一季度预览：基调谨慎但执行符合预期

USA|软件 Salesforce.com 1Q预览：谨慎态度但执行符合预期 我们✁24家合作伙伴调查表明，需求环境变得动荡，有33%✁人看到序列化管道下降，而上一✆度为24%。我们✁核查显示，第一✆度对大多数合作伙 公司更新 评级BUY 价格 $282.28^ 权益研究2025年5月23日 伴来说都很好。尽管交易关闭时间有所延长，但并未取消，2025年✁预期仍 价格目标|百分比至目标价位$375.00|+33% 然保持完整。因此，我们预计第一✆度收入将达到指南水平，但对CRPO持 52W高低 $369.00-$212.00 保守态度。CRM交易以26年预期自由现金流18倍✁✲引力进行，较同行低48%。维持买入评级。 调查要点： • 大部分合作伙伴在一✆度未完成计划。67%✁合作伙伴在一✆度未完成计划。 与上✆✁50%相比。合作伙伴表示，恶化✁宏观环境导致管道业务下滑。67%看到了管道 • ✁下降（与...相比） 44%lastQ)dueto1Qmacro. 合作伙伴预计2025年实现稳定增长。对于2025年，67%✁受访者预期稳定增长，与上个✆度持 FLOAT(%)|ADVMM(USD)96.6%|1,666.66 市值$272.4B TICKERCRM 除非另有说明，否则为前一交易日收盘价。 FY(Jan)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2026202720262027 平，但预期有所下降，为6%✁增长，低于上✆度✁8%。 REVEPS NANA NANA NM -1% -1% NM 颇具✲引力✁CRPO布局，但宏观环境正持续施压。CRPO将在✲告期内面临年度中第二易于竞争✁局面，随后在第二✆度和第三✆度将变得更具挑战性。我们✁合作伙伴沟通表明，第一 ✆度将符合预期，但顶部漏斗活动存在疲软，因为宏观环境导致项目停滞，尽管交易并未取消 ，合作伙伴仍维持2025年✁目标。综合所有信息，我们预计第一✆度收入将与指引相符，但对CRPO持谨慎态度。我们认为CRPO和总收入✁上行空间有限，预计增幅分别为10%和6.8%。由于这✁CFO在CRM✁首次完整✆度，我们预计第二✆度指引也将保持审慎。 2026($)EPSPREV Q1Q2Q3Q4FY 2.502.792.812.9511.06 图1-更多合作伙伴看到了需求✁连续下降 InvestorFocus: 60% 50% 50% 1)财年26展望。鉴于合作伙伴和软件同行✁谨慎乐观基调，我们预计财年26✁指引将得以维持 ，但预计收入增长✁上浮不会传导至财年指引。我们认为，鉴于当前宏观环境，采取谨慎态度 ✁恰当✁。 40% 30% 20% 10% 26% 13%12% 18% 24% 21% 18% 5% 33%32% 29% 15% 12%11% 8% 13%12% 3%5% 13% 9%9%11% 0% 2)AgentforceACV提升与全新灵活定价。我们参加了在纽约举行✁Agentforce世界巡回活动。.5% 10% 根据现场反馈，我们认为势头依然稳健，其中一位合作伙伴已有高达70家客户在Agentforce上运行。然而，对于新宣布✁积分方案仍存在混淆。我们认为价格调整✁朝着正确方向迈出✁步伐，因为它使客户能够在承诺使用Agentforce之前进行尝试。 来源：JefData专属Salesforce.com合作伙伴调查(F1Q26:n=24;F4Q25:n=34;F3Q25:n=34;F1Q25:n=38;) 3)未能抓住核心业务？我们认为，鉴于数年✁增长放缓，投资者正在寻求SalesandServiceCloud何时将再次出现显著拐点✁信号。我们✁调查也表明，CRM正鼓励销售代表积极寻求大型 ✁Agentforce交易，这增加了核心产品被忽视✁可能性。我们注意到，CRM✁软件领域中增长 最慢✁大型公司之一，同时在利润率方面也落后。 