英国预算预览：乐观的基调，但挑战依然存在

市场观我们预计18/19财年的净融资需求将减少50亿英镑，这将通过取消1个多头交易和1个链接拍卖，并将未分配的发行额减少14亿英镑来实现。加上未来几年财务的改善，这对于长期后备母猪和ASW来说应该是积极的。但是，持续的英国退欧不确定性可能会限制任何影响。我们认为，有关RPI发行和/或RPI的未来将展开磋商的外部风险。如果磋商会提议改革计算方法或终止RPI作为衡量标准，这对通货膨胀市场可能会非常不利。欧洲资深经济学家，英国经济学主管Paul Hollingsworth |法国巴黎银行伦敦分行Parisha Saimbi，通货膨胀和英国利率策略师|法国巴黎银行伦敦分行|聚焦25/10/20181经济| G10利率英国预算预览：乐观的基调，但挑战依然存在预期的乐观调：财政大臣在10月29日提交预算案时，应该能够公布一套改进的公共财政数据，以反映近期相对稳定的增长背景。但是，在我们看来，他的工作将令人信服，使国会相信紧缩政策已经结束，或者“脱欧增长红利”即将到来。英国退欧可能已经接近尾声，但交易尚未完成，无论如何看起来都不太可能提供有关最终贸易关系的具体细节。因此，预算责任办公室（OBR）不太可能对其关于英国退欧的假设进行大刀阔斧的修改，也不会修改其预测。最近公共财政的改善将为总理提供一些时间，以避免为了增加许多昂贵的政策承诺而在短期内不必增加借款或税收。例如，NHS支出的增加以及提高个人免税额和更高税率起征点的宣言承诺。不过，公共财政的中期前景仍然充满挑战。尽管哈蒙德先生的财政目标仍然有些摇摆不定的空间，即到2020-21财年将经周期性调整后的预算赤字控制在2％以下，但他将发现很难实现其目标，即在下一次使公共财政恢复平衡议会。请参考重要信息在本报告末尾焦点|英国2018年10月25日关键信息校长在秋季预算中的总体信息可能是乐观的。在经济保持稳定增长的同时，借贷的改善速度超过了今年的预期。但是，详细的OBR预测很可能会突显出总理将无法在短期内结束紧缩政策，并且仍能实现其财政目标。如果辩论最终集中在英国退欧和首相特蕾莎·梅的计划上，那么支出和税收变化可能会被政治所掩盖。 经济| G10利率财政政策目标：在下届议会中尽早将公共财政返还平衡。财政政策的任务：•到2020-21年，将经周期性调整的公共部门净借贷减少至GDP的2％以下。补充：•2020-21年公共部门净债务占GDP的百分比下降。•确保2021-22年的福利支出包含在HM财政部在2016年秋季声明中设定的预定上限和保证金之内。昏死：万一发生重大负面冲击，财政部将审查任务的适当性。更改任务：必须将修改后的《预算责任宪章》提交议会。生效之前必须通过下议院的一项决议。财政状况...本财年到目前为止，公共财政的增长速度超过了预期，借款比去年减少了35％。这是由于收入增长强劲和政府支出增长减弱共同作用的结果。如果今年迄今的情况持续下去，借款将比预期少110亿英镑，这将为财政大臣腾出现金来放宽政策，而不会增加借款或税收。 （图。1）图1：PSNBex（十亿英镑）60504030201004月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月资料来源：OBR，Macrobond，法国巴黎银行但是，在对月度公共财政数据的最新回应中，OBR指出，鉴于最近公司税收收入的强劲增长尚未纳入应计的公共借贷量，因此改善甚至可能更好。头条新闻称，OBR可能因此将2018/2019年的借贷预测削减130亿英镑，这将使整体赤字约为250亿英镑，或略高于GDP的1％。从周期性调整的角度来看，借款应约为1.2％。这将为总理提供很大的回旋余地，以减轻紧缩开支。