全球大类资产策略：大盘风格占优

首 席 分 析 师 ： 李 美 岑S A C：S 0 1 6 0 5 2 1 1 2 0 0 0 2分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4 报 告 日 期 ：2 0 2 5年5月2 2日 全球资产：权益类资产领跑，美股科技表现最强；欧元和日元相对最弱；利率走势：美债利率震荡后上涨，中债利率小幅回升。 影响较大事件：①特朗普对全球贸易冲突持续妥协+中美贸易达成阶段协定、②减税法案将大幅增加赤字+未来难以削减赤字担忧，穆迪下调美债评级（Aaa至Aa1）、③联储会议表态偏观望、④中国政治局会议稳市场，后续金融发布会政策包超预期（降息+降准+资本市场改革，包括公募业绩基准调整等）。 AH美分行业表现：1）A股：整体上涨，金融+出海链修复更强；2）H股：整体上涨，金融+科技+可选（信息包括苹果链等）领先；3）美股：整体上涨，科技+可选领先。 景气周期看：1）中国：周期中低位，4月PMI受关税担忧走弱；2）美国：景气回落确认中，4月回升；3）欧洲：仍在低位 短期预期变化看：1）中国：4月中来快速抬升；2）美国：处于中等偏低位置；3）欧洲：大幅增加赤字景气超预期；4）日本：景气转向低于预期。 央行方面：1）宽货币：降息，OMI/LPR降10BP；2）宽信用：全面降准0.5%(1万亿元流动性)+结构性再贷款工具（科创5000亿元+两新扩至8000亿元+服务消费/养老5000亿元+支农支小3000亿元，政策支持和保障方向）；3）支持资本市场：互换便利/回购贷款扩至8000亿元+债市科创板。金管局+证监会方面，1）资金支持股市+科技：险资因子调整(新增资金)+支持科创投资+并购+平准基金等；2）保障经济金融稳定：地产/小微/外贸等；3）资本市场改革：双创+科创创新债+公募改革等。 货币端看：长周期看，M1/M2/社融增速也在逐步回升。4月数据看，社融数据低于预期，且更多依靠政府债券发力，代表内生需求的人民币贷款增量相对偏弱，这可能是在美国贸易政策冲击下市场投资扩张动力受阻；M1-M2剪刀差缩窄进程放缓，资金活化度仍偏低信贷脉冲视角：当前信用增量更多来自财政端，居民端维持低增速，企业端增速还在下降。 景气端看：制造增速下降但超市场预期，消费增速有所修复；投资端制造业增速有所放缓，基建增速仍然向上，地产投资降幅仍在收窄趋势。高频景气看：4月以来在走弱。 长期节奏：美国和欧洲自2024年3季度结束加息周期，已开始降息，自高点分别下降了100BP/210BP；中国延续降息，日本自2024年初开始加息周期，当前已加息60BP；短期变化：欧央行4月继续执行降息（降息25BP）。鲍威尔表态偏观望+审慎（担心特朗普政策+关税影响的不确定性）。中国降息10BP。当前预期：当前预期美联储年内降息2次，2025年9月继续下一次降息（较之前预期更晚）。 就业：长期水平看，非农和失业率接近2018-2019水平，已相对可控；中短期节奏看，4月新增非农和失业率企稳，景气担忧缓和。通胀：4月CPI/核心CPI同比增速为2.3%/2.8%，延续下行趋势；结构看，主要是能源再度下行，房租和核心服务企稳。 股债关系-框架：长期看，绝对利率高+加减息阶段，分母端交易更多，股债反向；绝对利率低+货币政策变化小阶段，股债同向，分子端交易更多，利率更多反映景气变化。分子or分母端交易：当前交易越来越偏向分子端。 全球股市分子端：A股+美股增速预期有所回落，港股仍在修复。 大盘：美股预期PE约21.6倍，已升至87%分位数；A股预期PE约12.8倍，略高于中位；H股预期PE约10.2倍，已修复至接近中位；AH对美估值比在偏低位（约20%）。