亚洲信用公告：中国资产管理公司前进之路

了解更多倾听我们的见解中国汇丰环球研究播客Zoe Deng分析师，信贷研究香港上海银行有限公司 zoe.deng@hsbc.com.hk +852 3941 6026报告发行方：香港上海银行有限公司查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com固定收益Credit -120-100-80-60-40-20020201920202021202220232024对2024年结果的简要回顾——长期资产质量方面还有更多需要解决的问题。：1. 四大影视公司——净利润来源：公司数据，汇丰Orient中金公司长城RMBbnCinda房地产领域的下行趋势在过去几年中给与房产相关的AMC资产质量带来了日益增长的压力。四大AMC公司积极清理问题资产——截至2024年底，其不良债务资产规模已从2020年底的约1.5万亿元降至约1.1万亿元，主要是因为从企业重组的不良资产有所减少。问题资产的核销以及对新债务更严格的筛选要求，使现有不良资产的构成转向了来自金融机构的部分。房地产行业的快速削减导致盈利能力疲软，这表明四大AMC正战略性地进一步将重心从房地产行业转移，并优先考虑资产质量改善。来自企业的小额遗留不良债务资产余额也可能导致2025年下行风险降低，尤其是对于中债和东方。我们预计长城的减值确认进程将继续进行，因为其资产质量仍然面临压力。然而，有一些积极因素有助于长城的复苏。首先，2019年长城的总资产（在其财务困难公之于众之前）约为中信金融的三分之一，其不良资产似乎主要在境内。其次，中信金融的救助有助于恢复和维持债券市场对资产管理公司（AMC）行业的信心。最后，中债登（Central Huijin）作为新的控股股东，中国AMCs：逐步取得进展Great Wall, has a track record of financing restructuring (步骤三，2025年3月15日 中国陆上洞察：如何挽救一个垂死巨兽;2021年6月1日）。中央汇金在2025年5月7日国务院新闻发布会上被定位为中国稳定基金，我们认为这进一步凸显了中央汇金的重要性。鉴于信用事件可能带来的声誉风险，我们预计中央汇金将密切关注其旗下三家资产管理公司（包括中债、东方及长城资产管理公司）的运营情况，并在必要时提供支持。综合来看，这些因素表明长城证券将迎来更为有序的恢复路径，据我们判断。四大国有商业银行在2024年报告了混合业绩。业务转型正在进行中，但资产质量压力依然存在。中国四大国有商业银行在其2024年财务报告中均报告了净利润，但盈利质量和内部资本生成能力仍然较弱。ROA仍维持在1%以下，我们在去杠杆方面看不到明显进展。中行金融的强劲盈利主要受不可持续的其他收入驱动——若排除关联投资收益，中行金融的净亏损将约为680亿元人民币。 2025年至今，中等程度的成熟压力和较弱的美元供应中国AMCs在2024年的离岸融资反弹已被证明是短暂的。截至2025年5月22日，迄今为止仅长城证券通过2024年4月发行了一笔4.5亿美元的债券参与市场。因此，该行业未偿还美元债券总额已缩减至235亿美元。净赎回反映了人民币债券市场的整体萎缩。然而，中国AMC行业规模依然显著。四大AMC的再融资压力在短期内可管理。下一笔到期债务是2025年9月到期、金额为2.5亿美元、利率为4.25%的CFAMCI永续债券。今年美元和人民币资金缺口依然很高。考虑到复杂的国际环境，预计中国AMCs的发行量在短期内将保持低位。此外，点心债可为资金成本较低的中国AMCs提供替代融资渠道。中国信达香港计划通过发行3年期离岸人民币债券（CNH）筹集300亿元人民币（彭博，2025年5月21日）。 3 46%10%26%18%-2468101214161820132014201520162017201820192020202120222023来源：彭博，汇丰8. 优秀的美元债券，四大资产管理公司美元债券：未偿还金额235亿美元Cinda长城CITIC金融OrientUSDbnCITIC Financial Cinda Orient Great Wall10. 总发行额，美元债券，四大资产管理公司 6080100120140160180200220240260基本建议和交易思路来源：彭博社，汇丰银行bpJun-24 Aug-24 Oct-24 Dec-24 Feb-25 Apr-25BBB国有企业Cinda、Orient 和 Great Wall中金公司自中信金融获得救助以来，尽管四大AMC债券的资本实力、盈利能力和资产质量指标疲软，其估值依然表现出较强韧性。长城证券延迟发布2021财年和2022财年年度报告，并宣布2022年重大亏损，但市场反应平平，凸显了市场对中国政府应对此类事件的信心。随着AMC领域若干潜在风险被揭露并得到妥善处理，我们认为违约风险极低，预计AMC将持续聚焦于正在进行的资产质量改善工作。14. 美元债券利差比较，中国AMC与中资BBB级国企2025年4月中国不良资产公司（AMC）美元债券的抛售主要是由市场情绪波动所致，而非发行人信用基本面恶化。随着关税紧张局势缓和，中国AMC债券的利差已回吐4月初大部分的扩大幅度（图14）。与BBB级中国国企相比，AMC板块在短期端仍提供相对较高的收益率。我们认为，偏好3-5年期到期的AMC，这些债券的违约风险可控，流动性合理。 54.54.74.95.15.35.55.75.96.16.3%来源：彭博社，汇丰银行>10Y<1Y 1-3Y 3-5Y 5-10Y中央国有企业BBBCinda、Orient 和 Great Wall中金公司15. 美元债券收益率比较，中国资产管理公司与中国三A级国有企业 91.55.45.390.590.85.65.616. 