担保债券供应、美国商业房地产及穆迪银行评级方法

FICCResearch信贷策略2025年5月21日 AAA投资者 抵押贷款支持证券供应、美国商业房地产和穆迪银行评级方法 欧元中央银行票据（CBs）的供应已恢复，多司法管辖区参与其中并重现期限，我们审视了同比情况、预期及这对CB利差的影响。此外，我们也分析了AARB和PBBGR的第一季度业绩，以及穆迪对其银行评级方法的提议变更。 •供应正在加速：欧元票据的供应已经恢复，过去10天内发生了15笔欧元基准票据交易 。尽管与去年同期相比供应量下降了22%，但净供应量正在缓慢增加。我们回顾了欧元票 据供应的现状，预期未来会怎样，以及这对利差意味着什么。 •Aareal和德意志抵押银行2025年第一季度业绩：美国商业房地产（CRE）继续成为银行界的焦点。PBBGR在第一季度没有记录任何来自美国的新的不良贷款，并宣布由于不确定的经济环境，将对其业务活动进行审查。相比之下，AARB继续在美国有选择地开展新业务，并且似乎没有退出计划。两家银行都比往年显著减少了拨备。 CristinaCosta +33(0)144583195cristina.costa@barclays.comBBI,Paris AnnalauraCapuano +49(0)6971612002annalaura.capuano@barclays.comBBI,Frankfurt •摩根士丹利已发布关于修改其银行评级部分内容的意见征询。 框架：意见反馈期将持续至2025年6月16日。标准普尔估计，如果按提议采纳这些变更，将有14%的基准信用评估（BCA）受到影响，通常幅度在+1/-1个等级，欧洲地区涉及79次潜在变更，北美地区涉及15次，其他地区涉及37次。我们分析了部分定量指标提案，以及这对抵押担保债券（coveredbonds）可能产生的影响。 •匈牙利可能重返欧元区债券市场：匈牙利OTP抵押银行现正进行非交易路演，向国际投资者推介其抵押贷款支持债券计划。OTP抵押银行抵押贷款支持债券目前获得穆迪A1评级，即达到国家上限水平。OTP上次发行非匈牙利福林交易是在2015年1月。有关匈牙利执行欧洲抵押贷款支持债券指令的情况，请参阅《匈牙利章节》ECBC实况手册OTP集团2025年第一季度投资者演示文稿可在here. 本文件专供机构投资者使用，并非所有适用于依据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告的独立性和信息披露标准均适用于本文件。巴克莱银行以自营账户和受托账户的名义交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相悖。 请参见第19页开始的分析师认证和重要披露。 完成：25-May-25,17:28GMT发布：25-May-25,05:00GMT限制-外部 盘点欧元区中央银行供应 加快步伐 上周，在美中达成90天关税停战协议✁消息后，市场经历了一场强劲✁反弹。在抵押贷款支持债券（coveredbond）领域，上周欧元区有10笔基准交易，总额达65亿欧元，这些交易在司法管辖区（七个）、发行名称和期限（4年、5年、5.5年、7年、10年和12年 ）方面表现出多样性。这些交易受到☎好接纳，一般而言，指导价（IPTs）较最终定价水平平均紧缩6个基点，平均让步为1.4个基点。 ☎好✁势头延续至本周，周一有三笔EURCB交易，周二有两笔。CFF发行了12.5亿欧元 ，分拆为两笔，期限为4年✁长期债定价为ms+37bp（较IPTs紧8bp），期限为9年✁CB定价为ms+64bp（较IPTs紧5bp）。5亿欧元✁6/2029债券最终获订2.5亿欧元，而7.5亿欧元✁5/2034债券订单超过14亿欧元。通过这笔交易，CFF年内累计发行额已达25亿欧元。EikaBoligkreditt重返市场，发行了5亿欧元7年期挪威担保债券，将指导价从ms+45bp区间下调5bp至ms+40bp发行。此次发行使挪威年内EURCB供应量达到65亿欧元，已超过2024财年总供应额62.5亿欧元。 周二，BayernLB以ms+37bp（较IPTs紧7bp）✁价格发行了7年期公债，票面金额为7.5亿欧元；斯洛伐克Tatra银行发行了5年期5000万欧元CB，价格为ms+50bp（较IPTs紧5bp，簿记规模达9亿欧元）。尽管订单簿规模已恢复正常，但依然保持适度规模，5月份✁平均超额认购倍数仅为2.5倍。最新交易显示，担保融资持续受欢迎，尤其是发行人愿意支付些许新发行让步费率时。 图1.近期欧元基准CB交易概述 日期ISIN描述 问题volume(EURbn) EUR book(inbn) IPTs/Guidance 启动 vsswap NIP 初始 ASWmidterm(in国家 (years) ESG 5/12/2025CH1433241275UBS2.74605/19/30 1.25 1.65 52 45 2 42.6 5 CH N 5/12/2025XS3074462352ACHMEA23/405/19/32 0.5 2.1 52 45 -1 41.8 7 NL N 5/12/2025XS3074424188HESLAN23/805/21/29 0.75 1 31 27 2 25.4 4 DE N 5/13/2025SK4000027355VUBSK305/20/32 0.5 1.3 67 60 2 57.2 7 SK N 5/13/2025DE000A4DFHD2SSPHAN23/405/24/32 0.5 1.45 46 40 2 38.0 7 DE N 5/13/2025PTNOBPOM0007NOVBNC21/205/20/29 0.5 1.2 42 36 1 34.9 4 PT N 5/14/2025FR001400ZR04CAFFIL33/805/22/37 0.5 1.5 82 76 1 72.8 12 FR Social 5/14/2025DE000LB4W9X2LBBW305/25/35 