中国大陆 中国台湾SPE进口数据- 2025年4月
Janardan Menon § | 股票分析师44 (0) 20 7029 8413 | jmenon@jefferies.comBlayne Curtis ‡ | 股票分析师：(212) 336-7493 | bcurtis@jefferies.com尼克·程 ^ | 股票分析师+852 3743 8750 | nick.cheng@jefferies.com杰克·何 ^ | 股票分析师+852 3743 8084 | jacky.he@jefferies.com艾迪生·李，CFA ^ | 股票分析师852 3743 8009 | edison.lee@jefferies.comMasahiro Nakanomyo* | 股票分析师813 5251 6142 | mnakanomyo@jefferies.com .-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000.0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.04,500.0Advantest的影响来源：Jefferies，台湾贸易统计图1 - 中国SPE进口（百万美元）图表2 - 台湾SPE进口（百万美元）德国马来西亚美国来源：Jefferies，中国贸易统计数据荷兰马来西亚以色列Advantest 在马来西亚一家电子制造服务公司（EMS）制造 SoC 测试器，我们估计 Advantest 的 SoC 测试器约占从马来西亚进口的约 40%。2024 年 7 月至 9 月，从马来西亚的进口额为 8.36 亿美元，较一年前的 1.2 亿美元（2023 年 7 月至 9 月）大幅增长，也超过 2024 年 4月至 6 月的 5.69 亿美元。2024 年 10 月至 12 月的结果为 8.24 亿美元（同比增长 131%）。尽管环比下降了 1.4%，但这些进口额在高位基本保持不变。2025 年 1 月至 3 月的结果为 11.78 亿美元（同比增长 203%，环比增长 43%）。虽然 LRCX 也在马来西亚加强生产运营，但考虑到其 1 月至 3 月的销售额（同比增长 21%，环比增长 8%），我们认为 Advantest 推动了从马来西亚进口大幅增加。Advantest 在 2025 年 1 月至 3 月的 SoC 测试器销售额为 1488 亿日元（同比增长 54%，环比增长 32%）。这包括工业和汽车应用，尽管这些领域的增长较低，但从马来西亚的进口数据同比增长和环比都在上升。Advantest 预计在 2026 财年第三季度（FY3/26）的 SoC 测试器销售额大致持平，并预计除汇率外增长约 10%。在上半年，它预计将延续 2025 年下半年（FY3/25）的强劲水平，4 月份从马来西亚的进口表现大致与这一趋势一致。关于 Advantest 的 SoC 测试器，我们预计测试效率将提升用于生成式 AI，CoWoS 的供应能力增长将放缓，以及 GPU 限制强化带来的影响。请参阅本报告第4至10页的重要信息披露信息。本报告专供 Jefferies 客户阅览。未经授权不得传播。 .02004006008001,0001,2001,4001,600我们的评论图表3 - 台湾从马来西亚进口的SPE及Advantest SoC测试器趋势来源：Jefferies，公司数据，台湾贸易统计我们预计中国2025年的SPE投资将出现同比下滑，因为此前快速扩张引发了反弹效应，因此将主要关注其受挫程度。美国海关和边境保护局（CBP）于4月11日宣布，将把智能手机、电脑和SPE排除在互惠关税和10%统一关税之外。然而，特朗普政府随后表示打算针对半导体（包括电子设备和SPE）推出单独的关税，尽管尚未有任何正式声明。目前尚不清楚未来关税内容以及与特朗普关税相关的全球经济衰退可能性对半导体市场将产生何种影响。与此同时，中美之间的谈判显示出关税可能削减的迹象。虽然4月份的展望略好于当前，但宏观趋势、半导体和SPE市场可能产生的影响仍无法排除。在局势紧张的背景下，我们认为中国政府可能会继续支持半导体产业。然而，美国、日本和荷兰政府可能会加强对向中国出口SPE和相关技术的限制。目前我们尚未观察到SPE市场的变化迹象，但未来的不确定性依然存在。日本SPE企业普遍预期在某个时点会趋同于现实路径，并在SPE市场回归中期增长轨迹，尽管存在未来关税政策、将半导体生产迁回美国等许多不确定性。在短期内，我们预计将持续存在与美国政府政策相关的不稳定状况。对中国而言。然而，我们认为台湾的生成式AI业务至少到2025年仍应保持健康的需求。请参阅本报告第4至10页的重要信息披露信息。本报告专供 Jefferies 客户阅览。未经授权不得传播。 Advantest SoC Tester(¥100mn)台湾从马来西亚的进口（百万美元） ••分析师认证：ASML Holding NV公司估值/风险LAM Research CorporationAdvantest风险：目标价：90美元意味着以17倍乘数估算我们2027财年每股收益5.40美元。行业整体库存调整放缓，影响利润率。客户资本支出降低导致LAM收入和利润率下降。我们的¥9,500目标价位基于通过将30倍市盈率应用于我们¥316.1的FY3/27每股收益计算得出的¥9,483的公平价值估计。30倍市盈率相对于SPE行业的15倍平均市盈率（采用我们的FY25估计）溢价，反映了Advantest的高盈利能力和过往估值。风险：外汇波动、半导体终端产品（智能手机、HPC）需求、OSAT（Advantest的直接客户）运营率变化、由于中美贸易摩擦导致客户投资变化，以及由于外部环境变化导致SPE股价情绪变化。非美国分析师注册：Masahiro Nakanomyo受雇于Jefferies (Japan) Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，且未在美国金融业监管局（FINRA）注册/具备研究分析师资格。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241及对研究分析师与标的公司沟通、公开露面和持有交易证券等限制的约束。