同程旅行（00780）：2025年第一季度：利润率仍处于上升轨迹

权益研究报告 통천트래블홀딩스(780HK) 1Q25：利润率仍在上升轨道上 华泰研究季度业绩回顾 2025年5月26日│中国（香港） 互联网 评分（维持）：买入 分析师夏露露 SAC编号S0570523100002xialulu@htsc.comSFC编号BTP154+(852)36586000 分析师苏雅妮 SAC编号S0570523050002suyanni@htsc.comSFC编号BTT483+(86)2128972228 目标价格（港元）：26.50 通程发布了2025年第一季度业绩，报告营收44亿元人民币（同比增长13.2%），基本符合VisibleAlpha的共识预期（以下简称“共识”）的44亿元人民币，调整后净利润7.9亿元人民币 ，超出共识8%，主要得益于经营补贴的精细化利用带来的超共识毛利率。通程挖掘用户价值，2025年第一季度月均付费用户同比增长9.2%，并优化了补贴利用率和运营效率。此外 ，通程在4月份收购万豪酒店管理公司，我们认为这应有助于其产业链的业务协同，展示了公司致力于将酒店管理作为第二增长曲线的决心。维持买入评级，因为我们相信，凭借国内旅游需求的韧性，通程应通过持续挖掘用户价值以及推进产业链整合，实现长期营收和利润增长。 营收符合预期；在持续旺盛的旅游需求中挖掘用户价值 2025年第一季度营收同比增长13.2%，达到44亿元人民币，基本符合市场预期。具体来看 ，核心OTA板块中，酒店/交通/其他线路的收入与市场预期分别相差-0.1%/+2.2%/+0.6%， 关键数据 目标价格(港币) 收盘价（港元，截至5月23日）潜在上行-/+(%) 市值（港元百万）6m平均日值（港币百万） 52周价格区间(港元)bvps(rmb) 分享性能 26.50 20.50 29 47,848 264.34 12.38-23.00 8.76 展现出稳健的业务发展态势，基本符合市场预期。另外，2025年第一季度假日业务收入同通城旅游HSI 比下降11.8%，受东南亚公共安全情绪影响，而国际机票预订销售同比增长40%，占交通业务5%以上（同比增长3个百分点），国际酒店入住夜数同比增长超过50%。依托其交通业务的流量优势，同程加大了交叉销售策略。凭借庞大的用户基数，其月均付费用户数同比增长9.2%，推动季度客单价超过62元人民币（同比增长近20%）。展望未来：文化和旅游部报告五一假期国内旅游人次/收入同比分别增长6%/8%，交通运输部则显示同期客运人次同比增长8%。这种强劲的旅游需求让我们对其持续挖掘用户价值以实现长期收入增长的能力持乐观态度。 (%)34 19 3 (13) (28) 5月24日09-2401-2505-25 来源：标普 毛利率超预期；变现能力提升2025年第一季度毛利润同比上涨19.8%至300亿元人民币，超出市场预期5.5个百分点，毛利率达到68.8%，超出市场预期3个百分点。销售、管理和研发费用比率总计51.5%，低于市场预期0.3个百分点。综合来看，2025年第一季度营业利润同比大幅增长79.6%至8.2亿元人民币，超出市场预期21.2个百分点。值得注意的是，其核心OTA业务的营业利润超出市场预期1.5个百分点，营业毛利率超出市场预期1.5个百分点，而其假日业务的营业利润超出市场预期39.5个百分点，营业毛利率超出市场预期1.3个百分点。同程通过精细化运营和优化补贴使用，不断提升其变现能力。 盈利预测和估值 我们预期其2025/2026/2027年的收入为19.5/22.2/24.9亿人民币(-0.3/+0.2/+0.4%vs我们之前的预测)，调整后净利润为3.4/4.1/4.8亿人民币(-0.8/-0.1/-0.7%vs我们之前的预测)，基本保持不变，因为我们看好国内旅游需求的韧性。考虑到通程在国内和国际领导者如携程和Booking的竞争中相对较弱的位置，并且由于出境游安全问题的持续不确定性，假日业务需求仍然不稳定，我们给该股票的估值为17倍（不变）2025年预期市盈率（基于我们估计的调整后净利润3.4亿人民币），低于彭博共识中同行平均的17.9倍（之前为17.9倍），以我们HKD26.5的目标价（之前为HKD26.1）维持买入评级。 风险：市场竞争加剧；维持业务伙伴关系的风险；用户留存和扩张的挑战。 财务YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（人民币百万） 11,896 17,341 19,515 22,164 24,945 +/-% 80.65 45.77 12.54 13.57 12.55 净利润（人民币百万元） 1,587 2,009 2,611 3,154 3,736 +/-% (1,187) 26.59 29.97 20.80 18.45 调整后净利润（人民币千万元） 2,199 2,785 3,352 4,069 4,759 +/-% 240.40 26.65 20.36 21.39 16.96 调整后每股收益（稀释，人民币） 0.98 1.20 1.44 1.74 2.04 调整后的市盈率(x) 18.13 14.80 13.11 10.80 9.24 PB(x) 2.15 1.97 1.85 1.65 1.44 调整后净资产收益率（%） 12.83 14.10 14.97 16.12 16.62 EVEBITDA(x) 15.65 11.71 10.11 6.71 3.07 来源：公司公告，华泰研究估计 图1：通城旅游控股市盈率区间 (HKD) ━━━━━通城旅游 97 图2：通程旅游控股市净率区间 (HKD) ━━━━━通城旅游 26 73 49 24 0 5月-2211月-225月-2311月-235月-2411月-24 100x 80x 65x50x35x 19 13 6 0 5月-2211月-225月-2311月-235月-2411月-24 2.6x 2.3x 2.0x 1.8x 1.5x 来源：标普，华泰研究来源：标普，华泰研究 