下沉用户旅游景气风向标，利润率进入上行周期

同程旅行背靠微信小程序积累超2亿付费用户，2024年ARPU提升战略成效显著。公司由同程、艺龙合并而来，早期通过差异化定位和流量红利变迁浪潮，跃居下沉市场在线旅游前三。2023年起，公司战略重点从用户数量转向ARPU提升，2024年成效显著，平台ARPU达73元，较2019年增长50%，贡献100元以上的用户从7%提升至13%。2024年Q1国际投放增加拖累利润率，Q2以来公司优化营销ROI，OTA经营利润率从Q1/Q2的-3.7/-2.2pct提升至Q3/Q4的+6.0/+4.8pct，盈利水平进入上行通道。

旅游行业有望景气延续，政策核心受益。2025清明假期国内游人次+6.3%，五一出游预计延续景气。2024年国内游七大节假日人次占全年35.8%，较2019年增加8.7pct。政府积极鼓励地方探索春秋假和落实带薪休假，OTA有望充分受益。

公司国内平台预定量增速有望好于行业，出境游构筑新增长曲线。我国酒店在线化率仍有提升空间，公司积极推动用户线上预订培养、提高交叉销售（2024年为12%），国内游预订量增速有望好于行业。2024年出境机票量/酒店量分别增长130%/110%，占平台机酒收入约5%，后续有望继续提升。

OTA业务利润率进入上行通道。2024年公司OTA经营利润率26.9%，相比于行业龙头30%+有提升空间，微信端倾斜老用户补贴叠加营销ROI改善、固定费用经营杠杆效应；新业务端出境游预计2025年扭亏，中线更高客单价下利润率有望不低于国内。当前相对行业格局与公司战略股东合作关系均相对稳定，为利润率上行奠定基础。

维持公司2025-2027年经调净利润至33.0/38.9/45.3亿元，对应动态PE为14/12/10x。公司系下沉市场旅游及线上渗透率的综合景气度反映指标，当前增长与利润目标相对更平衡，在核心用户价值提升战略下营销效率有望持续优化，出境游业务兼顾新成长曲线与效益，整体盈利水平进入上行通道，有望支撑未来3年经调整利润CAGR超17%，目前估值仍然具备性价比。维持“优于大市”评级。