美团第一季度：不惜一切代价

中国互联网 美团 评级 超越 价格目标 3690.HK190.00港元 美团Q1：不惜一切代价 查尔斯·古 +85221232618charles.gou@bernsteinsg.com Min-JooKang +85221232644minjoo.kang@bernsteinsg.com CharliePeng +81367776993charlie.peng@bernsteinsg.com 截止日期 26五月2025 3690.HK收盘价（港元） 129.40 目标价位(港元) 190.00 上行/(下行) 47% 52周区间 217.00/100.10 ASIAX 1,379.43 FYE Dec 股息收益率 NA 市值（港元）（百万） 790,602 EV(港币)(M) 618,274 表现YTD1M6M 12M AbadL.从何处开始呢？美团的管理层在电话会议上的发言透露出其决心要“不惜一切代价”在这场持续的餐饮外卖竞争中胜出，并指出收入增长放缓（反映了反向收入激励措施）以及第二季度核心本地商业利润的下滑。令我们惊讶的是，管理层呼吁行业监管机构结束“非理性竞争”。对巴西的投资计划被加上“不着急”的备注，五年内的一百亿美元并非大数目。但重叠的投资领域引发的连锁反应让人回想起2023年的不愉快记忆 。接下来的一个关键争论点将是餐饮外卖补贴水平在当前的高位上能维持多久。但美团的股票很可能在看到竞争方向出现实质性转变之前将持续承压。作为分析师，我们必须承认，美团的竞争反应（及其对应对盈利的影响）已达到显著超出我们先前预期的水平。 绝对(%) (14.7) 1.4 (26.6) 9.0 Q1数据看起来不错。美团的一季度业绩基本符合预期，与我们的预估相符，并略高 ASIAX(%) 7.3 7.3 7.2 9.8 于市场预期。集团营收为866亿元人民币，同比增长18.1%，调整后EBITDA为123亿元 相对(%) (22.0) (5.9) (33.7) (0.7) 人民币，同比增长超过50%。核心本地商业运营利润（135亿元人民币）同比增长39.1%，高于市场预期的122亿元人民币10%。根据美团在该季度的评论，我们预计食品配 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 送业务在一季度的收入增长率为一个较低十位数百分比。我们将实体店、酒店及旅游（价格表现，1年IHT）业务收入增长率预估在20%左右……而其运营利润率在三十个较低百分点。 按细分市场分解。根据管理层关于本季度的评论，我们预计Q1外卖收入增长约为双位数低数值…而订单量增长约为10%。店内、酒店及旅游业务收入增长接近20%，而GTV增长略超30%。Q2将体现出临近6月18日促销活动带来的影响，这将对外卖和In HK$240HK$220HK$200HK$180HK$160HK$140HK$120HK$100 1500 1450 1400 1350 1300 1250 1200 1150 stashopping的利润产生压力。我们预测IHT的GTV和收入增长将略有放缓。新业务亏损很可能会保持在Q1水平，凯塔的亏损将被其他领域的改善所抵消。 05/2408/2411/2402/2505/25 3690.HKASIAX 调整后每股收益 F24A F25E F26E 财务✲表 F24A F25E F26E CAGR 估值指标 F24A F25E F26E 3690.HK(CNY) 7.03 7.90 9.73 收入（百万元） 337,592 386,486 439,107 14.0% 调整后市盈率（x） 16.9 15.0 12.2 毛利润（百万） 129,785 149,181 172,825 15.4% EV/EBITDA(x) 12.5 10.5 8.3 调整后净收入(M) 43,772 49,195 60,555 --✲告市盈率（x） 21.0 17.8 14.0 QUICKTAKE27May2025 估计变化 RobinZhu +85221232659robin.zhu@bernsteinsg.com 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 参见本✲告的披露附录，以获取所需的披露内容、分析师认证及其他重要信息。或访问我们的全球研究信息披露网站首次发布：2025年5月26日20:30UTC完成日期：2025年5月26日17:05UTC www.bernsteinresearch.com 美团下调指引 美团2025年第一季度业绩（再次）呈现典型的“美团季度”，营收与利润均与之前指引、公司预估及市场预期高度吻合。集团及核心本地商业业务营收分别为866亿元人民币和643亿元人民币，同比增长分别为18.1%和17.8%，略高于预估及彭博一致预期。毛利润达324亿元人民币，同比增长26.1%，其中隐含的年率利润率扩张幅度为240个基点。核心本地商业业务营业利润为135亿元人民币，同比增长39.1%，较公司预估的138亿元人民币及市场预期的122亿元人民币均表现强劲。新业务板块亏损为23亿元人民币，略低于公司及市场预估的24亿元人民币。美团集团层面调整后的EBITDA达123亿元人民币，符合季度预估（125亿元人民币），但高于市场预期（116亿元人民币）。核心本地商业业务广告收入达119亿元人民币，同比增长15.1%。佣金收入同时增长20.1%。美团的非GAAP净利润较公司预估及市场预期分别高出3.5%和12.6%。 根据本季度管理层评论，我们估计外卖订单量和营业收入分别环比增长10%和14%。我们预计IHT业务上一季度的收入增长在20%左右，与约30%的GTV增长相比，而运营利润率处于低三十年代。在“新业务板块”中，美团优选和国际业务据称分别贡献了约17亿元人民币和13亿元人民币的亏损。 