完整财务报表 损益表 YE31Dec(RMBmn) 2023 现金流量表 20242025E2026E2027EYE31Dec(RMBmn) 202320242025E2026E2027E 收入 11,896 17,341 19,515 22,164 24,945 EBITDA 2,7923,490 3,1133,7444,427 销售成本 (3,158) (6,227) (6,301) (7,108) (7,877) 财务成本 116.0075.00 (66.00)(112.00)(190.00) 毛利率 8,738 11,114 13,214 15,056 17,068 营运资金变化 646.00(253.34) 6,4272,2426,172 销售和分销成本 (1,821) (2,001) (2,439) (2,771) (2,993) 税 (80.00)(80.00) (100.00)(130.00)(129.00) 管理费用 (4,473) (5,621) (6,450) (7,263) (8,173) 其他人 529.00(261.79) (3,333) 1,734 (1,202) 其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 4,0032,970 6,041 7,478 9,078 财务成本-净 (116.00) (75.00) 66.00 112.00 190.00 资本支出 (538.00)(795.50) (1,017) (1,292) (1,424) 联营企业损益分享比例 10.00 10.00 10.00 10.00 10.00 其他投资活动 (478.00)3,224 (2,137) 324.30 162.40 所得税前利润 1,763 2,358 3,179 3,856 4,617 投资现金流量 (1,762)834.26 (3,155) (967.40) (1,262) 所得税费用 (80.00) (80.00)(100.00)(130.00)(129.00) 债务增加 0.00(787.34) 787.34 0.00 0.00 少数股东权益/其他 (21.00) (21.00) (21.00) (21.00) (21.00) 所有者权益增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 1,587 2,009 2,611 3,154 3,736 已支付股息 0.00(335.00)(401.80)(522.20)(630.80) 调节 612.00 776.00 741.00 915.00 1,023 其他融资活动 (592.00) 678.80 7,406 137.50 3,816 调整后净利润归属于母公司 2,199 2,785 3,352 4,069 4,759 融资现金流 (592.00) 678.80 7,406 137.50 3,816 折扣与摊销 (913.00) (1,057) (1,168) (1,283) (1,412) 现金变动 1,649 2,964 10,292 6,648 11,633 EBITDA 2,792 3,490 3,113 3,744 4,427 年初现金 3,547 5,192 8,156 18,448 25,096 eps(rmb,基本 0.71 0.86 1.12 1.35 1.60 外汇汇率变化，净效应 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 年末现金 5,192 8,156 18,448 25,096 36,729 资产负债表YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 库存 1.00 1.00 1.00 1.00 2.00 账目及应收账款 6,381 7,184 5,331 6,224 8,546 性能 现金及现金等价物 5,192 8,156 18,448 25,096 36,729 YE31Dec(x) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 其他流动资产 4,093 4,190 4,260 4,346 4,389 增长(%) 总流动资产 14,900 18,241 28,040 35,668 49,666 收入 80.65 45.77 12.54 13.57 12.55 固定资产 2,495 3,147 1,839 1,975 2,073 毛利润 82.88 27.19 18.90 13.94 13.36 无形资产 9,594 10,814 10,205 8,744 7,247 营业利润 (7,888) 29.64 28.06 20.34 18.29 其他非流动资产 3,949 1,869 3,890 3,860 3,831 净利润 (1,187) 26.59 29.97 20.80 18.45 总非流动资产 16,817 19,537 15,933 14,579 13,151 调整后净利润 240.40 26.65 20.36 21.39 16.96 总资产 31,717 37,777 43,974 50,246 62,817 EPS(基本) (1,173) 22.40 29.63 20.80 18.45 应付账款 9,070 9,621 14,196 17,332 25,827 获利比率(%) 短期贷款 2,581 1,533 2,581 2,581 2,581 毛利润 73.45 64.09 67.71 67.93 68.42 其他负债 236.00 236.00 236.00 236.00 236.00 EBITDA 23.47 20.13 15.95 16.89 17.75 总流动负债 11,887 11,597 17,013 20,148 28,644 净利润 13.34 11.59 13.38 14.23 14.98