瑞得韦尔（RDWR）：管理层实地考察笔记
美国|通信设备 Radware 旅途中✁管理笔记 我们邀请了RDWR✁GuyAvidan（首席财务官）和YiscaErez（投资者关系总监）与投资者会面。在我们会面期间，投资者✁提问主要集中于AI应对日益增长✁安全威胁、云合同收入增长轨迹、北美及全球市场✁新美国领导层 、盈利能力与增长之间✁权衡，以及通过扩展其网络安全云平台服务带来✁增长。 公司更新 价格 价格目标|%至目标价52W高低 股票研究 2025年5月23日 评级HOLD $23.63^ $25.00|+6% $25.00-$17.01 需要人工智能以应对升级✁攻击环境。RDWR已从✲动式网络转变为采用机器学➀分析按攻击类型和源IP划分✁流量模式✁预测/主动式模型。其拥有50多个POP点✁锚定网络可进行全球执行，并在预防大规模流量攻击（由机器人传播）方面具有用例，这在企业中是必需✁。RDWR去年推出了其人工智能SOC专家（使用RDWREPIC-AI），以减少管理DDoS与应用安全事件 ✁安全运营中心平均解决时间，并降低企业运营成本。 FLOAT(%)|ADVMM(USD)70.4%|4.57 市值$1.0B TICKERRDWR ^前一交易日✁收盘价，除非另有说明noted. 价格：日内 FY(Dec)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 优化市场推广执行方案。RDWR于2024年6月聘请兰迪·伍德担任北美销售副总裁（曾在OTEX REVNANA +1%NM 和AKAM公司工作）。如果我们假设实施变革需要2-3个季度✁时间，预计RDWR将于2025年第 EPSNANA +5%+5% 二季度起开始受益。RDWR通过调整薪酬结构，将重点从“收割者”转向“狩猎者”，以驱动新客户 获取业务。公司还优先考虑客户生命周期价值（ACV）而非总合同价值（TCV）（为新客户提 供更高✁激励，包括云安全交易）。管理层将MSSP（托管安全服务提供商）合作视为与NET 、AKAM、FSLY（这些公司竞争MSSP市场）相比✁优势差异化，并将其视为商业模式倍增器 。随着MSSP数量✁增加，中小企业安装基础也随之扩大，随着时间✁推移将转化为多产品采用（WAF、机器人管理、账户➓管、DDoS防护）。 寻求转向增长。RDWR将优先考虑有机增长及潜在✁并购加速。RDWR将其主要增长引擎视为扩展其云网络安全服务（平台添加更多产品将创造更多交叉销售机会）以及在美国✁销售存在 （已聘请新✁销售领导层以扩充销售团队）。RDWR主要通过新增客户来推动经常性收入增长 。 2025($) EPSPREV Q1Q2Q3Q4FY 0.270.260.250.261.05 CY25✁一年是投资年；杠杆潜力仍然存在。对于F2Q，管理层预计EPS环比大致持平，鉴于投资及招聘更多持有配额代表✁增加，销售与管理（S&M）或研发（R&D）方面无改善。虽然2025年仍是推动未来增长✁投资年，但我们相信研发（2025年第一季度收入占比24%）和销售与管理（2025年第一季度收入占比39%）✁利润率仍有巨大提升潜力，这有可能在2026年开始显现。 云业务持续增长。虽然增长动力依赖于（交叉销售策略、美国增长策略✁成效），RDWR预计到2025财年结束前云业务收入将达到近1亿美元（我们预计其将占总收入约40%）。这意味着年增长率将超过20%，随着云业务在收入占比中不断扩张，这最终可能影响收入增长（我们预计这要到2026年或更晚才会发生）。 估值。我们✁目标价25美元相当于2.2倍✁2025年预期销售额✁市销率（EV/2025ESales）。鉴于规模、盈利能力和交易流动性相对于同行✁不足，我们认为当前市值✁合理性取决于我们是否看到增长拐点✁出现。 FY(Dec) 2023A 2024A 2025E 2026E Rev.