扎根化肥主业,矿业焕发新机-深度研究

|报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 依托资源禀赋，公司在磷肥、氮肥、氯碱化工三大板块具有较强成本优势。2018年以来，公司通过剥离不良资产、项目升级改造、向下游延伸产业链，持续优化资产质量。随着优质资产注入，公司产业链将进一步完善，盈利水平有望迈上新台阶。张玮航许隽逸SAC：S0590524090003 SAC：S0590524060003 请务必阅读报告末页的重要声明湖北宜化(000422)扎根化肥主业，矿业焕发新机行业：基础化工/农化制品投资评级：买入（首次）当前价格：11.71元基本数据总股本/流通股本(百万股)1,083/1,058流通A股市值(百万元)12,387.04每股净资产(元)6.84资产负债率(%)64.60一年内最高/最低(元)15.81/8.51股价相对走势相关报告扫码查看更多三大产业基础坚实，资源业务焕发新机公司作为国内老牌化工龙头企业，经过多年发展，逐步形成氮肥、磷肥、氯碱化工三条主要产业链。2024年公司已具备156万吨尿素、126万吨磷酸二铵、84万吨PVC产能，三大业务协同发展，持续构建完善的上下游产业链体系。近年来，公司开启内部改革，逐步剥离不良资产，同时推进多个升级改造项目，持续优化资产结构。未来公司将新增煤炭业务板块，完善产业链的同时有望进一步提升盈利能力。新疆煤炭前景广阔，煤炭资产注入未来可期大力开展新疆煤化工是保障国家能源安全的重要抓手，新疆煤炭资源总量占全国总预测储量的40%以上，而2024年产量仅占全国总产量的11%，开发仍有较大提升空间。此外，新疆煤化工、煤电快速发展带动疆煤需求，据我们不完全统计，目前新疆在建及规划的煤化工项目合计超6000亿元。新疆宜化具备年产3000万吨煤炭产能，具有煤质量稳定、开采成本低等特点，具备长期发展价值。我们预计，收购完成后公司年化归母净利润中枢预计将增长近5亿元。化肥：依托资源禀赋享成本优势全球粮食供应形势改善，预计全球化肥需求缓慢增长。未来在国家严控磷铵产能和需求稳增长的背景下，国内磷肥行业景气仍有望维持。磷矿石稀缺性持续凸显，磷矿及磷肥产业链景气度维持相对高位，公司磷酸二铵产能规模位居国内第四，且集团和参股公司均配套磷矿资源，具有资源优势。公司尿素产能集中在新疆、内蒙等西部地区，具有丰富煤炭和天然气资源，低成本有望助力公司穿越行业低谷。氯碱：烧碱或迎供需错配，PVC静待景气改善房地产支持政策频出，PVC内需有望企稳，海外发展中国家支撑出口需求。能耗双控致PVC及电石产能增速放缓，未配套电石的企业长期竞争力不足。目前公司100%的PVC产能配套电石资源，成本优势显著。2025年烧碱新增产能落地情况或低于预期，同期下游氧化铝计划新增产能投产较多，烧碱有望迎阶段性供需错配行情。盈利能力稳步提升，首次覆盖给予“买入”评级由于收购宜昌新发投项目批准时间尚存不确定性，出于谨慎考虑，我们预计公司2024-2026年营收分别为173/176/192亿元，同比增速分别为+1%/+2%/+9%；归母净利润分别为9.2/11.5/13.8亿元，同比增速分别为+103%/+25%/+20%；EPS分别为0.85/1.06/1.28元/股，三年CAGR为45%。2025年可比公司PE平均值为7.7X。鉴于公司主营业务优势显著，且持续优化资产结构，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：主要原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；安全生产风险；环保风险。财务数据和估值20222023营业收入（百万元）2071317042增长率（%）11.69%-17.72%EBITDA（百万元）43182236归母净利润（百万元）2164453增长率（%）37.94%-79.06%EPS（元/股）2.000.42市盈率（P/E）5.928.4市净率（P/B）2.82.0EV/EBITDA4.87.3数据来源：公司公告、iFinD，国联民生证券研究所预测；股价为2025年02月18日收盘价-10%20%50%80%2024/22024/62024/102025/2湖北宜化沪深300 2024E172551.25%2584919102.85%0.8514.01.86.8 2/542025E2026E17623191772.14%8.82%298934001149138425.04%20.43%1.061.2811.29.31.61.45.44.3 投资聚焦核心逻辑1、公司低成本优势突出，抗周期能力强：磷肥方面，公司磷酸二铵产能规模位居国内第四，且具有丰富的磷矿石资源，宜化集团现有330万吨/年的磷矿产能，参股的江家墩矿业现有30万吨/年磷矿产能，未来有望具备180万吨/年磷矿产能，磷矿石价格中长期高位运行的预期下，公司资源优势显著。尿素方面，受国内保供影响，尿素供给趋松，后续需关注出口政策变化。公司尿素产能集中在新疆、内蒙等西部地区，具有丰富煤炭和天然气资源，低成本有望助力公司穿越行业低谷。PVC方面，能耗双控致PVC及电石产能增速放缓，未配套电石的企业长期竞争力不足。截至2025年1月初，宜昌厂区24万吨PVC已关停，目前公司100%PVC产能配套电石资源，成本优势显著。2、优化资产结构，提升盈利能力：2017年安全事故后，公司开启内部改革，逐步剥离不良资产，同时在“长江大保护”政策引导下，推进多个升级改造项目，优化资产结构。未来，公司或将推进更多优质资产注入项目，进一步提升盈利能力。核心假设磷酸二铵：公司现有磷酸二铵产能126万吨/年，假设2024-2026年磷酸二铵销量为124/125/125万吨，均价为3900/3950/3950元/吨。随着年产55万吨氨醇搬迁技改项目落地，生产成本将进一步降低，毛利率有望提升，2024-2026年毛利率分别为24%/24%/25%。尿素：公司现有尿素产能156万吨/年，假设2024-2026年尿素销量为150/152/152万吨，均价为2100/2100/2100元/吨，毛利率分别为22%/22%/22.5%。