国债期货系列报告：跨期价差收敛背后隐含的逻辑

跨期价差收敛背后隐含的逻辑虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804唐立投资咨询从业资格号：Z0021100林致远投资咨询从业资格号：Z0021471 yukan@gtht.comtangli@gtht.comlinzhiyuan@gtht.com 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分（正文）1.市场的更迭2025年以来，国债期货“趋势牛”行情逐渐转变为“阶梯牛”行情，一致性预期提前兑现的交易逻辑与降息政策步调放缓的现实碰撞，债市行情经历了收益率上下行约30BP的宽幅震荡。而随着趋势行情不明朗，期现市场交易时间不匹配所带来的影响开始显现，期货盘前盘后的政策面等影响先通过现券收益率快速兑现，而国债期货价格只能通过开盘价格跳空进行同向修正。对于期货市场参与者，尤其是以投机目的为主的机构参与者来说，国债期货交易空间开始变得有限，且隔夜持仓风险等因素影响交易者情绪偏谨慎。随着交易者行为发生改变，我们观察到跨期价差这一市场特征背后所隐含的逻辑再度变化。结合当前市场环境，我们尝试进一步对跨期价差方向预测的方法论进行迭代。1.1跨期价差方法论迭代跨期价差的方法论我们研究认为共经历了三个阶段，每一个阶段都与当下市场环境，投资者结构以及定价逻辑存在关联。第一阶段，2015-2022，资金面定价逻辑为主的债市环境下，季度移仓换月阶段，空头主导移仓使得跨期价差存在确定性的走阔趋势，“多近空远”的跨期组合胜率和性价比显著。但此策略的市场容量有限，且收益主要来源于空头套保资金移仓驱动。而对于常规跨期价差套利策略构建逻辑更偏统计套利，因此历史百分位等回归属性衡量指标存在有效性。在此阶段中，我们更常关注到的是国债期货跨期价差与行情间的正相关变化。即机构参与活跃度集中于主力合约上，而下季和远季合约的流动性有限，价格变化上更多是被动跟随，此阶段跨期价差不反映市场预期变化。图1：跨期价差与国债期货价格正相关资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究第二阶段，2023年-2024年，预期定价逻辑先行，国债期货市场投资者结构也出现变化。市场对于收益率下行的一致性预期升温开启“趋势牛”行情，投机类型资金开始参与国债期货趋势交易。与早期券商自营类型机构不同的是，这部分投机力量由于未参与现券交易，通过期货合约表达收益率下行预期使得跨期价差呈现收敛。我们关注到基差中枢下行，国债期货市场整体进入低基差环境。而跨期价差变化上我们也关注到，由于这部分投机类型机构趋势交易倾向于通过提前转移多头持仓至下季合约以扩大做多收益，因此跨期价差收敛趋势开始变得显著，与行情间呈现负相关性，跨期价差趋势变化反映了市场投资者2022-01-05 9494.59595.59696.59797.59898.59999.52022-06-09T合约跨期价差（右轴）T合约前复权价格 2图2：空头主导移仓驱动跨期走阔资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究00.10.20.30.40.50.60.70.80.92022-11-04元元00.20.40.60.811.21.4元T2206-T2209T2209-T2212T2212-T2303 请务必阅读正文之后的免责条款部分3对于未来收益率的预期方向。详情可见我们2024年9月的专题报告《国债期货系列报告：对抗回调风险新选择——做多跨期价差》。图3：跨期价差与行情负相关性显著图4：收益率下行预期驱动跨期收敛资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究第三阶段，2025年以来，我们关注到，跨期价差与行情间的负相关性开始阶段性转弱。结合“趋势牛”行情转变为“阶梯牛”的行情，预期空间兑现后的区间震荡行情使得投机类型机构的交易空间受限，开始倾向于集中在主力合约进行日内套利。而交易行为变化影响跨期价差与行情间负相关性减弱的同时，交割券列表中久期越短的现券越容易成为CTD（最便宜可交割券）的这一规律也开始影响主力合约定价。由于主力合约对应CTD不在远季合约交割列表中，跨期价差呈现远季升水的状态成为新的常态，且移仓换月过程中由于空头具有交割套利机会，多头倾向于移仓驱动将会使得跨期进一步收敛。图5：近远季期货合约CTD不一致使得远季升水图6：到期时间越短现券越容易成为CTD资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究-0.150.050.250.450.650.851.059496981001021041062023-01-042023-06-06 2023-11-03 2024-04-08元元T合约跨期价差（右轴）T合约前复权价格-0.500.511.52023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/32023/12/32024/1/32024/2/32024/3/32024/4/3元T2303-T2306T2306-T2309T2309-T2312T2312-T2403T2403-T2406T2406-T2409T2409-T2412 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.影响跨期价差收敛因素结合之前专题报告《国债期货系列报告：对抗回调风险新选择——做多跨期价差》中从理论角度分析了影响跨期价差的三大因素：国债收益率，资金成本和净基差（交割期权价格）。在此基础上，我们进一步补充引起跨期价差变化的影响因素:参与者的交易行为，交割券以及行情本身这三个因素也将一定程度上影响跨期价差变化。2.1参与者的交易行为首先投资者的交易行为直观影响了远季合约活跃度，早期市场参与者有限以及近期区间震荡行情开启的影响下，远季合约流动性下降反映了市场对于未来预期空间有限，影响跨期价差所隐含的净基差相对变化不再反映市场预期变化。我们可以看到2024年末，跨期价差走势反映市场预期变化，与行情之间存在负相关性。