定量广普降息对债市的影响：政策利率和贷款利率或不一样

请务必阅读正文之后的免责条款部分定量广普降息对债市的影响：政策利率和贷款利率或不一样——利率周度策略本报告导读：2022年以来政策利率降息和贷款降息并不同步。以贷款利率为锚，债市当前的定价合理甚至偏保守。故长期中此轮降息和三季度潜在的降息可能进一步驱动利率下行。投资要点：[Table_Summary]2022年以来存贷款利率下行幅度超过了国债利率和政策利率，以此为锚来看债市并未提前透支降息预期。2022年以来，存贷款利率下行幅度（贷款加权平均利率下行132BP、三年期/五年期定期存款利率下行145BP）超过了国债利率（10Y国债利率下行105BP）及政策利率（下行80BP）。因此，若以政策利率为锚来看，今年年初10Y国债利率较7D逆回购利率的利差一度压缩至10BP附近，经历了震荡回升之后，当前也仅为32BP，较2015-2024年间的中位数73BP看，有提前透支了40BP左右的降息预期的可能。但如果以贷款利率为锚来看，当前贷款加权平均利率高于10Y国债利率172BP，较2015-2024年间的中位数208BP相比尚有36BP的走阔空间，意味着此前债市利率下行步伐相比贷款利率而言是合理甚至偏保守的。短期视角看，政策利率决定了银行的投资成本以及非银的资金杠杆成本，债市的掣肘正在于此。一方面，此次存款利率调降幅度较大，引发资金出表担忧。24年7月和10月的存款利率调降均对应着次月大行存款同比涨幅出现明显下降（分别从5.8万亿元降至5.2万亿元、从5.0万亿元降至4.8万亿元）。另一方面，政策利率下行到资金价格宽松兑现需要时间，央行对中期资金投放和收回、提价和降价的控制能力大幅提升，货币运行趋于平稳，资金利率迅速下降至明显低于政策利率的可能性不大。机构态度来看当前仍偏谨慎，国股大行净融出规模持续维持在3.5万亿元附近，存单利率上周也有小幅回升。另外，尽管5月MLF增量续作，但中标利率的快速下行或并不容易。中长期视角来看，银行进行资产配置需根据实际贷款利率进行比价，贷款利率是债市更合适的“锚”。从EVA轧差得到的结论与前文基本相似，即债券利率相对贷款利率并未过度下行。从银行EVA比价角度来看，购买超长债已经是较按揭贷款而言更有性价比的选择。按揭贷款与30Y国债之间的EVA利差来看，当前同样是处于历史中等偏低水平，意味着以贷款利率为锚来看，债市利率在资产比价角度上并未过度下行。此外，无论是从流动性指标还是银行负债结构来看，MLF对买断式逆回购的置换都更有利于资金长期的走松。综上，以贷款利率为锚来看，近期利差压缩之后，三季度债市利率或仍有下行空间。能否抓住利率下行的机会博弈到资本利得，或将是决定全年收益的“胜负手”。当前票息资产利差已持续压缩，7Y国债较10Y国债的利差已处于今年以来最低位，5Y二级资本债信用利差也已经压缩到近三年20%分位数以下，后续20年和地方债利差压缩后，市场需寻找下一步策略轮动方向。从中长期资产比价的角度来说，我们认为以贷款利率为锚更加合理，此轮降息乃至三季度潜在的降息可能都将进一步驱动利率下行，届时资本利得博弈或将再度登场。风险提示：关税政策超预期调整；流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。 目录1.以贷款利率为锚，债市未提前透支此轮降息...............................................31.1.2022年来广普降息拆解：存贷款利率下行幅度大于政策利率............31.2.再论债市的“锚”：政策利率短期掣肘，贷款利率中长期指引...........41.3.票息策略已至中程，三季度资本利得博弈或再度登场........................62.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比..............................................................................................93.1.超长地方债利差空间仍较为充足............................................................93.2.二级资本债利差空间相对充足，博弈价值凸显..................................104.风险提示........................................................................................................11 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of121.以贷款利率为锚，债市未提前透支此轮降息本轮广普利率调降涉及政策利率OMO，贷款基准利率、存款挂牌利率等多个种类。但调整后国债利率跟进下行较少，市场仍然处于反复波动+利差压缩的环境中。其原因，除了政策利率调降幅度不大（仅为10BP）之外，还有一个重要的争论点在于，目前1.6%-1.7%左右的国债利率是否已经计价甚至透支本轮的广普降息。我们认为，从不同的广普利率类型可以得到不同的结论，从政策利率与国债的降幅对比看，确实有透支降息的现象；但更应注重国债和真实贷款利率的降幅对比，从这个角度看，2023年来国债利率并未过度下行。往前推导，当前国债利率仍有下行空间，如果三季度广普利率有二次下调，利率下行的趋势可能会进一步明朗。1.1.2022年来广普降息拆解：存贷款利率下行幅度大于政策利率前一周LPR和存款利率双双下调。对债市投资者而言，此次降息后债市利率仍然处于震荡中。市场对降息的影响存在争议，即前期债市是否已经透支了此次降息预期？这次仅仅是“补降”还是有新增的利好效果？5月20日，1年期和5年期以上LPR利率双双下调10BP，大行存款报价利率同步调整且下调幅度更大，两年以内期限的整存整取利率下调15BP，三年和五年的整存整取利率下调25BP。