家电行业4月月报及5月投资策略：关税谈判阶段性进展，内销改善较确定

1、5月投资观点 白电：中美关税谈判已有阶段性进展，节奏略超预期，后续继续改善或可期；中长期来看，北美敞口或有限，龙头海外产能布局领先，应对经验充分，后续风险或可控，龙头新兴市场及OBM拓展持续贡献增量。2025年政策续作如期、叠加后续基数转低，内需有望进一步环比向上，且政策利好结构升级，内销均价向上驱动较强；白电龙头2024及2025Q1报表质量优异，表现稳健，高质量高股息，经营支撑较强，投资价值值得重视，持续推荐格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电。两轮车：2025年国补落地加速，龙头公司年初至今出货表现较优；叠加三季度前新国标切换渠道有加库存倾向，行业出货高景气有望延续；此外新国标提高对厂商的生产端要求，有望出清不符合生产标准的尾部企业，行业集中度或迎加速提升；龙头收入增速有望大幅跑赢行业。推荐雅迪控股，关注爱玛科技。黑电：国内受益以旧换新政策带动，2024Q4以来终端景气改善明显，且结构升级趋势进一步兑现；叠加海外新兴市场支撑，2025年全球市场规模或稳中有增。同时，国内彩电龙头全球份额提升逻辑持续兑现，盈利端面板波动影响趋弱，产品升级带动盈利改善，推荐龙头海信视像，关注TCL电子。后周期：受益于国补驱动，后周期龙头经营环比改善，降幅收窄至平稳区间；考虑到今年以来中央总量/地产宽松政策力度提升，核心城市地产限购/交易税收政策利好频出，地产销售有望延续自2024Q4以来的好转趋势；叠加后续基数转低后经营环比改善，当前估值水平低位背景下，后周期投资价值凸显，推荐老板电器、华帝股份。清洁&小电：小家电困境反转，2025年需求及格局环比均有改善，后续逐季低基数背景下对应龙头经营弹性突出，关注经营边际改善背景下的估值修复行情。扫地机CES机械臂新品放量值得期待，2025年以旧换新政策续作弹性可期，渗透空间支撑弹性，产品&政策周期有望共振；此外龙头海外份额稳步提升，品牌出海大势所趋。推荐小熊电器、飞科电器、新宝股份、科沃斯、石头科技。投资观点数据来源：Wind，国联民生证券研究所 2、4月市场回顾 ◥4月申万家电指数-5.31%，相对沪深300/上证综指分别-1.61pct/-3.15pct，当月涨跌幅在31个申万一级行业中排第25位。横向对比，单月涨幅前三依次为美容护理（+5.3%）、农林牧渔（+1.8%）、公用事业（+1.6%），后三分别为机械（-5.9%）、通信（-6.2%）、电力设备（-10.0%）。◥1月/2月/3月/4月家电指数分别-1.80%/+0.74%/+2.28%/-5.31%，相对沪深300分别+2.75/-1.17/+4.32/-1.61pct；2025年政策续作符合预期，但1-2月科技热度高涨，价值内核不占优，且中美关税预期反复，板块相对收益走弱。3月中旬以来内需政策预期强化，白电龙头业绩预期稳健，相对收益回升。4月中美关税波动超出市场预期，指数下跌，且出口链承压明显。2024年初至2025年4月1日家用电器（申万）指数绝对/相对收益复盘数据来源：Wind，国联民生证券研究所（行情数据截至5月14日）-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%18%21%24%27%30%33%36%39%2024/1/22024/1/162024/1/302024/2/132024/2/272024/3/122024/3/262024/4/92024/4/232024/5/72024/5/212024/6/42024/6/182024/7/22024/7/162024/7/302024/8/132024/8/272024/9/102024/9/242024/10/82024/10/222024/11/52024/11/192024/12/32024/12/172024/12/312025/1/142025/1/282025/2/112025/2/252025/3/112025/3/252025/4/82025/4/222025/5/6相对沪深300收益年初至今绝对收益2月23日中央财经委员会第四次会议提出鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，能级“新高”，政策预期渐起1-3月家电出口、空调内销出货好于预期；3月底白电龙头年报业绩分红表现较好；4月以旧换新商务部方案落地，国九条出台高股息策略升温，收益上行至下旬小幅回调3月上旬红利风格普遍回调，收益阶段性回落5月上中旬：1）铜价快速上行；2）政策催化资金向地产集中；3）白电Q1出货高增，引发库存担忧6月下旬：1）5月零售/出货环比均走弱；2）海运运况紧张，关税预期再起7月25日以旧换新补贴力度及中央资金落地，8月至9月上旬地方细则陆续落地，内需预期向好9月27日以来中央总量/地产宽松政策连续落地，一线城市放松限购，随大盘拉升，相对收益稳定11月第一周化债落地催化顺周期，资金短期向非银/地产链集中12月初中央会议政策定调积极，红利风格占优，相对收益平稳上行1月大盘偏弱，农历年后科技行情再迎催化，关税预期反复，相对收益稳定偏弱3月中下旬科技回调，内需政策预期升温，顺周期表现较好；龙头业绩预期稳健，相对收益向上中美关税变化超出市场预期，指数下跌，出口链承压关税逐步落定，板块底部修复；家电内需逐步改善，龙头业绩稳健，相对收益向上 3、重点数据跟踪 空调线上/线下零售量增速空调线上/线下零售均价同比数据来源：奥维云网，国联民生证券研究所（注：奥维线下监测口径较窄且调整较多，谨慎参考；2024年4月起线上监测口径调整，此后不含非零售/To B销售）◥3月空调线上/线下零售量分别同比+13%/-5%，线上/线下均价分别同比-2%/+4%；4月空调线上/线下零售量分别同比+39%/+10%，线上/线下均价分别同比-3%/+2%；3月全渠道零售量价平稳为主，预计4月改善幅度较大，随着基数转低&需求逐步释放，空调销量增速4月开启改善。◥2025W1-W19（2024/12/30-2025/05/11）累计空调线上/线下零售量分别同比+24%/+10%，均价同比-4%/+3%，线上小幅波动，全渠道平稳为主。