核心观点：
Grasim Industries 的 4 季度业绩不及预期，主要受 VSF/Chemicals 业务盈利能力下降影响，但新业务（Paint+B2B ecom）收入增长 36%，EBITDA 损失收窄。公司持续推进 Paint 业务扩张，B2B ecom 业务收入增长至约 12-12.5 亿卢比，Paint 业务收入预计达 9-9.5 亿卢比以上。
关键数据：
- 4 季度 EBITDA 为 22 亿卢比（同比下降 58%），低于预期（35 亿卢比），主要因 VSF/Chemicals 盈利能力下降。
- 新业务收入增长 36%，EBITDA 损失收窄至 31.5 亿卢比（环比下降 3.15 亿卢比）。
- Paint 业务收入预计达 9-9.5 亿卢比以上，B2B ecom 收入预计达 12-12.5 亿卢比。
- 净债务降至 690 亿卢比（环比下降 83 亿卢比），主要因收到认股权证款项。
Paint 业务进展：
- 2025 财年 Paint 业务收入预计达 21-22 亿卢比，市场份额提升，Birla Opus 成为印度第三大装饰性油漆品牌。
- 五分之六产能已投产，剩余产能预计 3-4 个月内开始商业生产。
- Birla Opus 已覆盖超过 6.6 千个城镇，通过 5 万家经销商销售。
- 2026 年将重点整合经销商，并继续拓展全国市场。
B2B Ecomm 业务进展：
- 2025 财年 B2B ecom 收入预计达 32-33 亿卢比，年化收入跑率突破 500 亿卢比，目标 2027 年达到 850 亿卢比收入。
- 已覆盖 40 万个 SKU，与 300 多个品牌合作，并拓展水泥、沥青等品类。
- 目标在 EBITDA 水平上实现盈亏平衡。
VSF/Chemicals 业务：
- VSF 业务受全球需求放缓和成本上升影响，EBITDA 下降 36%。
- 化学品业务受 Caustic Soda 产量下降影响，但氯衍生物表现改善，EBITDA 上升 51%。
- VSF 业务将推进 Lyocell 项目和产能瓶颈缓解工作。
估值与目标价：
- 将 2026 年 EBITDA 估算下调 11% 至 118.82 亿卢比，但上调子公司公允价值，SOTP 基于公允价值折让 35% 估算目标价至 3,280 卢比，维持“买入”评级。
- 2025-2027 年 VSF/Caustic Soda 产量年化复合增长率预计为 13%/18%，VSF EBITDA/吨预计达 18,000 卢比，化学品 EBITDA 利润率预计达 14-15%。
风险与催化剂：
- 下行风险：全球经济放缓导致需求疲软、Paint 业务扩张不及预期、VSF 和化学品价格波动。
- 上行催化剂：Paint 业务稳步扩张、氯衍生物产能提升、资产负债表改善。