从当前信贷情况来看，4月社融数据显示银行以票冲贷需求明显，居民部门加杠杆意愿也依然有待提振，LPR调降理论上利好债市，但当天十债利率反而回升了1.1BP。行情纠结之处在于，此前债市利率是否已提前透支了降息预期？为利率定价找到合适的“锚”至关重要，使用政策利率以及使用贷款利率为“锚”得出的结论大相径庭。回顾2022年以来的广谱利率走势，存贷款利率下行幅度实际上超过了国债利率及政策利率，债市并非“一枝独秀”。2022年以来，贷款加权平均利率累计下行了132BP，其中，个人住房贷款、一般贷款分别下行250BP、144BP；存款挂牌利率下行幅度相对更弱，但三年期/五年期定期存款利率也累计下行了145BP。不仅明显超过政策利率下调的80BP，甚至也超过10Y、30Y国债利率下行的105BP、144BP。这一方面是由于银行纷纷低价竞争贷款业务，同时LPR报价仅对房贷利率有指引作用，对公司和个人贷款利率“硬约束”偏弱；另一方面也反映经济形势变动下，社会整体投融资利率下行是大势所趋。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12数据来源：Wind，国泰海通证券研究图3：大行存款挂牌利率（%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究因此，与锚定政策利率得出的结论相反，锚定贷款利率可以认为债市此前并未提前透支降息，甚至利率或还有下行空间。以政策利率为锚来看，今年年初10Y国债利率较7D逆回购利率的利差一度压缩至10BP附近，经历了震荡回升之后，当前也仅为32BP，较2015-2024年间的中位数73BP相比已提前透支了41BP。而以贷款利率为锚来看，当前贷款加权平均利率高于10Y国债利率172BP，较2015-2024年间的中位数208BP相比尚有36BP的走阔空间，意味着此前债市利率下行步伐相比贷款利率而言是合理甚至偏保守的，并未提前透支降息预期。图4：国债利率较政策利率利差处于低位图5：贷款利率较国债利率利差处于历史偏低位数据来源：Wind，国泰海通证券研究1.2.再论债市的“锚”：政策利率短期掣肘，贷款利率中长期指引中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款中国:金融机构人民币贷款加权平均利率0.901.101.301.501.701.902.102.302.502.702.9022/122/4 22/722/1023/1 23/4 23/723/1024/1 24/4 24/724/1025/1 25/4-5005010015020015/0116/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 25/0110Y国债利率-7天OMO利率（BP，右轴）1.52.53.54.55.56.5 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究1.31.82.32.83.33.84.310Y国债利率（%）7天逆回购利率（%） 贷款加权平均利率较十年国债利差（BP，右轴）十年国债利率（%）贷款加权平均利率（%） 100150200250300350 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12既然政策利率和贷款利率得出的结论相反，那么，债市应以什么为锚？我们认为，从中长期视角来看，贷款利率更符合机构的实际比价逻辑，债市利率仍有下行空间。但从短期视角来看，政策利率决定了银行的投资成本以及非银的资金杠杆成本，债市掣肘仍在，这是前一周债市仍然陷于震荡的主要原因。具体来说：短期视角来看，一方面，此次存款利率调降幅度较大，引发资金出表担忧。在低利率环境里，资金的比价意愿增强，从而带动存款规模对存款利率的敏感度也有所加大。我们统计发现，24年以前，在大行调降存款利率的当月以及次月，大行存款规模同比增幅并没有明显变动规律；但24年7月和10月的存款利率调降均对应着次月同比涨幅出现明显下降（分别从5.8万亿元降至5.2万亿元、从5.0万亿元降至4.8万亿元）。相应地，资管产品规模迎来扩张，24年8月理财由前一月的同比少增6295亿元转为同比多增10亿元，24年11月理财由前一月的同比少增3943亿元转为同比多增1062亿元、基金同比多增1072亿元。表1：大行存款利率调降前月、当月及次月，存款和资管产品规模同比涨幅（亿元）数据来源：Wind，普益标准，国泰海通证券研究另一方面，政策利率下行到资金价格宽松兑现需要时间，经历了前期资金面的异常紧张之后，目前机构对于资金面的态度仍偏谨慎。从央行调控角度来看，在MLF转为多价位操作之后，央行对中期资金投放和收回、提价和降价的控制能力大幅提升，货币运行趋于平稳，资金利率迅速下降至明显低于政策利率的可能性不大。从机构态度来看当前仍偏谨慎，国股大行净融出规模在降准生效之后明显回落，之后持续维持在3.5万亿元附近，存单利率上周也有小幅回升。另外，尽管5月MLF增量续作，但中标利率的快速下行或并不容易。图6：上周国股大行净融资规模维持在3.5万亿附近图7：上周同业存单利率小幅回升（%）数据来源：Wind，国泰海通证券研究但回归中长期视角来看，银行进行资产配置需根据实际贷款利率进行比价，贷款利率是债市更合适的“锚”。从EVA轧差得到的结论与前文相同，即当月较前一月次月次月较当月前一月当月当月较前一月次月次月较当月前一月当月当月较前一月次月次月较当月600372949-140796061100189412897583-2606972641006203356104301368141018156119829238889496-289288584-9128975087221-2529908013580-460842353-4305(20951)(21642)-691(22624)-982(24740)(27694)-2954(2