-100%-50%0%50%100%150%2015201720192021202325YTD23M0223M0423M0623M0823M1023M1224M0224M0424M0624M0824M1024M1225M0225M04线上零售量YOY线下零售量YOY推总零售量YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2015201720192021202325YTD23M0223M0423M0623M0823M1023M1224M0224M0424M0624M0824M1024M1225M02线上均价YOY线下均价YOY推总均价YOY 空调内外销出货规模及增速空调内销出货量份额走势数据来源：产业在线，国联民生证券研究所◥2025年3月空调内销出货同比+3%，表现稳健，2023/2024同期空调内销同比+19%/+18%，2025年在高基数上保持增长；考虑到零售端改善，4月有望维持稳健增长。3月家用空调外销同比+15%，基数走高情况下延续较快增长，表现较超预期。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000200030004000500060007000800090001000011000200520072009201120132015201720192021202325YTD23M0123M0323M0523M0723M0923M1124M0124M0324M0524M0724M0924M1125M0125M03内销量（万台）外销量（万台）内销量YOY（右）外销量YOY（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20082010201220142016201820202022202423M0223M0423M0623M0823M1023M1224M0224M0424M0624M0824M1024M12格力美的海尔海信长虹奥克斯 冰箱线上/线下零售量增速冰箱线上/线下零售均价同比数据来源：奥维云网，国联民生证券研究所（注：奥维线下监测口径较窄且调整较多，谨慎参考；2024年4月起线上监测口径调整，此后不含非零售/To B销售）◥3月冰箱线上/线下零售量分别同比-10%/+11%，线上/线下均价分别同比-1%/+5%；4月冰箱线上/线下零售量分别同比+1%/+12%，线上/线下均价分别同比+0%/+3%；3月全渠道量同比+2%，均价同比+5%；冰箱3-4月线下动销较好，线上表现偏弱，关注后续政策弹性；◥2025W1-W19（2024/12/30-2025/05/11）累计冰箱线上/线下零售量分别同比-3%/+7%，均价同比-4%/+2%，全渠道预计小幅波动。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020202120222023202425YTD23M0223M0323M0423M0523M0623M0723M0823M0923M1023M1123M1224M0124M0224M0324M0424M0524M0624M0724M0824M0924M1024M1124M1225M0125M0225M0325M04线上零售量YOY线下零售量YOY推总零售量YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020202120222023202425YTD23M0223M0323M0423M0523M0623M0723M0823M0923M1023M1123M1224M0124M0224M0324M0424M0524M0624M0724M0824M0924M1024M1124M1225M0125M0225M03线上均价YOY线下均价YOY推总均价YOY 洗衣机线上/线下零售量增速洗衣机线上/线下零售均价同比数据来源：奥维云网，国联民生证券研究所（注：奥维线下监测口径较窄且调整较多，谨慎参考；2024年4月起线上监测口径调整，此后不含非零售/To B销售）◥3月洗衣机线上/线下零售量分别同比-8%/+13%，线上/线下均价分别同比+9%/+6%；4月洗衣机线上/线下零售量分别同比-1%/+9%，线上/线下均价分别同比+12%/+6%；3月全渠道量同比+4%，均价同比+6%；洗衣机3-4月零售量增长表现平稳，延续1-2月表现。◥2025W1-W19（2024/12/30-2025/05/11）累计洗衣机线上/线下零售量分别同比+2%/+11%，均价同比+2%/+4%，全渠道量价预计稳中有增。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2020202120222023202425YTD23M0223M0323M0423M0523M0623M0723M0823M0923M1023M1123M1224M0124M0224M0324M0424M0524M0624M0724M0824M0924M1024M1124M1225M0125M0225M0325M04线上零售量YOY线下零售量YOY推总零售量YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020202120222023202425YTD23M0223M0323M0423M0523M0623M0723M0823M0923M1023M1123M1224M0124M0224M0324M0424M0524M0624M0724M0824M0924M1024M1124M1225M0125M02线上均价YOY线下均价YOY推总均价YOY 彩电线上/线下零售量增速彩电线上/线下零售均价同比数据来源：奥维云网，国联民生证券研究所（注：奥维线下监测口径较窄且调整较多，谨慎参考；2024年4月起线上监测口径调整，此后不含非零售/To B销售）◥3月彩电线上/线下零售量分别同比+3%/+19%，线上/线下均价分别同比+21%/+5%；4月彩电线