情感共振驱动社交裂变，专精垂深破局品牌出海

请务必阅读正文之后的免责条款部分情感共振驱动社交裂变，专精垂深破局品牌出海——赤子城科技首次覆盖[table_Authors]秦和平(分析师)高翩然(分析师)021-38676666021-38676666登记编号S0880523110003S0880525040066本报告导读：社交娱乐品牌出海龙头，专注高情感价值产品社交货币变现，本土化精细运营，AI赋能提升商业化效率，9月入通预期强烈。投资要点：[Table_Summary]首次覆盖，给予“增持”评级，目标价11.6元港币。公司专注高情感价值产品社交货币变现，布局全球高潜市场。我们预计25-27年营收为65.5/81.1/96.7亿元，归母净利润为9.4/11.7/14.5亿元。参考可比公司估值，给予25年16xPE，目标价11.6港元；给予25年2.5xPS， 目 标 价12.6港 元（ 参 考25年5月19日 汇 率 ，1HKD=0.9223CNY）。考虑到公司尚处于投入发展期，选取两者中较低值，给予目标价11.6港元，首次覆盖给予“增持”评级。赤子之心极客精神，致力于成为全球最大的社交娱乐公司。公司初期从事移动应用工具出海，最早于16年投资米可，24年完成全资并表，通过“产品复制”+“国家复制”，打造出MICO、YoHo、TopTop和SUGO等系列产品矩阵，稳固占据各垂直赛道领先地位。22年参与蓝城兄弟私有化退市，23年8月正式并表，Blued、翻咔等并入全球化产品矩阵，公司正式入局多元人群社交业务，多极增长格局初显。以情感共鸣为纽带，构建强势能社交品牌，商业化空间可观。25Q1，社交业务平均月活约3283.5万，环比增长约3.4%。其中，MICO主打直播社交，YoHo主打语音社交，TOPTOP主打在线游戏聊天室，SUGO主打陪伴社交。通过本土化精细垂直运营，后发产品价值不断显现，24年SUGO收入同增超200%，平均月流水突破千万美元。多元人群社交业务亦展现强劲增长动能，24年HeeSay在多个东南亚国家营收增长。精品游戏亦开始贡献收入，24年总流水突破7亿元。同时自研多模态算法模型Boomiix，有效提高商业成果转化率。中东北非社交蓝海广阔，精品游戏大有可为。据Mordor Intelligence预测，中东媒体和娱乐市场规模预计2029年将达到669.9亿美元。全球手游大盘增长稳定，据Sensor Tower，23年全球手游内购收入达到767亿美元，28年有望突破1000亿美元，5年CAGR为6.8%。风险提示：政策监管风险，新兴市场行业竞争加剧，宏观经济波动，汇率大幅波动，新产品不及预期，跨市场估值风险。[Table_Finance]财务摘要（百万人民币）2021A2022A2023A营业收入2,3612,8003,310(+/-)%99.6%18.6%18.2%毛利润1,0031,0581,722归母净利润-286130513(+/-)%-821.3%-145.5%294.1%归母净利率-12.1%4.6%15.5%PE-11.615.54.1 2024A5,09253.8%2,608480-6.3%9.4%10.1 目录1.盈利预测与投资建议......................................................................................32.全球社交泛娱乐头部玩家，深耕中东北非市场...........................................42.1.赤子之心极客精神，致力于成为全球最大的社交娱乐公司.................42.2.22-24年收入CAGR35%，多元产品矩阵成果显著...............................53.以情感共鸣为纽带，构建强社交势能品牌，商业化空间可观...................73.1.本土化精细运营，专注高情感价值产品................................................73.2.中东北非社交蓝海广阔，精品游戏大有可为........................................93.3.外延内孵扩张提速，多维进击擘画新篇..............................................104.风险提示........................................................................................................13 1.盈利预测与投资建议赤子城科技专注高情感价值产品社交货币变现，布局全球高潜市场，核心产品矩阵构筑业绩护城河，后发产品长期价值不断显现。我们预计赤子城科技2025/2026/2027营业收入为65.5/81.1/96.7亿元，同比+29%/+24%/+19%。归母净利润为9.4/11.7/14.5亿元，同比+97%/+24%/+24%。盈利预测假设：考虑到海外社交市场空间广阔，公司本土化运营能力突出，品复制”+“国家复制”市场打法成熟，TopTop、SUGO处于快速增长阶段，预计25-27年社交业务收入增速分别为30%/25%/20%。考虑到创新业务目前处于早期发展阶段，预计25-27年创新业务收入增速分别为15%/10%/10%。20242025E50.965.553.9%28.6%46.360.258.1%30.0%4.65.321.3%15.0%4.89.4-6.3%96.7%图1：赤子城科技财务预测（百万人民币）数据来源：2021-2024年公司财报公告，国泰海通证券研究 “产2026E2027E81.196.723.8%19.3%75.390.325.0%20.0%5.86.410.0%10.0%11.714.523.6%23.9% 考虑到公司深耕海外市场多年，本土化精细运营实力强劲，账面现金充足，经营现金流较好。