美欧关税战重启叠加美债拍卖遇冷，黄金重回上涨轨道

证券研究报告|行业研究周报 2025年5月25日 美欧关税战重启叠加美债拍卖遇冷，黄金重回上涨轨道 评级及分析师信息 行业评级：推荐行业走势图 分析师：晏溶邮箱：yanrong@hx168.com.cnSACNO：S1120519100004联系电话：0755-830269891.《基本金属周报|中美贸易战取得实质性进展，宏观情绪缓和，基本金属整体受益》 2025.5.17 2.《基本金属周报|基本金属持续去库，支撑金属价格》 2025.5.10 3.《基本金属周报|关税政策出现缓和迹象，基本金属整体受益》 2025.4.26 有色-基本金属行业周报 报告摘要: ►贵金属：宏观情绪走弱，黄金本周重回上涨轨道 本周COMEX黄金上涨4.75%至3,357.70美元/盎司，COMEX白银上涨3.73%至33.64美元/盎司。SHFE黄金上涨3.76%至780.10元/克，SHFE白银2.00%至8,263.00元/千克。 本周金银比上涨0.99%至99.81。本周SPDR黄金ETF持仓增加119,821.97金衡盎司，SLV白银ETF持仓增加9,728,859.30盎司。 周一，美国4月谘商会领先指标月率-1%，预期-0.9%，前值-0.70%。 周四，美国至5月17日当周初请失业金人数22.7万人， 预期23万人，前值22.9万人。美国5月标普全球服务业PMI初值52.3，预期50.8，前值50.8。美国5月标普全球制造业PMI初值52.3，预期50.1，前值50.2。美国4月成屋销售总数年化400万户，预期410，前值402。 周五，美国4月新屋销售总数年化74.3万户，预期69.3，前值72.4。 北京时间5月22日凌晨，20年期美债标售落下帷幕。由 于这是穆迪下调美国主权信用评级以来，美国财政部首次进行长期限国债的拍卖。本次拍卖的最终得标利率为5.047%，这是20年期美债拍卖的收益率第二次突破5%大关，较4月的4.810%高出24个基点。得标利率较预发行利率5.035%高出约 1.2个基点，创下去年12月以来的最大尾部利差。 当地时间22日，共和党议员占多数的美国国会众议院以微弱优势通过了特朗普政府提出的一项大规模税收与支出法案。接下来，该法案将提交到参议院进行审议。总体而言，该法案计划在未来10年内减税4万亿美元，并削减至少1.5万亿美元支出。该法案可能进一步导致美国财政赤字加剧。 本周特朗普威胁自6月1日起对欧盟商品统一征收50%关税，同时苹果手机若不在美国生产，应面临25%关税。全球贸易不确定性再起，黄金重回上涨轨道。长期看，目前全球政治货币体系或将出现变化，美国债务风险依旧存在，同时美国面临经济衰退风险。此外，关税问题并未完全解决，中美双方同意在90天内大幅降低关税，将税率下调115%，同时双方将定期或不定期轮流在中国、美国开展磋商，或在商定的第三国开展磋商，美国与多地区贸易协议并未达成。美国通胀数据不及预期，降息预期增强，美元走弱，黄金价格依旧值得期待。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，估值目前处于较低水平。 美国经济不确定性增强，全球贸易格局持续动荡，投资者 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 倾向于将资金转向避险资产，白银逻辑与黄金类似，受益于避险情绪，看好未来白银价格。 ►基本金属：宏观情绪偏淡，基本金属整体震荡 本周LME市场，铜较上周上涨1.76%至9,614.00美元/吨，铝较上周下跌0.62%至2,466.00美元/吨，锌较上周上涨0.78%至2,712.50美元/吨，铅较上周下跌0.30%至1,994.00美元/吨。 本周SHFE市场，铜较上周下跌0.45%至77,790.00元/吨，铝较上周上涨0.12%至20,155.00元/吨，锌较上周下跌1.27%至22,215.00元/吨，铅较上周上涨下跌0.06%至 16,860.00元/吨。 铜：铜精矿TC长单谈判开启，铜价震荡运行 Antofagasta本周于日本率先进行2025年下半年长单谈判。