海外市场点评：美债的症结：“强卖”之下如何“强买”？

分析师：陶川分析师：邵翔执业证号：S0100524060005执业证号：S0100524080007邮箱：taochuan@mszq.com邮箱：shaoxiang@mszq.com 证券研究报告12025年05月25日1.市场动态点评：港股的定位或因地缘政治改变-2025/05/212.2025年4月财政数据点评：财政靠前发力有哪些线索？-2025/05/203.经济动态跟踪：降息的“弦外之音”-20254.2025年4月经济数据点评：关税颠簸下的宏观拼图-2025/05/195.2025年4月金融数据点评：4月金融数据：三个不寻常信号-2025/05/14 相关研究/05/20 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明动。除此之外，由于全球经贸和地缘格局的重构和动荡，非美资金的本土化和多元化配置需求也会进一步上升，客观上会增加美债市场的压力。➢其次，我们再来进一步说说美债的市场供需错配问题。➢在上一部分我们已经阐述在美国目前的财政预算框架下，每年约2万亿美元的国债供给可能在所难免，那么就是谁来接盘的问题。➢从美债的持有情况来看，我们大致可以分为四大主体：美联储、美国商业银行、美国居民部门（企业/家庭等）和海外资金。我们预计海外资金依旧是当前最重要的稳定盘：➢美联储由于货币政策的原因，仍处于缩表和净卖出阶段。重启趋势性购买美债需要货币政策的调整和转向，而就今年的情况看，除非出现市场危机性事件，美联储政策转变的可能性存疑。➢美国商业银行受到监管约束，对于美债的吸收能力有限。这也是为何今年财政部长贝森特多次强调要修改SLR（补充杠杆率）规则的重要原因——通过调整美债的风险系数，释放银行购债的结构性空间。但空间也谈不上大，2020年美国曾阶段性从SLR中豁免国债，美国银行滚动四个季度增持美债的最大规模约为4380亿美元。➢美国居民部门的空间同样面临逆风。一方面，疫情后居民的超额储蓄消耗殆尽，每年能增加的储蓄十分有限（远不及万亿）；另一方面，由于债务到期压力，美国企业的现金流情况也在持续恶化。此外，还要考虑当前美国居民和企业持有美债的占比，已经回到21世纪全球化加速之前阶段的水平。➢外资可能更多是意愿问题，而不是空间问题。一方面，近年来美国的贸易赤字居高不下，从去年底开始更是开始加速扩大，流到海外的美元规模持续增加；另一方面，外资持有的美债比例基本是稳中有降。➢而影响外资意愿的核心因素，短期内是美国的贸易谈判和关税问题，中长期是美国债务的可持续性问题。➢我们始终认为今年美国股债汇的“阵眼”在美债。而在短期内，如果把我们上述的“全球变局下的债券供需错配问题”具象化和聚焦化，在未来1至2个月内，最重要的两条主线依旧是减税和“关税”（贸易）问题：减税的进展直接影响未来美债供给的确定性，而关税谈判的进度则会影响对于美债增量外资需求的预期。而矛盾的集中点可能会在6月中下旬至7月初。➢我们把减税和关税问题的情景划分为四个情形：➢情景①：减税法案顺利/超预期通过国会+关税谈判陷入僵局（美欧闹掰，美日也磕磕绊绊）：股债汇出现三杀的概率很大。美债方面，供需错配矛盾的预期最强，下跌压力最大；美元则可能在美元信用下降和关税冲击的双重打击贬值；再次情况下，美股是无法独善其身的。这也是我们当前认为最有可能发生的。➢情景②：减税法案没有及时通过审议/赤字规模被调降+关税谈判陷入僵局。美债在经济滞胀预期和抛售担忧下继续面临压力，美元跟随贬值；而美股在滞胀情境和资金流出压力下难有表现。➢情景③：减税法案顺利/超预期通过国会+关税谈判取得明显进展（美日等达成协议，美欧谈判也有进展，尤其是在关税换美债购买方面）。经济改善预期和债务压力下依旧会有一定压力，但可控；而预期改善和关税冲击相对下降下，美元和美股企稳回升。➢情景④：减税法案没有及时通过审议/赤字规模被调降+关税谈判取得明显进 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明展。美债的供需矛盾预期缓和，加上经济放缓预期有所升温，美债可能上升；而在关税冲击下降和宽松预期升温的影响下，美元可能陷入震荡，美股则可能企稳反弹。不过这种情形我们认为最难发生。➢风险提示：若减税大超预期，美国赤字继续大幅增加，那无论关税谈判如何，美债可能崩盘；如果关税谈判毫无结果，特朗普和非美经济体矛盾超预期激化，可能带来美债美元和美股的超预期抛售。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：彭博，民生证券研究院图2：日元跨境融资规模在2024年底刷新历史新高资料来源：BIS，民生证券研究院40,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00020042005 2007 2008 2010 2011 2013 2014 2016 2017 2019 2020 2022 2023日元跨境融资规模十亿日元 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明资料来源：彭博，民生证券研究院图4：美债持有：美联储、外资和商业银行资料来源：彭博，民生证券研究院0%10%20%30%40%50%60%70%1990/121994/10 1998/08 2002/06 2006/04 2010/02 2013/12 2017/10 2021/08外资美债存量持有占比 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明投资建议评级标准以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。免责声明民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048 证券研究报告7评级说明公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上