05/16 页码:5/9股票代码股票简称净买入10700.HK腾讯控股-52.2221810.HK小米集团-W-16.5532328.HK中国财险-6.1041211.HK比亚迪股份-4.5650291.HK华润啤酒-3.8769988.HK阿里巴巴-W-3.7971919.HK中远海控-3.3482269.HK药明生物-2.6092018.HK瑞声科技-2.29109626.HK哔哩哔哩-W-2.06工业贸易与综合公用事业家庭用品消费者服务食品饮料纺织服装家电环保国防军工化工钢铁建材耐用消费品造纸与包装电气设备建筑企业服务半导体机械硬件设备软件服务25/05/19-25/05/23 请阅读最后一页的重要声明 港股估值充分修复，再向上或承压当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.3倍及11.2倍，处于55.8%及55.7%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为5.2%及4.4%，处于0.9%及2.3%的七年分位数。港股当前的预测PE已经修复至2018年以来超过50%的分位数，风险溢价接近滚动两年负两个标准偏差，估值已不算太便宜，短期再向上面临美债收益率高企的制约，中长期则面临经济基本面弱修复和中美博弈风险未消。图表11：全球主要股市估值（未来12个月）指数预测PE中港地区恒生指数10.3恒生科技16.2恒生综指10.8沪深30012.8上证指数12.4亚洲其他日经指数17.8韩国KOSPI8.7澳洲14.8标普50021.2纳斯达克26.5道琼斯指数19.6英国富时12.9法国CAC14.6德国DAX15.6MSCI中国11.2MSCI香港12.9MSCI新兴市场12.4MSCI发达市场18.1MSCI全球指数19.2来源：Bloomberg，中泰国际研究部。沪深300、上证指数及日经指数采用所属国10年期国债收益率，其他地区指数采用美国10年期国债收益率。图表12：恒生指数未来12个月预测市盈率图表14：MSCI中国指数未来12个月预测市盈率2020-11-232021-05-232021-11-232022-05-232022-11-232023-05-232023-11-232024-05-232024-11-232025-05-23未来12个月预测PE2020-05-232020-11-232021-05-232021-11-232022-05-232022-11-232023-05-232023-11-232024-05-232024-11-232025-05-23未来12个月预测PE 页码:6/9地区预测PE七年分位数预测ERP预测ERP七年分位数55.8%5.2%0.9%23.8%1.7%53.0%70.9%4.8%0.5%69.8%6.1%68.1%86.4%6.4%47.4%48.6%4.1%12.5%14.9%7.0%41.4%73.5%2.2%1.1%美国72.6%0.2%4.3%45.9%-0.7%16.5%80.0%0.6%4.9%欧洲74.8%3.2%0.2%72.6%2.3%1.2%87.5%1.9%0.5%55.7%4.4%2.3%27.4%3.2%4.3%71.4%3.6%0.9%72.7%1.0%3.4%72.6%0.7%3.6%图表13：恒生指数风险溢价来源：Bloomberg、中泰国际研究部图表15：MSCI中国指数风险溢价来源：Bloomberg、中泰国际研究部4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2018-05-232018-11-232019-05-232019-11-232020-05-232020-11-232021-05-232021-11-232022-05-232022-11-232023-05-232023-11-232024-05-232024-11-232025-05-23风险溢价3.0%5.0%7.0%9.0%2018-05-232018-11-232019-05-232019-11-232020-05-232020-11-232021-05-232021-11-23