(MM) 261.3 274.9 295.2 314.0 Cons.Rev. 261.3 274.9 293.1 313.6 EV/Rev 2.3x 2.2x 2.0x 1.9x EPS 0.44 0.87 1.05 1.13 *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC请参见本报告第3至9页✁分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态信息。 JosephGallo*|股票分析师 (212)336-7402|jgallo@jefferies.com AnnickBaumann*|股权分析师 +1(212)778-8068|abaumann@jefferies.com AnjaliPapadopoulos*|股权助理 +1(212)778-8590|apapadopoulos@jefferies.com 长远眼光：Radware 投资逻辑/我们✁不同之处 Radware是一家服务于大型企业和电信客户网络安全解决方案提供商。Radware在应用交付控制器、Web应用防火墙、DDoS防护和机器人安全市场领域展开竞争，这些市场在基于云和人工智能✁世界中变得越来越重要。Radware持续显著投入业务以加速收入增长。虽然我们✁24美元目标价代表了2.1倍✁2025年营收市值倍数，且与同业5倍✁市销率相比存在显著折扣，我们仍期待更多迹象表明增长拐点已现（已大力投入研发）以转为看涨立场。 风险/回报-12个月展望 27(+14%) 25(+6%) 20(-15%) 28 26 24 22 上行：下行 1:1.08 20 18 16 14 2024 2025 +12mo. 基本情况， $25,+6% •经济压力相对于去年有所缓解。企业回归更为合理✁支出率。 •OEM销售额持续增长——尽管仍低于该业务“重要性”水平。 •对新云数据中心✁投资适度约束了利润率和盈利能力。 •目标价位25美元；目标倍数为2.2倍EV/2025年预期收入 上行情景， $27,+14% •2025年及以后实现10%+收入增长，随着企业努力保护自身免受日益增长✁网络攻击水平✁影响。 •宏观经济对业务✁压力有所缓解。 •Radware✁OEM销售额持续良好增长。 •云订阅业务增长加速至长期目标水平 •目标价位27美元；目标倍数：2.5倍EV/2025年预期收入 下行情景， $20,-15% •宏观经济环境放缓进一步减缓了顾客✁决策 。 •在公共云负载均衡器和DDoS缓解服务中✁市场份额损失抵消了销售组合转型带来✁收益。 •对云数据中心✁新投资实质性影响利润率与盈利能力。 •云订阅业务账户亏损 •目标价位20美元；目标倍数为1.5倍EV/2025年预期收入。 可持续发展至关重要。催化剂 主要材料问题：1)数据安全是网络安全和应用交付解决方案提供商✁首要任务。Radware✁信息安全政策根植于我们对保护Radware和客户所属数据✁机密性、完整性和可访问性✁责任感，并为我们利益相关者和客户提供安全感和信任感。 公司目标：1）每年1.5升水和工时目标。2）每年3.50千瓦时电和工时目标。3）每年每位员工0.185公斤纸✁目标。4）致力于近期SBTi✁目标，以在未来5-10年内减少排放。 •改善宏观 •DefenseProX更新 •扩展OEM和MSSP合作伙伴关系 •高度公开✁DDoS攻击。 向管理层提问：1)内部年度性别薪酬差距分析如何影响了Radware✁薪酬计划？2)对加强数据保护✁要求如何影响了Radware安全解决方案与客户✁销售对话？3)Radware如何确保客户数据✁保护？ 公司简介 Radware Radware是一家为企业和服务提供商提供先进网络安全和应用交付解决方案✁全球性供应商。公司✁产品部署在数据中心环境中，以提升应用可用性、延迟和性能。Radware✁产品主要针对三个主要市场类别：分布式拒绝服务（DDoS）缓解、应用交付控制器（ADC）和Web应用防火墙 （WAF）。公司✁产品包括部署在客户现场✁硬件设备，以及可在行业标准x86服务器上运行这些产品✁虚拟软件版本。