毫无疑问，美团公司的股价将因其“不惜一切代价”的指引而出现非常负面的反应……尽管积极反击可能是美团正确的做法。对巴西和美团精选等并发投资方向的投资承诺，让人想起了2023年管理层资本配置成为批评焦点的那段令人不快的记忆。当前的争论焦点之一将是外卖业务目前的高补贴水平能否保持可持续性。但除非我们看到京东和/或阿里巴巴在姿态上出现实质性变化，否则美团的股价很可能将继续承压。从分析的角度看，我们需要承认，美团的竞争性回应（及其对应对盈利的影响）必须达到显著超出我们先前预期的水平。 总结关键数据 集团收入。美团营收为866亿元人民币，同比增长18.1%，略高于我们的预期（859亿元人民币）以及彭博一致预期（854亿元人民币）。 核心本地商业收入。核心技术本地化商业收入为643亿元人民币，同比增长17.8%，略高于我们预计的640亿元人民币以及彭博共识的634亿元人民币。 核心本地商业运营利润。核心本地商业运营利润为106亿元人民币，同比增长102.8%，超出我们预期（95亿元人民币）12%，并超出彭博共识（85亿元人民币）25%。 毛利润。集团毛利润为324亿元人民币，同比增长26.1%，对应利润率为37.4%（2024年第一季度：35.1%）。我们预计为320亿元人民币（利润率37.3%），而市场预期则更高，为322亿元人民币（利润率37.6%）。 调整后净利润。非标净利润110亿元人民币同比增长46.2%，较公司预期的106亿元人民币高3.5%，且超出市场预期 （97亿元人民币）12.6%。 图1展示了美团Q1业绩的总结，并与我们的预期和共识进行了比较。图2展示了按业务板块进行的比较。 收入毛利润毛利率调整后✁EBITDA非GAAP净利润 图1：美团：结果摘要 美团2025年第一季度财✲Delta同比增长 vs.Bernsteinvs.Cons.实际Cons. 实际 86,557 0.8% 1.3% 18.1% 16.6% Bernstein 85,874 共识 85,443 实际 32,414 1.2% 0.8% 26.1% 25.2% Bernstein 32,024 共识 32,161 实际 37.4% 0.2% -0.2% 2.4% 2.6% Bernstein 37.3% 共识 37.6% 实际 12,302 -1.4% 6.1% 52.4% 43.6% Bernstein 12,474 共识 11,589 实际 10,949 3.5% 12.6% 46.2% 29.9% Bernstein 10,576 共识 9,727 来源：企业✲告、彭博、伯恩斯坦✁估计和分析。 图2：美团：各业务板块业绩 美团分部收入摘要 实际 增长 Bernstein 共识 Q12025 年同比增长率Q1 2025 Delta Q12025 Delta 总收入 86,557 18.1% 85,874 0.8% 85,443 1.3% 核心本地商业 64,325 17.8% 63,998 0.5% 63,379 1.5% 新举措 22,232 19.2% 21,875 1.6% 21,896 1.5% 美团板块经营利润摘要 实际 同比增长 Bernstein 共识 Q12025 实际 Q12025 Delta Q12025 Delta 总营业利润 10,566 102.8% 9,457 11.7% 8,464 24.8% 核心本地商业 13,491 39.1% 13,753 -1.9% 12,242 10.2% 新举措 -2,273 17.5% -2,400 5.3% -2,352 3.3% Unallocated -652 -1,895 -1,691 来源：企业✲告、彭博、伯恩斯坦✁估计和分析。 Q1✲告以图表形式呈现 图3至图10显示了我们在每季度追踪该公司✁关键数据点。 EXHIBIT3:美团✁营收在2025年第一✆度同比增长18.1%，达到866亿元人民币。 EXHIBIT4N:on-GAAP营业利润达到10.1亿人民币第一✆度，意味着11.7%✁利润率 2021-2025:美团✁收入2021-2025:美团非公认会计准则经营 利润和利润率 100 90 80 收入（人民币十亿） 70 60 50 40 30 20 10 0 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 Q42023 Q12024 Q22024 Q32024 Q42024 Q12025 0% 15 营业利润（人民币十亿） 10 年增长率(%) 5 0 -5 -10 20% 15% 10% 经营利润率(%) 5% 0% -5% -10% Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 Q42023 Q12024 Q22024 Q32024 Q42024 Q12025 -15% 收入同比增长 非GAAP运营利润非GAAP运营利润率 来源：企业✲告和伯恩斯坦分析。来源：企业✲告和伯恩斯坦分析。 EXHIBIT5:我们预计，第一✆度食品外卖交易总额同比增长10%，达到52亿。 EXHIBIT6:：...相当于第一✆度食品配送收入414亿元人民币，同比增长14%。 2021-2025:美团外卖交易2021-2025:美团外卖收入 7120%50 45 6100% 40 收入（人民币十亿） 535 食品配送交易额（十亿） 80% 年增长率(%) 430 60%25 320 40% 215 10 120% 5 Q12021 Q22021 Q32021 Q42021 Q12022 Q22022 Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 Q42023 Q12024 Q22024 Q32024 Q42024 Q12025