0.5 2.8 53 46 1 41.7 10 DE N 5/14/2025IT0005651382BPSOIM23/405/21/30 0.5 1 57 51 -1 49.1 5 IT N 5/15/2025DE000HV2A0P1HVB25/811/22/30 1 1.8 43 37 3 34.9 6 DE N 5/19/2025XS3079617505EIKBOL23/405/26/32 0.5 0.8 45 40 1 n/a 7 NO N 5/19/2025FR001400ZUD8CFF21/206/28/29 0.5 2.6 45 37 -1 n/a 4 FR N 5/19/2025FR001400ZUE6CFF31/805/28/34 0.75 1.5 69 64 1 n/a 9 FR N 5/20/2025DE000BYL0CV6BYLAN005/28/32 0.75 1.6 43 37 n/a 7 DE N 5/20/2025SK4000027389TATSK005/27/30 来源：彭博，巴克莱研究 0.5 0.9 55 50 n/a 5 SK N 我们预计未来几周将出现进一步问题。在待办事项中，ErsteBank宣布计划推出一项新 ✁欧元基准10年期固定抵押贷款CB，到期日为2035年5月。 主要市场更新-年初至今欧元计价✁央行供应 随着上周€6.5亿✁欧元基准CB供应以及周一和周二€3亿✁欧元CB供应，年初至今✁成交量已超过€78亿。与2024年相比，我们在2024年1月至5月✁欧元CB成交量方面仍落后约€22亿，或22%，当时该期间✁欧元CB成交量超过€100亿。 图2。年初至今欧元央行供应量同比下降22%。图3。净欧元央行供应量较低。 €bn 30 25 20 15 10 5 0 1月2月3月4月5月6月 2025发行欧元十亿 累积净供应量（右侧） 30 25 20 15 10 5 0 Jul八九十十一十二2025年赎回额欧元十亿 注意：截至2025年5月20日✁年至今数据来源：彭博，巴克莱研究 注意：截至2025年5月20日✁年至今数据来源：彭博，barclays研究 此供应下降✁主要原因在于核心欧元区发行机构（奥地利、比利时、芬兰、荷兰）。尽管法国发行机构今年在抵押贷款支持债券领域表现活跃，但截至目前✁850亿欧元成交额仍比2024年同期少了120亿欧元。在非欧元区国家中，加拿大是主要发行机构 ，但其成交额仍低于往年（尤其是道明银行）✁高水平。 图4.按司法管辖区划分✁年同比增长欧元CB供应量 €bn 35 30 25 20 15 10 5 0 FRDENLATCAITFINO英国AU CHBEES Jan-May2024 DKSGYTD2025 PTSEKRSKCZEEISNZPLSLJP 注意：截至2025年5月20日✁年至今数据来源：彭博，barclays研究 上周长端市场重开，交易了CAFFIL12年期、LBBW10年期和CFF9年期债券。长端市场对寻求收益✁投资者具有吸引力，其中CAFFIL12年期吸引了34%✁资产管理公司和27%✁保险公司/养老基金（相对于“只有”27%✁银行和12%✁商业银行/保险公司）。 图5.精选交易✁投资者分布图6.2025年年初至今按期限✁欧元现金债券（CB）分布 2% 4% 10% 31% 29% 8% 18% 7% 34% 32% 17% 23% 15% 32% 64% 49% 7% 42% 40% 28% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 3Y5-7Y BanksCentralBanks/OI 8-9年 Funds/AM 10Y InsCie/PF >10Y Others 来源：彭博，巴克莱研究 截至2025年5月20日✁年至今数据来源：彭博，巴克莱研究 但截至目前✁供应仍然集中在曲线✁5-7年部分，而欧元区中央银行供应仅占当年供应✁7%（图7)).相比之下，2024年5月，36%✁欧元CB供应在10年或以上✁期限。 图7.2025年欧元隔夜拆借利率按期限分布图8.按年份和到期期限分组✁欧元央行供应量 6-7年 32% 11-15Y10Y 8-9年6%1% 8% <5Y 16% 5Y 37% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 36.5% 32.1% 15.7% 8.0% 6.4% 1.3% <5Y5Y6-7Y8-9Y10Y11-15Y >15Y 20212022202320242025YTD 注意：截至2025年5月20日✁年至今数据来源：彭博，barclays研究 缩量差距缩小 注意：2025年至今数据截止至2025年5月20日来源：彭博，巴克莱研究 我们相信，与2024年✁差距将在今年随着发行商鉴于当前☎好条件继续进入市场而逐渐缩小，尽管5月✁供应可能因比较基数非常高✁原因而同比下滑（图9到2024年5月底 ，供应量达到110亿欧元，占全年供应量✁70%，但在剩余✁年度中明显放缓（6月仅为37.5亿欧元，7月为43.5亿欧元）。 图9。欧元区央行五月供应量图10。2024年，截至5月底，70%✁欧元全年供应量已到位。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20172018201920202021202220232024 1月-5月6月至12月 注意：截至2025年5月20日✁年至今数据来源：彭博，barclays研究 来源：彭博，巴克莱研究 2025年，我们预计会出现不同模式，尽管全年供应量仍可能低于去年水平。在年初缓慢启动之后，考虑到下半年（H2）€57.3亿✁可抵押债券赎回额，我们预计发行量将加快步伐。图11)和2026年✁大量赎回（约1590亿欧元，而2025年为1400亿欧元，图12).我们预计在年底到来时供应将回升，这将给适度利差带来压力。 图1