资产配置周报：供给与价格传导，关注中游制造环节

总量研究 2025年05月25日 供给与价格传导，关注中游制造环节 ——资产配置周报（2025/05/19-2025/05/23） 策略研究 证券分析师 王鸿行S0630522050001 whxing@longone.com.cn 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 张季恺S0630521110001 zjk@longone.com.cn 联系人 陈伟业 cwy@longone.com.cn 投资要点 全球大类资产回顾。5月23日当周，全球股市多数收跌，港股表现逆势走强；主要商品期货中黄金、铜收涨，铝、原油收跌；美元指数下跌，非美货币升值。1）权益方面：恒生指 数>英国富时100>沪深300指数>深证成指>上证指数>德国DAX30>恒生科技指数>创业板指>科创50>日经225>法国CAC40>道指>纳指>标普500。2）原油价格震荡调整，OPEC+预期7月再度增产，缓解地缘局势紧张对油价带来的影响。3）工业品期货：南华工业品价格指数下跌，炼焦煤、水泥、混凝土、螺纹钢皆小幅回落；高炉开工率环比下跌0.46pct乘用车日均零售5.18万辆，环比下跌0.73%，同比上升12.00%；BDI环比下降3.46%。4）国内利率债收益率分化，全周中债1Y国债收益率下跌0.27BP至1.45%，10Y国债收益率上行4.15BP收至1.7208%。5）全球国债收益率普遍上行，长期限上行幅度更大，收益率曲线陡峭化。2Y美债收益率当周上行2BP至4.00%，10Y美债收益率上行8BP至4.51%；10Y德债收益率上行5BP；10Y日债收益率上行10.7BP至1.57%。6）美元指数收于99.12，周下跌1.84%；离岸人民币对美元升值0.52%；日元对美元升值2.33%。 国内权益市场。至5月23日当周，风格方面，周期>消费>金融>成长，日均成交额为11388亿元（前值12325亿元）。申万一级行业中，共有10个行业上涨，21个行业下跌。其中，涨幅靠前的行业为医药生物（+1.78%）、综合（+1.41%）、有色金属（+1.26%）；跌幅靠前的行业为计算机（-3.02%）、机械设备（-2.48%）、通信（-2.31%）。 供给与价格传导，关注中游制造环节。5月23日，美国总统针对欧盟和苹果公司的新关税威胁言论，市场或将迎来新的动荡。根据“预览”数据，标普全球美国PMI综合产出指数从4月份的50.6上升至5月份的52.1；与此同时标准普尔PMI显示美国有记录以来最大的制 造业投入库存增加，说明美国的主动补库存过程。国内4月份规上工业加工原油同比下降1.4%，3月份为增长0.4%；4月国内粗钢产量同比持平，1-4月累计产量同比增长0.4%；说明国内仍为去库存过程，对上游的基础原料的支撑力度较弱，但对下游有望供给收缩。我们认为5-6月份国内的经济刺激政策出台较为集中，引导消费预期向好，经济数据有望逐渐向好，以对冲出口潜在下行的风险。中间制造业有望受益原料成本下降，关注下游补库存，以及行业龙头对价格的传导能力。 利率与人民币汇率。5月23日当周，税期走款及政府融资力度扰动资金面，央行相应加大投放力度。短期资金利率先降后升。同业存单收益率亦对税期资金面有所反应。新一轮存 款降息可能对中期资金产生扰动，但考虑到当期央行的态度较Q1更为温和，存款脱媒对资金面利率的影响预计很难达到Q1的高度。本轮宽松货币政策暂告一段落，国债收益率略有上行。Q2稳增长压力缓解，政策进入观察期，意味着利率下行空间或有限。同时，在内需偏弱、外需承压的长期背景下，利率上行动力也不强。下周市场可能因特朗普政府关于欧盟关税的强硬态度有所反应。美债方面，赤字担忧与通胀粘性推高收益率至2023年10月以来的高位。短期美债投资情绪仍然脆弱，关注长端收益率可能面临的极端考验。