因海外冶炼厂传出减产消息，铜精矿现货TC短期止跌。目前再生铜原料持货商表示日常收货中发现再生铜杆原料和阳极板原料都十分紧缺，收购价格偏高的情况下，销售价格被迫抬升。 需求方面，国内主要精铜杆企业周度（5.16-5.22）开工率超预期下滑至70.64%，环比下滑2.62个百分点，较预期值低 4.23个百分点，同比上升6.18个百分点。本周SMM铜线缆企业开工率为82.34%，环比下降1.05个百分点，同比增长6.47个百分点，低于预计开工率1.64个百分点。 再生铜方面，据SMM的调查数据显示，本周再生铜杆的开工率为22.14%，较上周上升了0.27个百分点，同比下降了 6.87个百分点。 库存方面，本周上期所库存较上周减少9,471吨或8.76% 至9.87万吨。LME库存较上周减少14,650吨或8.17%至16.47万吨。COMEX库存较上周增加5,967吨或3.52%至17.56万吨。 TC长期处于低位，铜精矿供应紧张预期重启。再生铜供应紧张，各类家电、工业设备报废周期延长，再生铜紧张局面太高铜价。中美双方释放出缓解经贸摩擦信号，全球宏观情绪好转。同时，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大，铜价长期向好。 铝：电解铝持续去库，氧化铝价格上行支撑铝价 国内电解铝短期供应端变动不大；成本端，几内亚事件对当地铝土矿供应的具体影响有待评估，短期或在情绪上给予氧化铝成本端支撑，从而带动电解铝行业成本端有所抬升，电解铝即时完全平均成本约16945元/吨，较上周四上涨383元/吨。 需求端，本周全国型材开工率环比小幅下降0.5个百分点至56%。其余下游板块面临国内季节性疲软与贸易不确定性的双重压力。 库存方面，本周上期所库存较上周减少14,791吨或9.48% 至14.13万吨。LME库存较上周减少10,875吨或2.75%至 38.46万吨。 展望未来，目前铝下游需求一般，下游对高价有抵制心理，电解铝和合金铝企业利润偏低，出口受阻也限制成品生产 积极性，无法接受太高的氧化铝价格，总体来看，本次氧化铝价格只是反弹，还远未到反转趋势形成。同时国内电解铝供给刚性，政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，美国二次通胀的预期在升温，看好2025年铝价。 锌：6月锌矿加工费上调，供给宽松预期下锌价震荡运行 6月国产锌矿加工费继续上调，SMM锌精矿国产月度TC均价环比上涨150元/金属吨至3650元/金属吨，SMMZn50进口月度TC均价环比上涨10美元/干吨至55美元/干吨。本周镀锌开工率录得62.03%，较上周上涨1.08个百分点。本周压铸锌合金开工率录得56.41%，环比下降2.67个百分点。据SMM了解，截止本周四（5月22日），上海保税区库存为 0.71万吨，较上周环比持平，保税区库存持稳。 库存方面，本周上期所库存较上周减少2,278吨或4.91%至44,073吨。LME库存较上周减少10,700吨或6.52%至153,500吨。 铅：铅消费目前处于淡季，铅价短期或维持 国内铅精矿供应延续偏紧，进口矿市场仍以卖方报价为主，冶炼厂积极议价但实际成交寡淡，本周进口矿pb60TC价格再度出现下调迹象。本周（2025年5月17日-2025年5月 23日）三省原生铅开工率较上周小幅上涨0.4个百分点至67.75%。据SMM了解，2025年5月17日—5月23日SMM五省铅蓄电池企业周度综合开工率为72.66%，较上周基本维稳。 库存方面，本周上期所库存较上周减少7,044吨或12.70%至48,428吨。LME库存较上周增加45,175吨或18.15%至294,025吨。 ►小金属 镁：厂商报价坚挺，镁价高位博弈 镁锭价格较上周上涨0.11%至18,780元/吨。受成本上涨影响，较多镁厂报价保坚挺基调，同时局部产区迎来环保督察，市场惜售及挺涨氛围浓厚，但是下游对于高价接受度有限，多以小批量方式下单采购为主。 钼、钒：钢厂集中招标开始，关注基本面变化 钼铁价格较上周上涨0.44%至22.75万元/吨，钼精矿价格较上周上涨0.58至3,480元/吨。