科技：美股科技预期PE约26.3倍，已升至77%分位数；A/H股科技预期PE约27.5/16.4倍，A股科技和对美股科技估值比也到中低位；H股科技和对美股估值比还在低位，其中港股科技对美股科技估值比离2020年恒生科技指数发布以来中位数还有54%修复空间。 中期风格：景气仍在验证期，仍建议TMT进攻+红利底仓的哑铃组合；待景气验证复苏后，底仓红利低波可考虑改成偏质量的消费红利、绩优股等。 框架：长周期视角，高ROE/绩优股在景气向上、业绩逐步验证时胜率赔率俱佳；哑铃策略（红利+TMT）在景气弱验证（景气底部+结构复苏），特别TMT产业端还有利好催化时，持续超额。哑铃内部：TMT和红利往往短期你追我赶，但哑铃策略平均超额延续且波动小，是配置优选。红利-长周期视角：相对表现看，相对估值修复周期告一段落（弱于TMT）；绝对表现看，股息率绝对值仍较高。图表22：风格研判&红利周期 短期框架：哑铃策略中红利和TMT往往以2-4周为周期摇摆，拥挤度分位数是判断转向的重要参考。 当前：当前哑铃中偏向红利，短期TMT热度低位。另外，红利方向近期受益于业绩基准调整（之前机构普遍低配红利，后续可能调整成标配，详见《业绩基准的考核会影响调仓吗》）。融资盘视角：融资盘流出潮暂缓，小盘震荡修复。 科技在贸易冲突缓和下显著回升，红利受益南向流入。后续随着外资对中国资产担忧缓和，中期港股预计持续受益外资流入，特别关注A股赴港上市企业(详见《积极有为》)港股红利：当前南向为主要边际资金，A股红利行情往往能扩散至港股，南向净流入+股息差指引效果显著。近期南向流入下表现较好。港股科技：之前全球定价更多，当前南向定价增加。5月中美贸易协议超预期+美元偏弱下，港股科技修复。 当前变化：10年美债利率中枢从4.3%升至4.5%。10年中债利率中枢仍在1.6%-1.7%。 影响因素：美债端：1）美联储态度偏观望，降息预期下降；2）关税冲突下长期通胀担忧仍在；3）当前版本减税法案将大幅增加赤字，同时长期削减赤字可能下降，穆迪下调美债评级（Aaa→Aa1），美债供需缺口担忧增加。 美元：框架：长期看美国相对其他地区实力变化（欧洲+新兴），短中期看货币政策和避险情绪。当前：之前“逃离美国资产下”，美元大幅下行。人民币：框架：中美货币政策+景气预期是核心，中美利差是主要指引指标，贬值压力下央行可能逆周期调节。当前：美元向下，对应人民币汇率压力缓解。 数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所 核心影响因素-货币：长期看，黄金价格和全球货币发行量齐平；中期看，大宽松阶段黄金上涨加速且超过货币增速。 重要影响因素-央行购金+避险情绪：之前特朗普关税+美债需求&美国赤字等政策不确定性较高，风险偏好增加+逃离“美国资产”下，资金流入黄金避险。近期中美达成贸易协定后风险偏好一度修复，黄金有所回落，但美债&美国赤字担忧仍在。中期看，中国等央行购金增加也一定程度在支撑价格。 长期-景气主导：铜(包括剔除货币宽松因素后)，走势和全球景气周期一致。当前全球景气仍在向上周期。 中期-库存验证：铜走势看库存，大部分时间负相关，高景气阶段有正相关的补库行情（如2024年初）。 当前：之前关税政策冲击一度引发需求侧担忧，中美达成贸易协定需求预期有所修复，同时库存也在较低位置。 风险提示： 美国经济衰退风险：美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 信息披露信息披露 分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地 反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他 投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。