公司深度报告：内外兼修，焕发新机

买入（首次覆盖） ——公司深度报告 证券分析师姚星辰S0630523010001yxc@longone.com.cn 投资要点： ➢成长势能强劲，走出低盈利困局。1）收入端：得益全国化大单品U8放量，并形成规模效应，公司成长势能充足，2019-2024年营收和归母净利润CAGR分别为5.04%和35.64%。2）成本端：推进产销分离，产能利用率与人效显著提高，2019-2024年产能利用率提升6.62pct至46.86%，折旧摊销占收入比例下降1.59pct至4.64%；人均创收与人均创利分别提升5倍和60%。3）利润端：有效税率降低，推动盈利能力提升。之前子公司大幅亏损，形成了大量递延所得税资产，因此无法抵减所得税费用，公司有效所得税率较高。2021-2024年，除燕京母公司、漓泉、惠泉等主要盈利子公司外的其他子公司亏损额减少89%至1.08亿元，有效税率下降18.38pct至15.78%，2024年归母净利率为7.20%（同比+2.66pct）。 ➢量稳价增的主旋律不变，产品结构优化空间仍充足。1）量：啤酒主力消费人群以18-49岁为主，自2013年啤酒主力消费人群见顶后，啤酒产量逐步下降，但2021年以来啤酒产量企稳。我们根据国家统计局每年出生人口数据测算，2025-2030年啤酒主力消费人群数量CAGR为0.17%，预计啤酒行业产量稳中有升。2）价：当前啤酒行业集中度高，中国五大啤酒公司的市场份额超过90%，我们测算2024年CR5达90.73%。在行业集中度提升有限的背景下，“价增”仍为龙头推动业绩增长的主要手段，结合各啤酒企业的产品结构，中高端产品销量比重的提升空间较充足，预计高端化仍为行业发展主旋律。 ➢成长路径明晰，空间广阔。1）产品端：拓展U8系列产品，打造第二个全国大单品。公司计划推出U8系列产品，助力U8体量扩大与生命周期延长，同时加快U8罐化率的提升速度，发力零售渠道。此外，公司将通过U8大单品的经验，打造第二个全国大单品。2）渠道端：深挖优势市场，百县、百城工程开拓弱势、空白市场。华北地区毛利率相比华南仍较低，公司将深挖北京、河北、内蒙古优势市场终端单点效率，提升U8销量占比，助力华北毛利率提高。另外，公司积极拥抱即时零售渠道，及以“百县工程”和“百城工程”为抓手，通过总分共建的方式，共同开拓弱势和空白市场。3）生产端：构建卓越管理体系，推动效益释放。为提高工厂效率、稳定质量和节约成本，公司构建了卓越管理体系，对生产过程中的操作和管理都设置了量化指标、标准动作。此外公司积极推进全国多地产线升级，产能利用率提升有望降低折旧摊销，并提升盈利能力。若假设燕京啤酒产能利用率提升至青岛啤酒和华润啤酒的均值53%，测算折旧摊销费用节省0.79亿元，增厚净利润0.67亿元。 ➢投资建议：“十五五”发展方向明确，U8成长势能保持强劲，未来可期。2025年1季度U8延续30%以上的增速，1-5月销量已突破40万吨，销量占比达23%，相比2024年末提升5.5pct。随着公司扎实推进市场建设，大单品势能持续兑现，及进一步降本增效，盈利弹性值得期待。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为15.03/18.05/21.10亿元，增速分别为42.41%/20.08%/16.87%，对应EPS为0.53/0.64/0.75元，对应当前股价PE分别为24.13/20.09/17.19。首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢风险提示：U8销量增长不及预期、产品结构升级不及预期、食品安全问题。 正文目录 1.复兴燕京，加速赶超....................................................................6 1.1.股权结构稳定，改革焕发活力.....................................................................61.2.成长势能充沛，走出低盈利困局.................................................................81.2.1.全国化大单品U8放量，并形成规模效应.................................................81.2.2.供应链体系优化，助力提质增效............................................................101.2.3.子公司亏损大幅缩减，公司有效税率降低...............................................11 2.高端化韧性强劲，关注渠道结构性升级.....................................12 2.1.量稳价增仍为啤酒行业发展主旋律............................................................122.2.关注渠道变化的新机遇，静待量价修复.....................................................14 3.内外兼修，成长空间广阔..........................................................16 3.1.围绕U8推新，持续优化产品结构.............................................................163.2.深挖优势市场，百城、百县工程拓展弱势区域..........................................183.3.精细化生产管理，助力盈利提升...............................................................20 4.盈利预测及估值.........................................................................21 4.1.盈利预测...................................................................................................214.2.估值..........................................................................................................22 5.投资建议...................................................................................22 6.风险提示...................................................................................22 图表目录 图1燕京啤酒营收情况及业务表现（亿元）.................................................................................6图2公司股权结构（2025年3月31日）....................................................................................6图3 2019-2024年营业收入及增速................................................................................................8图4 2019-2024年归母净利润及增速............................................................................................8图5燕京U8主打“小度酒，大滋味”.........................................................................................9图6近些年U8保持高成长势能....................................................................................................9图7 2019-2024年公司毛利润及毛利率.........................................................................................9图8中高端产品销量占比逐步提升...............................................................................................9图9三费及研发费率...................................................................................................................10图10燕京啤酒员工人数持续下降（人）....................................................................................10图11人效提升显著（万元）......................................................................................................10图12 2019-2024折旧摊销及占收入比例.....................................................................................11图13公司产能利用率和固定资产周转率逐步提升.....................................................................11图14 2024年啤酒企业产能利用率对比.......................................................................................11图15子公司大幅减亏，有效税率降低（亿元）.........................................................................12图16 2020年以来公司归母净利率逐年靠近行业均值.................................................................12图17 2021年以来啤酒产量维持稳定..........................................................................................12图18啤酒消费主力数量2025-2030年CAGR为0.17%（人）.................................................12图19中国五大啤酒公司的市场份额超过90%...............................................