汇丰银行的交易委托记录价格ask收益率bidYield Current Current Current Currentask price bid price ask yield bid yield askUSD债券交易日期 价格交易看涨行动/看涨出价CFAMCI 3.375 ’30 3/3/2025 Open: Buy 91.4recommendation Rationale关键上行风险下行风险CITIC Financial has been through several credit events in -Key upside risks to our- 我们的基本面主要下行风险过去几年，并且其评级低于那些基本面建议实质性的同行：更宽的信贷利差。该公司专注于去风险是一个改进。在基本面疲软，减少and had made some progress. But the profitability remains profitabilityand asset quality. government support,and less近两年主要收入为正但表现不佳。CITIC集团的参与。由一次性收益驱动。我们认为，由主导的救助行动将政府支持的CITIC集团通过股份收购展示来自政府的坚实支持，尽管CITIC Financial may continue to be troubled by weak独立性基本面。我们对中国的基本面持中性推荐意见，主要上行的风险在于- 我们的基本面主要下行风险Cinda AMC因为盈利能力持续下降，基本面建议是大幅减持。并且它面临着整合资产的压力。Cinda has是基本面显著恶化的重要迹象。成为AMC行业领导者，由于之前的领导者，独立的信用评级和减少的政府支持。CITIC Financial, has further shrunk in size, which helps to implications of stronger提升Cinda的战略重要性。业务转型是政府支持。在处理中，但盈利的恢复需要时间。该公司在2021年和2022年遭受了重大损失。-对我们的关键上行风险- 我们的基本面主要下行风险长城没有报告其资本充足率的基本建议，这是一个重大事实。ratio since 2022 could suggest that it is in the greatest need are a significantly improved weakening in fundamentals, delay为支持。随着潜在资本化计划的推进，独立的信用状况和财务报表，以及减少the company is expected by improve asset quality backing implications of stronger政府支持。依靠强有力的政府支持。基本面仍然疲软。对于长城而言。然而，它仍保持着良好的资本获取途径。拥有充足流动性的市场。我们将等待进一步在新股东结构下的发展。整体不良资产质量较弱。- 我们面临的主要上行风险- 我们的基本面主要下行风险外部环境疲软。资本充足率基本建议建议是重大的情况在2024年是稳定的，但资产质量仍需显著改善，基本面有所减弱。预计未来会有所改善。它保持良好的独立信用状况和资本获取途径，并减少了政府支持。具有充足流动性的市场。stronger implications政府支持。我们维持对CFAMCI'30的买入交易评级，鉴于其相对于同业的较高收益率。我们认为该收益率足以补偿CITIC Financial有限的违约风险和合理的久期风险。我们对买入交易评级的潜在主要下行风险在于相关行业的不确定性溢出效应，以及中化集团的参与度较低。注意：截至2025年5月22日15:00香港时间当前价格和收益率来源：彭博，汇丰 信息披露附录重要披露分析师认证固定收益：财务分析的基础。汇丰环球研究并非，也并未自诩为根据香港证券条例定义的信用评级机构。基本信贷和抵押债券建议的定义以及期货条例。汇丰银行认为，投资者在做出投资决策时会运用不同的纪律和投资期限，这些决策很大程度上取决于个人具体情况，例如投资者的现有持股、风险承受能力和其他考量因素。鉴于这些差异，汇丰银行在其固定收益研究中确立了两个主要目标：1) 基于可能影响企业信贷中公司未来盈利或现金流的主题或观点，以及基于可能影响抵押贷款支持债券表现的特定国家主题或观点，在六个月的时间范围内识别长期投资机会；2) 在长达四个月的时间范围内识别交易策略，涉及特定工具，这些策略主要源于相对价值考量或由事件驱动，在信贷研究中，这些策略可能与我们对发行人的长期观点存在差异。买入或卖出指的是对给定工具的买入或卖出交易指令；汇丰银行仅为其长期投资机会分配了以下所述的基本推荐结构。以下分析师、经济学家或策略师主要负责本报告，包括任何作为报告某一部分或数部分作者姓名出现的分析师，以及任何在资产拆分估值中被列为子公司负责分析师的分析师，证明其对所涉证券或发行人的意见，其在报告中署名的部分所表达的观点或预测，以及报告中表达的任何其他观点或预测，包括研究报告封底表达的任何观点，均准确反映其个人观点，并且其任何部分薪酬未直接或间接与其包含在研究报告中具体建议或观点相关：Zoe Deng汇丰银行认为，投资者买卖债券的决定应取决于其个人情况，例如投资者现有的持有情况和其他考虑因素。不同的证券公司使用各种术语以及不同的系统来描述其推荐意见。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的推荐定义。此外，由于研究报告包含更多有关分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不得仅凭推荐意见推断其内容。无论如何，推荐意见均不得单独使用或依赖，作为投资建议。本报告专为机构投资者设计，且仅供机构投资者使用。此外，汇丰相信，投资者的投资决策应取决于个人情况，例如投资者现有的持仓和其他考虑因素。增持：对于公司信用，发行人的基本信用状况预计在未来六个月内将得到改善。对于抵押债券，预计该国发行的债券在未来六个月内将优于我们覆盖的其他国家发行的债券。Underweight:对于公司信用，发行人的基本信用状况预计在未来六个月内恶化。对于