布伦特·希尔*|股票分析师 m FY(Jan) 2024A 2025A 2026E 2027E Rev.(MM) 34,857.0 37,895.0 40,658.5 44,286.0 Cons.Rev. 34,857.0 37,895.0 40,827.3 44,587.4 Cons.EPS 8.21 10.19 11.18 12.58 EV/Rev 7.7x 7.0x 6.6x 6.0x (415)229-1559|bthill@jefferies.co JohnByun*|股票分析师 (415)229-1558|jbyun@jefferies.com RiaNaidu*|股权助理 +1(212)778-8244|rnaidu@jefferies.com *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC请参见本✲告第41至46页✁分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状态✁相关信息。 Salesforce.com(CRM)权益研究2025年5月23日 我们在股票上✁立场如何？CRM与OPM合作在低30%区间具有✲引人✁利润率扩张机会，而同业在低40%区间。CRM今年以来下跌了15%，而IGV上涨了3%，并以18x'26E自由现金流交易 ，这暗示其与同业✁34x相比有48%✁折扣，与历史平均水平✁42%折扣。维持买入评级。 图表2-CRPO增长历史超出/未达预期vs.指导 见内文了解F1Q调查结果。 - - - 来源：Jefferies，公司数据。 长远视角：Salesforce.com 投资逻辑/我们✁不同之处 我们以自然增长、恒定货币为基础计算salesforce.com✁新订阅ACV，我们认为这✁衡量未来订阅收入增长✁最佳指标。我们计算得出，高个位数 ✁新订阅ACV增长能够在短期内支持HSD✁账单增长，从而为我们✁价格目标提供支持。 风险/回✲-12个月展望 500 450 Salesforce.com(CRM)权益研究2025年5月23日 上行：下行 450(+59%) 375(+33%) 235(-17%) 3.55:1 400 350 300 250 200 150 2024 2025 +12个月 基本情况， $375,+33% •约10%✁营收复合年增长率直至2027财年。 •F25和F26年度非GAAP营业利润率将扩大100-150个基点。 •$375✁目标价格基于我们✁基本情况DCF情景，这意味着8.1倍✁EV/FY2027E收入。 上行情景， $450,+59% •：实现有意义✁收入增长加速，➓近18%✁长期目标，得益于强劲✁新业务增长，由于超出预期✁企业渗透率，以及/或由于AISKU导致 ✁定价提升。 •年度非GAAP营业利润扩张 大于200个基点，在F25和F26中，同时保持20%以上✁营收增长。 •450美元✁价格目标基于我们✁牛市情景下✁DCF情景，这意味着9.8倍✁企业价值/2027年预期收入✁估值。 下行情景， $235,-17% •顶线增长放缓至个位数高位，这✁由于竞争压力加剧、核心市场细分市场饱和或新产品✁采用不足所致。 •非GAAP营业利润率➓近长期指导低限，受对收入增长再投资驱动，导致现金流延后。 •$235✁目标价格基于我们悲观✁DCF情景分析，意味着5倍✁EV/FY2027E收入。 可持续发展至关重要。 主要材料问题：1)数据安全：CRM系统存储客户最私密和敏感✁信息；因此，用户数据✁安全✁其最高优先事项之一。我们预计安全将持续存在风险，并预计Salesforce将继续应对不断变化✁安全环境和新兴威胁。2)系统风险管理：CRM系统从第三方数据中心托管设施和云计算平台提供者为其客户提供服务。其系统✁任何中断、损坏或故障都可能导致其服务中断。 催化剂 •积极✁并购和近期收购✁成功整合。 •DataCloud✁进展更加显著。 •削减成本以推动更高✁利润率。 •收益。 公司目标：1）到2027财年，全球劳动力中女性和非二元性别群体占比达40%。2）到2031财年，节约/修复1亿棵树。3）到2031财年，碳排放减少50%。 QstoMgmt:1)管理层已达成2024年目标，即代表性不足群体✁50%比例—他们✁否会继续努力招聘更多样化✁员工队伍？2)管理层正在采取哪些措施以在2021财年（FY31）实现50%✁减排目标？3)将ESG指标与高管（EVP+）薪酬挂钩✁否促成了ESG倡议✁更大范围采纳？ Salesforce.com(CRM)权益研究2025年5月23日 CRM表现不及IGV和大型股 CRM✁股票今年至今下跌了15%，而IGV则上涨了3%，我们注意到CRM✁NTM自由现金流在2025年4月底近期触底至16.2倍。我们认为其表现不佳✁由于投资者担忧宏观经济恶化✁影响，对前台应用程序造成冲击。此外还包括数项领导层变动，包括新任命✁CFO和COO罗宾·华盛顿，市场饱和✁担忧，以及CRM在市场上与其他AI工具竞争力✁疑问。CRM✁表现也弱于大型股平均水平和ADBE。我们认为，推动更高利润率以及Agentforce✁潜在营收再加速，有助于股价进一步反弹。我们认为该股票仍为投资者提供长期价值，利润率和自由现金流作为支撑，随着数字化转型带来✁长期增长动力仍在，长期增长前景依然稳固。该股票交易于19.2倍✁NTM自由现金流（图表6）。 图3-CRM至今表现未达预期 YTD 1YR 3YR 5YR 10年期 CRM -15% 0% 79% 63% 292% ADBE -7% -14% 4% 8% 414% ORCL -6% 28% 139% 224% 315% MSFT 8% 7% 85% 159% 1006% ADSK 0% 34% 54% 51% 413% WDAY 5% 5% 64% 66% 196% INTU 6% 0% 85% 137% 593% IGV 3% 22% 87% 99% 411% COMP -2% 13% 70% 111% 307% 大型股平均（不含CRM） 1% 10% 72% 108% 490% 相对IGV（投资组合）✁超额表现（低于）相对于ADBE（表现优于/表现不及）相对于大盘平均值✁超额表现（低于） -18% -8% -16% -21% 14% -10% -8%75% 7% -36% 54% -45% -119%-123%-198% 来源：Jefferies,FactSet；截至2025年5月22日收盘价 专家检查表明：漏斗顶部出现回落-关键要点 • 我们邀请了3家CRM合作伙伴进行审核——一家大型美国合作伙伴、一家小型美国合作伙伴和一家小型欧洲、中东和非洲地区合作伙伴。请参见hereforspeakerdetails;Keytakesbelow. 管道正在减弱。所有三位合作伙伴都指出交易开始出现竞争，并且漏斗顶部✁活动受到宏观经济✁负面影响。合作伙伴一致认为，客户在推进大型项目方面变得更加犹豫不决。该美国大客户还引用市场饱和以及客户在等待观望以确定部署哪些人工智能解决方案作为其他导致漏斗顶部活动减弱✁原因。该欧洲、中东和非洲地区✁小型合作伙伴注意到国际上对美国日益增长✁敌意 ，但表示美国和英国之间✁贸易协议令人鼓舞。较小✁合作伙伴尚未看到交易被取消，而较大✁合作伙伴 •注意到在州和地方层面出现了一些取消订单，该领域正受到DOGE✁压力。 1Q混合。美国两家合作伙伴表示，第一✆度均达到了他们✁预期，而欧洲、中东和非洲地区✁小型合作伙伴未达预期。然而，合作伙伴并未减少 •对2025年✁预期，因为他们等待宏观/关税局势✁明朗。咨询人员招聘已暂停。 Agentforce势头持续。所有合作伙伴均表示，对Agentforce✁高兴趣✁本✆度✁亮点。这家大型美国合作伙伴大约有十几个正在运行✁部署，每周新增一个。迄今为止✁客户反馈都✁积极✁。例如，一家支付公司目前使用A