人民币对美元升至7.20下方，后续国际资金流动、关税影响、央行干预等多空力量或逐步趋于均衡，预计人民币汇率在7.20左右波动。 风险提示：周度基金仓位为预估，存在偏差风险；关税政策存在不确定性；特朗普政策不确定性；国内价格走弱的影响等。 正文目录 1.核心观点：供给与价格传导，关注中游制造环节5 1.1.市场观点与资产配置建议5 1.2.全球大类资产回顾5 1.3.国内权益市场回顾6 2.利率及汇率跟踪7 2.1.资金面：关注存款降息对中期资金扰动7 2.2.利率债：政策进入观察期，市场或维持震荡7 2.3.美债：赤字担忧与通胀粘性推升长债收益率8 2.4.汇率：多空因素或趋于均衡8 3.原油、黄金、金属铜等大宗跟踪8 3.1.能源跟踪8 3.2.黄金跟踪10 3.3.金属铜跟踪12 4.行业及主题14 4.1.行业高频跟踪14 4.2.主要指数及行业估值水平16 5.重要市场数据及流动性跟踪17 5.1.关税扰动下，国内经济4月表现出较强韧性17 5.2.美债、日债收益率上升，引发市场担忧19 5.3.资金及流动性跟踪20 5.4.美国流动性及利率跟踪21 6.市场资讯22 6.1.海外市场资讯22 6.2.国内市场资讯22 6.3.政策面23 7.财经日历24 8.风险提示24 图表目录 图1全球主要大类资产周度表现，%6 图2中债美债周度表现，BP6 图3申万一级行业周度涨跌幅，%7 图4原油价格，美元/桶9 图5天然气价格，美元/百万英热9 图6美国原油产量与钻机数，万桶/天，台10 图7美国燃料库存，百万桶10 图8美国炼厂原油加工量及开工率，万桶/天，%10 图9中国原油进口及炼厂加工量，万吨/天10 图10美国汽油与原油现货价差，美元/桶10 图11国内的成品油价差，元/吨，元/吨10 图12美元指数与伦敦金现，美元/盎司11 图13VIX与金价，美元/盎司11 图1410Y-2Y美国国债利差，%，bps11 图1510Y-2Y中国国债利差，%，bps11 图16中美国债收益率与金价，美元/盎司，%12 图17CMEFedWatch对美联储降息概率预测12 图182000年以来我国央行黄金储备，万盎司，美元/盎司12 图19全球黄金ETF总持仓量，吨，%12 图20金属铜价格（元/吨，美元/吨）13 图21铜精矿25%Cu：远期现货综合指数（美元/千吨）13 图22铜精矿和电解铜库存（万吨）13 图23中国矿产粗铜产量（万吨）13 图24中国铜精矿和电解铜产量（万吨）14 图25中国电解铜产能和产能利用率（万吨，%）14 图26中国电解铜和需求缺口（万吨）14 图27SHFE中国电解铜单边交易持仓量和成交量（手）14 图28SHFE中国电解铜单边交易交割量（吨）14 图29上海平水铜、升水铜升贴水（元/吨）14 图30247家钢厂高炉产能利用率，%15 图31乘用车日均零售销量，辆15 图32BDI指数15 图33一、二、三线城市新房成交面积，万平方米15 图3430城新房成交面积，万平方米15 图3514城二手房成交面积，万平方米15 图36主要行业高频数据16 图37主要指数估值及分位数水平，%16 图38各行业指数估值及分位数水平，%16 图39规模以上工业增加值当月同比，%18 图40高技术制造业增加值当月同比，%18 图41社会消费品零售总额当月同比，%19 图42社零主要分项当月同比及较上月变化，%，%19 图43固定资产投资完成额累计同比，%19 图44制造业、基建投资累计同比，%19 图45美国30Y、10Y国债收益率，%，%20 图46美国财政赤字占GDP比重，%20 图47两融余额，亿元，亿元20 图48普通股票型、偏股混合型基金仓位，%20 图49DR007、7天期OMO利率，%21 图50SHIBOR3M，%21 图51美国存款准备金占比银行总资产，%21 图52美国金融流动性指标，十亿美元21 图53SOFR-IORB和SOFR-FFR利差，bps22 图54美联储隔夜逆回购协议，十亿美元22 图55财经日历24 1.