矿山及持货商报价保持坚挺，对外议价空间较为有限，不过冶炼工厂生产处于倒挂及亏损状态，采购谨慎按需。虽然钢厂陆续进场展开采购，但是招标价格稍显高低不一，且整体跟进步伐相对较滞缓，终端对于高价接受度仍有限。 五氧化二钒价格较上周维持7.65万元/吨，钒铁价格较上 周维持8.70万元/吨。尽管钢厂需求保持稳定，但价格并无明显突破，本周成交定价仍基本维持在平稳区间，涨跌调整均有限；而贸易零售市场气氛整体偏淡，贸易商由于操作空间较小，多维持观望心态。 投资建议 本周特朗普威胁自6月1日起对欧盟商品统一征收50%关税，同时苹果手机若不在美国生产，应面临25%关税。全球贸 易不确定性再起，黄金重回上涨轨道。长期看，目前全球政治货币体系或将出现变化，美国债务风险依旧存在，同时美国面临经济衰退风险。此外，关税问题并未完全解决，中美双方同意在90天内大幅降低关税，将税率下调115%，同时双方将定期或不定期轮流在中国、美国开展磋商，或在商定的第三国开展磋商，美国与多地区贸易协议并未达成。美国通胀数据不及预期，降息预期增强，美元走弱，黄金价格依旧值得期待。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，估值目前处于较低水平。受益标的：【山金国际】、【赤峰黄金】、【山东黄金】、【中金黄金】、【招金矿业】、【灵宝黄金】、【华钰矿业】。 美国经济不确定性增强，全球贸易格局持续动荡，投资者倾向于将资金转向避险资产，白银逻辑与黄金类似，受益于避险情绪，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、 【兴业银锡】。 TC长期处于低位，铜精矿供应紧张预期重启。再生铜供应紧张，各类家电、工业设备报废周期延长，再生铜紧张局面太高铜价。中美双方释放出缓解经贸摩擦信号，全球宏观情绪好转。同时，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大，铜价长期向好。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】。 展望未来，目前铝下游需求一般，下游对高价有抵制心理，电解铝和合金铝企业利润偏低，出口受阻也限制成品生产积极性，无法接受太高的氧化铝价格，总体来看，本次氧化铝价格只是反弹，还远未到反转趋势形成。同时国内电解铝供给刚性，政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，美国二次通胀的预期在升温，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【天山铝业】、【云铝股份】、【神火股份】、【南山铝业】。 风险提示 1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险； 2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险； 3）国内消费力度不及预期； 4）海外能源问题再度严峻。 正文目录 1.美欧关税战重启叠加美债拍卖遇冷，黄金重回上涨轨道6 1.1.贵金属6 1.2.基本金属10 1.3.小金属15 1.4.行情回顾18 2.风险提示19 图目录 图1SHFE黄金价格及库存（元/克,千克）8 图2COMEX黄金价格及库存(美元/盎司,金衡盎司)8 图3SHFE白银价格及库存（元/千克,公斤）8 图4COMEX白银价格及库存(美元/盎司,金衡盎司)8 图5金银比8 图6COMEX非商业净多持仓（张）8 图7SPDR黄金ETF持仓（金衡盎司）9 图8SLV白银ETF持仓（盎司）9 图9SHFE基本金属涨跌（2022.1.4为基期）12 图10LME基本金属涨跌（2022.1.4为基期）12 图11进口铜矿TC（美元/吨）12 图12进口及国产锌矿TC（美元/吨，元/吨）12 图13SHFE铜价及库存（元/吨，吨）12 图14LME铜价及库存（美元/吨，吨）12 图15SHFE