由于市场对于2025年全年收益率下行底部的一致性预期过于集中，交易情绪过度拥挤使得多头资金在提前建仓TL2506合约，持仓量增长快于往期各合约。此阶段12-03跨期价差呈现快速收敛反映市场对于收益率下行存在一致性预期，也使得后期2月利率上行行情出现引起跨期价差快速抬升过程中，03-06跨期价差存在较大走阔套利机会。由于预期过度一致，市场提前定价收益率下行空间使得短期收益率下行速度过快，市场交易空间快速兑现后变得十分有限，即“趋势牛”行情开始转为“阶梯牛”。同时交易时间不匹配的影响开始显现。政策面影响因素往往出现在期货市场收盘时间，盘前盘后现券定价就已充分反映新增信息的影响空间后，国债期货只能通过开盘价格跳空进行修正，增加了隔夜持仓的风险。4月以来，以私募为主的投机类型机构资金观点趋于谨慎，关税扰动落地使得避险情绪驱动现券盘前收益率下行10BP左右，期货价格高开后进一步做多空间有限，现券提前定价使得期货市场投资者被动止盈离场。从成交量上我们也看到目前TL2509合约成交量反映了债市情绪降温，根据我们跟踪的分机构类型净多头持仓变化显示目前投机类型机构净多头呈现震荡下降趋势，整体观点水平偏中性，因此当前阶段跨期价差当前不再反映市场预期，与行情间负相关性有所减弱。图7：09合约成交下降反映市场预期降温资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究-50000050000100000150000200000250000T+0T+9T+18T+27T+36T+45T+54T+63T+72T+81T+90T+99T+108T+117手TL2403成交量TL2406成交量TL2409成交量TL2412成交量TL2503成交量TL2506成交量TL2509成交量TL2512成交量 4图8：09合约持仓量回落，反映震荡行情投机情绪有限资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究T+126T+135T+144T+153T+162T+171T+180-20000020000400006000080000100000120000T+0T+10T+20T+30T+40T+50T+60T+70T+80T+90T+100T+110T+120T+130T+140T+150T+160T+170T+180手TL2403持仓量TL2406持仓量TL2409持仓量TL2412持仓量TL2503持仓量TL2506持仓量TL2509持仓量TL2512持仓量 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究图10：做多跨期价差可作为风险对冲替代组合，利率上行过程中存在套利机会资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究图11：分机构净多头自4月以来呈现震荡下行，政策预期收紧，债市情绪降温。资料来源：国泰君安期货研究00.20.40.60.811.2TL2503-2506价差-2000-10000100020003000400050006000手 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2交割券而随着预期交易降温，国债期货合约定价开始受实际收益率水平远低于合约设计标的虚拟券收益率3%这一因素影响。以10年期合约为例，由于合约交割券列表覆盖到期时间6.5-10年的现券，当前收益率水平低于3%的情况下，到期时间越短的现券越容易成为最便宜可交割券（CTD）这一规律，使得目前10年期国债期货合约覆盖久期敞口与7年期现券更为匹配。当前10年期合约无法有效匹配收益率10年期限这一关键节点的久期波动风险的同时，合约定价上开始需要考虑到期交割最廉券和次优券（即下季合约CTD）的影响。对于主力合约CTD来说，由于到期交割后无法成为下季合约的交割券，因此市场需求下降将会影响其自身存在收益率上行风险。目前期限更短的TF和TS合约CTD受此影响更为显著，由于到期时间更短且票息收益有限，因此TS和TF的主力合约CTD成交活跃度有限，且合约定价过程中考虑次优券影响因素后定价偏高，期货合约升水（负基差）成为常态，这也使得很长一段时间短端合约存在IRR套利机会。图12：TS2506交割券列表资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究在移仓换月阶段，不同期限合约的最便宜交割券的变化将会影响跨期价差呈现收敛。这是由于对于合约多头来说，由于到期交割时候被动接受空头交付现券，因此当前主力合约CTD存在票息有限且流动性丧失收益率上行风险的情况下，多头倾向于移仓。而空头可等待到底交割进行IRR套利了结，也可等待多头移仓驱动主力合约基差中枢上行，提前进行平仓了结获得基差套利收益。因此交割券影响合约定价偏高所带来的IRR套利机会对于期货空头具有一定优势，多头倾向于提前移仓使得跨期价差呈现收敛，这一现象在短端合约上会更为明显，本次移仓换月阶段2509合约持仓量上行早于往期合约。 6图13：TS2509交割券列表资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究 资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究最后，无论是交易者行为还是交割券影响跨期价差变化，都需要结合行情自身变化进行结合分析。对于趋势行情明显的情况下，交易者行为活跃通过跨期价差反映市场预期方向，跨期价差和行情之间呈现负相关性。而当趋势行情转为震荡行情时，交易者情绪影响减弱的情况下，交割券不一致以及多头驱动移仓换月将会成为常态化变化规律。与早期市场由于空头资金占比较大，空头主导移仓驱动跨期走阔的情况相反。跨期价差收敛与当前低基差市场环境存在关联，做多跨期价差仍可作为正向套保的纯期货替代组合，作为规避债市收益率上行，国债期货回落调整的风险对冲工具。 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：森浦Qeubee，国泰君安期货研究2.3行情 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您