PVC：公司现有PVC产能84万吨/年，受下游地产行业低迷及市场竞争加剧影响，预计公司将逐渐关停部分PVC产能。假设2024-2026年公司PVC销量为83/60/55万吨，均价为5300/5300/5300元/吨，毛利率为-5.0%/-4.0%/-3.0%。烧碱：公司现有烧碱产能69万吨/年，假设2024-2026年公司烧碱销量为93/94/94万吨（包含液碱和片碱），均价分别为2000/2100/2100元/吨，毛利率为45.0%/44.5%/44.5%。精细化工产品：公司精细化工产品主要包括季戊四醇、保险粉、三聚氰胺、三羟甲基丙烷等。假设2024-2026年精细化工产品销量为32/33/34万吨，产品均价分别为5100/5151/5151元/吨，毛利率为6.5%/7.5%/8.5%。新能源产品：公司新能源产品主要包括30万吨/年磷酸铁和20万吨/年硫酸镍，有望于2025年贡献销量。假设2025-2026年磷酸铁销量为5/10万吨，均价为10000/10000元/吨，毛利率为5%/10%；硫酸镍销量为3/8万吨，均价为25000/25000元/吨，毛利率为10%/15%。其他业务：假设2024-2026年其他业务收入维稳，毛利率稳定在10%。期 间 费 用 率 ： 假 设2024-2026年 销 售 费 用 率 为0.65%/0.63%/0.60%， 管 理 费 用 率 为2.70%/2.50%/2.50%，研发费用率为4.20%/4.20%/4.20%。盈利预测、估值与评级由于收购宜昌新发投项目能否获得批准及批准时间尚存不确定性，出于谨慎考虑，我们仍以当前新疆宜化股权比例计算投资收益。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为173/176/192亿元，同比 增 速 分 别 为+1%/+2%/+9%； 归 母 净 利 润 分 别 为9.2/11.5/13.8亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为+103%/+25%/+20%；EPS分别为0.85/1.06/1.28元/股，3年CAGR为45%。鉴于公司资源优势较强，主营业务具有较强成本优势，且持续优化资产结构提升盈利能力，并参考可比公司估值，我们给予公司2025年13倍PE，对应目标价13.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 3/54 正文目录1.三大产业基础坚实，资源业务焕发新机................................71.1公司历史悠久，历经四阶段....................................71.2国资背景加持，集团注入优质资产.............................111.3公司产能布局完善，拓展高附加值产品..........................141.4优化资产结构，业绩逐步改善.................................162.新疆煤炭前景广阔，煤炭资产注入未来可期............................182.1新疆煤炭发展前景广阔.......................................182.2新疆宜化资产注入，完善产业链的同时提升盈利能力..............263.化肥：依托资源禀赋享成本优势.....................................303.1磷肥：行业格局向好，公司具备规模及成本优势..................303.2尿素：供给偏松，低成本抵御行业寒冬..........................364.氯碱：烧碱或迎供需错配，PVC静待景气改善..........................414.1PVC：内需企稳+出口支撑下，景气度有望改善....................414.2烧碱：下游氧化铝投产或带来阶段性供需错配行情................455.盈利预测、估值与投资建议.........................................485.1盈利预测...................................................485.2估值与投资建议.............................................516.风险提示.........................................................51图表目录图表1：湖北宜化发展历程..............................................8图表2：湖北宜化股价复盘.............................................10图表3：湖北宜化部分搬迁改造项目.....................................10图表4：公司股权结构图（截至2024年三季报）..........................12图表5：主要子公司业务经营数据（截至2024年中报）....................13图表6：公司2024年限制性股票激励计划................................13图表7：公司主要产品及产能汇总（截至2025年1月）....................14图表8：公司营业收入及增速（亿元，%）................................16图表9：公司归母净利润及增速（亿元）.................................16图表10：公司产品毛利结构（亿元）....................................17图表11：公司分产品毛利率................................