利润率改善持续验证，下沉在线旅游龙头稳健前行

优于大市优于大市(维持)20.50港元47848/47848百万港元23.00/12.38港元351.86百万港元 证券分析师：张鲁010-88005377S0980521120002 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22025Q1公司收入稳健增长，经调整净利润同比增长超40%。Q1收入43.77亿元/+13.2%，归母净利润6.69亿元/+68.6%（其中股份支付减少0.30亿、汇兑损失同比减少0.25亿等影响）；经调整净利润7.88亿元/+41.1%。其中OTA收入+18.4%，OPM为29.2%/+6.6pct，去年上半年海外投入相对激进但此后公司更注重变现效率与盈利改善；线下度假业务受区域事件影响，Q1收入同比-11.8%，OPM为4.4%/-2.3pct，但依然维持正向利润贡献。收入端：下沉市场出行维持景气，ARPU值继续提升。Q1收入增长符合预期，尽管线下度假收入受扰动，但OTA业务受益于下沉市场出行景气度与公司转化率提升整体增长良好，其中交通/住宿/其他业务同比分别增长15.2%/23.3%/20.0%。公司注重多维度变现，比如交通端持续丰富中转联程产品、国际机票精细化补贴提升单票收入，酒店端进一步提高补贴效率等，优化推荐算法改善交叉销售。从效果上看，年累计单用户平均收入贡献72.2元/+25.6%，年累计服务人次同比增长7.3%，同时预计Takerate同比提升。同程旅行单季度收入及业绩变化图2：同程旅行单季度业务拆分资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理利润端：盈利能力上行，更克制的投放与更高的效率。Q1公司毛利率+3.8pct，核心在于OTA业务变现率提升下的规模效应，此外OTA占比提升也带来结构性助力。Q1公司销售费率同比-2.2pct，公司去年同期国际业务投放比较激进，今年更注重营销投入回报率的提升，2025年预计至少盈亏平衡；同时国内也持续优化绩效营销和品牌推广效率，公司公开会表示预计未来几个季度销售营销费用同比下降。Q1公司研发费率同比-1.3pct，生成式AI应用后编码工作量减少20%。管理层预计全年核心业务利润率将同比提升。后续酒店价格逐步正向贡献，全年变现战略稳健推进。往后看，公司仍系下沉旅游市场景气度风向标，Q2高基数叠加进一步注重变现扰动量端增速，收入增速预计边际放缓；但下半年起投放更均衡后量价驱动有望带动增速环比提升，其中酒店ADR已逐步贡献增量；同时预计全年效率优化继续带动盈利中枢稳步上行。此外，公司自2021年开始投资上游酒店，3月底运营超2500家；4月中旬宣布拟以24.9亿元收购万达酒管，期待后续主业战略协同。风险提示：下沉市场增长不及预期，行业竞争加剧，新业务拖累加大。投资建议：维持公司2025-2027年经调净利润为33.0/38.9/45.3亿元，对应动态PE为14/12/10x。当前国内OTA行业竞争格局相对稳定，公司与战略股东关系稳定，在核心用户价值提升战略下积极优化经营效率，同时出境游业务兼顾效益与增长，主业盈利水平上行确定性较高，有望支撑未来3年经调整利润CAGR超17%，目前估值依然具备相对优势，维持“优于大市”评级。 免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 类别级别说明股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032