参考可比公司估值，考虑到公司业务处于快速增长期，给予25年16xPE，目标价11.6港元。考虑到公司产品处于发展期，成本投放相对较高，给予25年2.5xPS，目标价12.6港元（参考2025年5月19日汇率，1HKD=0.9223CNY）。考虑到公司尚处于投入发展期，选取两者中较低值，给予目标价11.6港元，首次覆盖给予“增持”评级。归母净利润PE2024A2025E2026E2024A2025E2026E1.36亿美元1.40亿美元1.50亿美元4.758.607.98-1.48亿美元2.29亿美元2.35亿美元-9.689.441940.73亿元2146.96亿元2422.08亿元18.3620.2317.9412.8411.79注：上市公司市值取2025年5月19日收盘价，可比公司归母净利润预测取Wind一致预期。营业总收入PS2024A2025E2026E2024A2025E2026E3.40亿美元3.64亿美元3.85亿美元1.893.303.1122.38亿美元21.22亿美元22.27亿美元0.971.041.006602.57亿元7274.25亿元7908.40亿元5.405.975.492.753.443.20注：上市公司市值取2025年5月19日收盘价，可比公司营业总收入预测取Wind一致预期。2.全球社交泛娱乐头部玩家，深耕中东北非市场2.1.赤子之心极客精神，致力于成为全球最大的社交娱乐公司赤子城科技于2009年成立，2013年开启全球化，2019年港交所主板上市。公司在社交、游戏等领域打造了数十款高质量的社交网络应用（直播社交平台MICO、语音社交平台YoHo、游戏社交平平台TopTop、陪伴社交平台SUGO、多元人群社交平台Blued和Heesay等）和休闲游戏产品（旗舰手机游戏Alice's Dream: Merge Games等），累计服务上百个国家和地区的超过10亿全球用户。公司深耕中东北非市场，并积极布局东南亚、欧美、日韩等地区，致力于成为全球最大的社交娱乐公司。其发展历程可分为以下阶段：第一阶段：从工具出海到社交转型（2009-2021年）：确立“社交+游戏”布局，构建产品矩阵2011年，创始人刘春河先生加入移动应用开发者行列。2013年，公司推出首款自研产品Solo Launcher，其可作为安卓设备用户的用户界面，迅速打开海外市场。2017年，公司开始上架媒体娱乐、健身及游戏等其他类别的移动应用，其后形成名为Solo X的应用矩阵。截止2019H1，按设备ID计，公司应用累计吸引近8亿全球用户，积累了庞大的用户流量。2020年，新冠疫情下全球社交娱乐需求显著增长，公司进一步完成对MICO的收购。2021年，公司推出心动社交产品Yumy，形成了以Yumy、MICO、YoHo为代表的音视频社交产品矩阵，同年上线中度手游Mergeland。第二阶段：战略扩张（2022年至今）：以泛人群社交为核心业务，拓展多元人群与创新业务2022年公司启动蓝城兄弟私有化交易，2023年完成全面收购并并表。2024年推出国际品牌HeeSay，HeeSay承接了Blued国际版的用户及品牌势能，致力于打造多元、开放的线上社区。同时，公司积极发展创新业务，围绕精品游戏等方向布局，推出《Alice’s Dream: Merge Island》等精品游戏。24年 精品游戏全年总流水达到7.05亿元，同增80.4%。公司重视AI赋能产品运营，自研多模态算法模型Boomiix，促进商业化效率提升。公司积极回购股份，24年根据受限制股份单位奖励计划回购股份累计约4600万股，合计超1.5亿港元。25年和26年计划累计回购不超过4亿港元。数据来源：公司官网，公司招股说明书，公司2019-2024年年度财报公告，国泰海通证券研究2.2.22-24年收入CAGR35%，多元产品矩阵成果显著2020年宅经济全面爆发，公司推出“流量+”战略，向开放式社交领域全面发力，并积极拓展游戏等多元业务。2020年公司变现模式升级为内购，包括直播打赏、聊天时长购买、会员订阅、高级功能购买等多元化方式。2021年初，公司推出心动社交产品Yumy，主打“视频匹配”和“10秒心动”，一年时间快速积累超过5000万全球用户。通过加大研发投入、不断推出新品，公司形成了以Yumy、MICO、YoHo为代表的音视频社交产品矩阵，创建了视频匹配、开放式社交、多人语音房等音视频社交场景。同时，公司业绩实现爆发，2020、2021年收入分别同增203%、100%。2022年，多人游戏社交平台TopTop进入海湾六国社交应用畅销榜Top3，同年公司参与蓝城兄弟私有化。蓝城兄弟拥有社交娱乐产品Blued、垂直社交产品翻咔等，2022年海外用户数量占比达40%。2023年8月，公司完成对蓝城的收购并表。2022、2023年公司收入稳步增长，分别同增19%、18%。2024年，公司收入同增54%达到51亿元，其中社交收入同增58%达到46亿元，创新业务收入同增21%达到4.6亿元。主要受益于产品高速成长，战略市场壁垒加深。其中，陪伴社交平台SUGO收入同增200%、游戏社交平台TopTop收入同增100%，核心产品在中东北非地区收入增长超60%，HeeSay领跑东南亚市场。12月，公司完成对NBT Social Networking的全资收购。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究图5：2020-2024年主播薪金及分成占收入比例数据来源：2020-2024年公司年报，国泰海通证券研究图7：2020-2024年费用率变化数据来源：Wind，国泰海通证券研究05101520主播薪金及分成（亿人民币）占收入比例（%）（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%销售费用率（%）财务费用率（%） 管理费用率（%）研发费用率（%） 数据来源：2020-2024年公司年报，国泰海通证