利润率改善持续验证，下沉在线旅游龙头稳健前行

同程旅行2025年Q1收入43.77亿元，同比增长13.2%，经调整净利润7.88亿元，同比增长41.1%。核心观点如下：

核心观点

• 公司收入稳健增长，主要得益于下沉市场出行景气度提升和转化率提升，OTA业务增长良好，交通、住宿、其他业务分别同比增长15.2%、23.3%、20.0%。
• 利润端表现改善，毛利率提升3.8pct，主要由于OTA业务变现率提升和规模效应，销售费率下降2.2pct，研发费率下降1.3pct。
• 公司更注重营销投入回报率，预计2025年销售营销费用同比下降，同时OTA业务OPM提升6.6pct至29.2%。
• 管理层预计全年核心业务利润率将同比提升，酒店价格逐步正向贡献，全年变现战略稳健推进。

关键数据

• Q1收入43.77亿元/+13.2%，归母净利润6.69亿元/+68.6%（经调整净利润7.88亿元/+41.1%）。
• 年累计单用户平均收入贡献72.2元/+25.6%，年累计服务人次同比增长7.3%，预计Takerate同比提升。
• OTA业务OPM为29.2%/+6.6pct，销售费率同比-2.2pct，研发费率同比-1.3pct。

研究结论

• 公司仍系下沉旅游市场景气度风向标，Q2收入增速预计边际放缓，但下半年量价驱动有望带动增速环比提升，酒店ADR逐步贡献增量。
• 全年效率优化继续带动盈利中枢稳步上行，公司自2021年开始投资上游酒店，3月底运营超2500家，4月中旬拟以24.9亿元收购万达酒管，期待后续战略协同。
• 风险提示：下沉市场增长不及预期，行业竞争加剧，新业务拖累加大。
• 投资建议：维持公司2025-2027年经调净利润为33.0/38.9/45.3亿元，对应动态PE为14/12/10x，维持“优于大市”评级。