非美国分析师注册情况：Edison Lee, CFA受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，并非FINRA注册/合格的研究分析师。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员）的关联人士，因此可能不适用于FINRA规则2241及相关限制，包括与目标公司沟通、公开露面以及研究报告分析师持有的证券交易。我，Janardan Menon，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对所涉及证券（公司）的个人观点。我还证明，我的任何部分薪酬从未、现在或将来与本研究报告中表达的特定建议或观点直接或间接相关。我，尼克·程，证明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我对相关证券（公司）的个人看法。我也证明，我的任何部分薪酬与本研究报告中表达的特定建议或观点没有直接或间接的关系。I, Masahiro Nakanomyo, 证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）的个人看法。我也证明，我的任何薪酬部分在直接或间接方面与本研究报告中表达的特定建议或观点无关。I, Edison Lee, CFA, 证明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了本人对相关证券（或公司）的个人看法。我也证明，我的任何部分薪酬在直接或间接方面均与本研究报告中表达的特定建议或观点无关。I, Blayne Curtis, 证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）的个人看法。我还证明，我目前的任何部分薪酬（或将来可能获得的任何部分薪酬）与本研究报告中表达的具体建议或观点没有任何直接或间接的关系。我，Jacky He，证明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我对相关证券（或公司）的个人看法。我还证明，我的任何部分报酬在过去、现在或将来都未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。基于24x FY26市盈率，€660目标价对应6.8x市销率。影响目标价的风险包括2025年和2026年DRAM资本支出明显放缓，以及来自台积电和中国需求弱于预期，这将拖累盈利。高NA EUV的采用进展缓慢，尤其在台积电。非美国分析师注册：Jacky He受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属机构，并非FINRA注册/合格的研究分析师。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员机构）的关联人士，因此可能不适用FINRA规则2241及与研究分析师与目标公司沟通、公开露面和交易研究分析师持有的证券相关的限制。请参阅本报告第4至10页的重要信息披露信息。本报告专供 Jefferies 客户阅览。未经授权不得传播。•LAM整体表现弱于WFE，因为它所处的周期性驱动因素开始停滞，这些因素原本有望展现出强劲势头。非美国分析师注册情况：Nick Cheng受雇于Jefferies Hong Kong Limited，Jefferies LLC的非美国附属公司，并非FINRA注册/合格的调研分析师。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员公司）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241的约束，也不受与目标公司沟通、公开露面及交易调研分析师持有证券的限制。非美国分析师注册情况：Blayne Curtis受雇于Jefferies LLC / Jefferies Research Services, LLC，Jefferies LLC的非美国附属公司，并非FINRA注册/合格的调研分析师。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员公司）的关联人士。 4 估值方法Jefferies评级解释投资建议记录Jefferies品牌选择可能阻碍我们实现价格目标的风险CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。(第3条第(1)款e项和第7条MAR)买入 - 描述了我们预计在12个月内提供15%或更高总回报（价格升值加上收益）的证券。NC - 未覆盖。Jefferies 不覆盖该公司。本报告为公开传播而准备，不提供针对个别投资者的具体投资建议。因此，本报告中讨论的金融工具可能并非适合所有投资者，投资者必须根据其特定的投资目标和财务状况，并视需要利用其自身的财务顾问做出自己的投资决策。本报告中推荐的金融工具的历史表现不应被视为对未来结果的指示或保证。本报告中提及的任何金融工具的价格、价值及其收入可能会上涨或下跌，并可能受到经济、金融和政治因素变化的影响。如果金融工具以投资者本国货币以外的货币计价，汇率变化可能会对报告中所描述的金融工具的价格、价值或收入产生不利影响。如果所示价格以非美元货币表示，请注意，我们的本地货币价格目标是基于前一个交易日（除非另有注明）的汇率进行货币转换而确定的。如果该日期之后汇率发生变化，将影响非美元目标价格，且不应再依赖于此。此外，投资于其价值受基础证券货币影响的证券（如存托凭证）的投资者，实际上承担了货币风险。Jefferies 品牌选择包括我们股权分析师在12个月内提出的最佳股票建议中的股票选择。股票选择基于基本面分析，并可能考虑分析师的信心、差异化分析、有利的风险回报率以及Jefferies分析师推荐的投资主题。Jefferies 品牌选择将仅包括买入评级的股票，数量可根据分析师的纳入建议而变化。股票将随着新机会的出现而添加，并在纳入原因改变、股票达到预期回报、不再被评为买入或/如果触发止损时被移除。120天内波动率在标普股票底四分之一的股票将继续保持15%的止损，其余股票将保持20%的止损。品牌选择并非旨在代表推荐的股票组合，也不是按行业划分，但我们可能会指出我们认为某个选择属于的投资风格，例如增长型或