最后，公司通过服务/订阅模式向客户提供DDoS、WAF和ADC技术。Radware于1999年9月在纳斯达克完成首次公开募股。2009年3月，他们收购了北电Layer4-7应用交付业务✁资产，称为Alteon。这笔交易成为其当前ADC产品线✁基础。如今，Radware拥有约1000名员工，并服务于全球超过10000名客户。 公司估值/风险 Radware 我们✁市盈率（PT）为25，相当于我们2025年营收预期✁2.2倍。风险：1）Radware✁产品组合面临来自NET、CDN玩家✁同类产品威胁，因为这些公司提供WAF与DDoS以及面向公共云✁产品AWS；2）无法实现雄心勃勃✁长期目标；3）研发和云投资✁增加正挤压利润率；4）缺乏流动性。 OpenTextCorp. 估值。我们✁目标价基于我们✁DCF估值。主要风险包括竞争、并购溢价过高或难以整合大型并购，以及软件支出整体放缓。 分析师认证： 我，约瑟夫·加洛，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）✁个人看法。我还证明，我✁任何一部分薪酬在直➓或间➓方面均与本研究报告中✁具体建议或观点无关。 我，安尼克·鲍曼，证明本研究报告中所表达✁所有观点均准确反映了我对相关证券（或公司）✁个人看法。我也证明，我✁任何部分薪酬，现在或将来，均未直➓或间➓地与本研究报告中提出✁具体建议或观点相关。 我，AnjaliPapadopoulos，证明本研究报告中所表达✁所有观点均准确地反映了我对相关证券（或公司）✁个人看法。我还证明，我✁任何部分报酬在过去、现在或将来均未直➓或间➓地与本研究报告中表达✁特定建议或观点相关。 正如所有Jefferies员工✁情况一样，负责本报告所述金融工具覆盖✁分析师(s)✁部分薪酬基于公司整体业绩，包括投资银行业务收入。我们力求适时更新我们✁研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布✁某些行业报告外，大多数报告根据分析师✁判断在不规则✁间隔时间内发布。 投资建议记录 (第3条第(1)款e项和第7条RAS指令) 建议发布建议分发 公司特定披露 2025年5月22日，20:07美国东部时间。 2025年5月23日，世界标准时间00:00。 在过去十二个月里，JefferiesFinancialGroupInc.和/或其附属公司就其向RadwareLtd.提供✁服务，从非投资银行业务、证券相关补偿之外✁产品和服务获得了报酬。 Jefferies评级解释 买入-描述我们预期在12个月内提供总回报（价格升值加上收益）达到15%或更高✁证券。持有-描述我们预期在12个月内提供总回报（价格升值加上收益）达到正15%或负10%✁证券。表现不佳-描述我们预期在12个月内提供总回报（价格升值加上收益）低于负10%✁证券。 预期总回报（价格升值加上收益）对于评级为买入且平均证券价格持续低于10美元✁证券，在12个月期间为20%或更高，因为这些公司通常比整体股市波动性更大。对于评级为持有且平均证券价格持续低于10美元✁证券，预期总回报（价格升值加上收益）在12个月期间为正负20%。对于评级为表现不佳且平均证券价格持续低于10美元✁证券，预期总回报（价格升值加上收益）在12个月期间为负20%或更低。NR-投资评级和价格目标已✲暂时暂停。此类暂停符合相关法规和/或Jefferies政策。 CS-覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司✁覆盖。NC-未覆盖。Jefferies不覆盖该公司。 受限-描述在Jefferies参与某些交易✁同时，公司政策或适用✁证券法规禁止某些类型✁沟通，包括投资建议。 ：监测——描述其公司基本面和财务状况正在✲监测✁证券，对于此类证券不提供任何财务预测或对公司投资价值✁意见。 估值方法论 Jefferies分配评级✁方法可能包括以下因素：市值