核心观点：供给与价格传导，关注中游制造环节 1）供给与价格传导，关注中游制造环节。5月23日，美国总统针对欧盟和苹果公司的新关税威胁言论，市场或将迎来新的动荡。根据“预览”数据，标普全球美国PMI综合产出指数从4月份的50.6上升至5月份的52.1；与此同时标准普尔PMI显示美国有记录以来最大的制造业投入库存增加，说明美国的主动补库存过程。国内4月份规上工业加工原油同比下降1.4%，3月份为增长0.4%；4月国内粗钢产量同比持平，1-4月累计产量同比增长0.4%；说明国内仍为去库存过程，对上游的基础原料的支撑力度较弱，但对下游有望供给收缩。我们认为5-6月份国内的经济刺激政策出台较为集中，引导消费预期向好，经济数据有望逐渐向好，以对冲出口潜在下行的风险。中间制造业有望受益原料成本下降，关注下游补库存，以及行业龙头对价格的传导能力。 2）利率与人民币汇率。5月23日当周，税期走款及政府融资力度扰动资金面，央行相应加大投放力度。短期资金利率先降后升。同业存单收益率亦对税期资金面有所反应。新一 轮存款降息可能对中期资金产生扰动，但考虑到当期央行的态度较Q1更为温和，存款脱媒对资金面利率的影响预计很难达到Q1的高度。本轮宽松货币政策暂告一段落，国债收益率略有上行。Q2稳增长压力缓解，政策进入观察期，意味着利率下行空间或有限。同时，在内需偏弱、外需承压的长期背景下，利率上行动力也不强。下周市场可能因特朗普政府关于欧盟关税的强硬态度有所反应。美债方面，赤字担忧与通胀粘性推高收益率至2023年10月以来的高位。短期美债投资情绪仍然脆弱，关注长端收益率可能面临的极端考验。人民币对美元升至7.20下方，后续国际资金流动、关税影响、央行干预等多空力量或逐步趋于均衡， 预计人民币汇率在7.20左右波动。 3）未来一周主要经济数据。未来一周将公布美国第一季度GDP修正数据，最初的估计显示年化收缩0.3%；市场或认为美国的经济增长低估，未来一周有关通胀的核心PCE物价指数至关重要。美国出于对关税的担忧，加之原料补库存，美国消费者价格通胀可能大幅上 升；美国5月PMI初值提升，美联储降息仍有推迟的可能。在欧洲，焦点将集中在德国、法国、意大利和西班牙的初步通胀数据上；其他关注数据包括欧元区商业信心、英国CBI零售趋势、法国失业率、瑞士贸易、零售和KOF领先指标，以及土耳其第一季度GDP和劳动力数据等。中国将公布4月份工业企业利润，以了解美中之间短暂的贸易战对商品订单的影响。 1.1.市场观点与资产配置建议 1.2.全球大类资产回顾 5月23日当周，全球股市多数收跌，港股表现逆势走强；主要商品期货中黄金、铜收 涨，铝、原油收跌；美元指数下跌，非美货币升值。1）权益方面：恒生指数>英国富时100>沪深300指数>深证成指>上证指数>德国DAX30>恒生科技指数>创业板指>科创50>日经225>法国CAC40>道指>纳指>标普500，国内来看，4月经济数据经受住了关税冲击的考验，反映出偏强的韧性，但周五下午市场避险情绪回升，拖累当周权益表现。海外来看，美日长债拍卖结果不佳，超长期国债收益率明显上行，引发市场担忧，同时特朗普再次威胁对欧盟加征50%关税。2）原油价格震荡调整，OPEC+预期7月再度增产，缓解地缘局势紧张对油价带来的影响。3）工业品期货：南华工业品价格指数下跌，炼焦煤、水泥、混凝土、螺纹钢皆小幅回落；高炉开工率环比下跌0.46pct；乘用车日均零售5.18万辆，环比下跌0.73%，同比上升12.00%；BDI环比下降3.46%。4）国内利率债收益率分化，全周中债1Y国债收益率下跌0.27BP至1.45%，10Y国债收益率上行4.15BP收至1.7208%。5）全球 全球股市 国债收益率普遍上行，长期限上行幅度更大，收益率曲线陡峭化。2Y美债收益率当周上行2BP至4.00%，10Y美债收