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季报点评：毛利率超预期，国内外双轮驱动长期成长

2025-05-25 夏君,刘玲国盛证券金栩生

核心观点：零跑汽车2025年第一季度毛利率超预期，主要得益于销量增长、成本管控、产品结构优化和战略合作。公司国内外市场双轮驱动，销量持续增长，智能化和出海表现优秀，零部件业务未来可期。
关键数据：
- 2025年Q1实现营收100.2亿元，同比增长187.1%；销量87552辆，同比增长162%；毛利率14.9%，同比扭亏。
- 预计2025年销量50-60万辆，毛利率10%-12%，全年净利润盈亏平衡。
- 预计2025-2027年销量分别为55/75/87万辆，总收入达600/846/998亿元；归母净利润为9.3/33.6/66.2亿元，归母净利润率分别为1.5%/4.0%/6.6%。
产品与渠道：
- B系列新车B10上市，C系列改款升级，B01和B05车型即将上市。
- 销售门店756家、服务门店449家，预计2025年突破1000门店，单店店效同比提升50%。
智能化：计划在2025年H2及2026年H1推出城市记忆通勤和城市NOA等智能辅助驾驶功能。
出海表现：
- 1-4月出口量13632台，位居新势力第一。
- 欧洲和亚太地区已建立500+家销售和售后服务网点。
- 与Stellantis合作在马来西亚吉打州启动零跑C10本地化组装项目，预计2026年中实现欧洲本地化制造。
战略合作：
- 与中国一汽签署战略合作谅解备忘录。
- 与Stellantis标致雪铁龙订立电驱项目合作协议。
- 正与其他品牌就其他项目展开洽谈，扩大全域自研优势。
研究结论：
- 公司盈利性超预期，给予零跑汽车977亿港元目标估值，对应1.5x 2025e P/S，目标价73港元，维持“买入”评级。
风险提示：新车型销量不及预期、海外销售不及预期、价格竞争激烈、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期、毛利率提升不及预期、政策风险。