请注意，OBR在3月份预测，到2020-21财年实现经周期性调整的预算赤字低于GDP的2％的财政目标时，GDP的缓冲为0.7％。这些变化将使他的缓冲超过1％。潜在的赠品？放宽对实际支出的削减似乎是一个主要的选择。毕竟，他将在预算中列出部门的整体支出计划，然后在明年的“支出审查”中提供详细的细分。到2023-24年，将为国民保健服务额外拨出200亿英镑（约占GDP的0.8％）。还宣布了燃油税的进一步冻结，普遍信贷的推出也可能会放缓。总理还没有设定实现宣言的途径，即将个人免税额提高到12,500英镑，将更高税率的门槛提高到50,000英镑。OBR的预算意外之财正值财政大臣，这是财政大臣可喜的时刻，因为他面临抵制提高税收以增加支出的资金的压力。但是，如果OBR修改了其假设或方法，那么它在一项预测中给出的内容将在未来的预测中消失。回想一下，OBR在2017年对其生产率假设所做的更改使过去5年的借款总额增加了900亿英镑。因此，总理可能会警惕将这130亿英镑的全部收益都花光。如果不确定性的延长意味着增长令人失望，而不是提供“交易红利”，那么在任何增长放缓的情况下保留财政缓冲也是有好处的。总理可能会宣布一些税收措施，例如在党代表大会上宣布的针对外国买家的“数字销售税”和印花税变更。他也可以改变退休金的税收减免，例如将终身津贴从每年103万英镑减少，或将年度津贴从4万英镑减少。但是他可以将任何重大变化推迟到明年，届时英国脱欧应该更加明确。总体而言，我们预计2018/19年度的净赠予约为80亿英镑（即，2018/19年度的净借贷额约为320亿英镑）。这将使他表现出乐观的语气。出于紧缩目的而结束？但是，正如特蕾莎·梅（Theresa May）在会议讲话中所说的那样，财政大臣要紧缩即将结束将更加困难，因为他仍然有一个财政目标，希望在下一次尽早使公共财政恢复平衡。议会和OBR仍可能在2022年以后显示财政赤字。NHS支出承诺的成本将在预测的后几年以及人口变化的影响中感受到更多。因此，总理可能会以改善经济增长而不是详细的政策承诺为条件来结束紧缩政策。图2：政府的财政授权来源HM国库欧洲资深经济学家，英国经济学主管Paul Hollingsworth |法国巴黎银行伦敦分行Parisha Saimbi，通货膨胀和英国利率策略师|法国巴黎银行伦敦分行|聚焦25/10/20182 2017/18 2018/19如果年初至今趋势持续OBR 3月。18预测377亿英镑 经济| G10利率经济预测...在预算案中，我们预计OBR的增长前景不会发生根本变化。尽管增长似乎在第三季度令人惊讶，但在第一季度却令人惊讶。这两个实例部分是由于天气影响。同时，最近的生产率结果还不足以证明OBR对其假设进行了重大调整。英国退欧进一步笼罩了前景。但是OBR已确认，只有在有更具体的细节时，它才会更改其假设。特别是，它最近强调指出，即使构成即将出台的《退出协议》一部分的政治宣言在本质上也不足以开始预测某种英国退欧。结果，我们认为总理对“脱欧增长红利”的预期希望将破灭。碰巧的是，我们认为OBR对增长过于悲观。我们认为，消费者支出的空间尤其是以更快的速度增长。但是，总理只能花费或承诺花费他已经拥有或预计将拥有的钱。政治...但是，预算变化可能会因政治事态发展而黯然失色。总理特蕾莎·梅在国会面临着充满挑战的一周，要说服国会议员（包括自己政党中的议员）签署其计划，以便与欧盟最终敲定撤军协议。有传言称，北爱尔兰民主联盟党（DUP）目前正与政府安排10个国会议员就关键问题进行投票，他们可能会投票反对预算案，以抗议英国脱欧计划。虽然《固定任期议会法案》意味着不能将拒绝预算用作信任投票本身，但不久之后可能会提出信任议案。如果动议通过，这可能导致提前大选，而且在14天之内不能成立其他政府。市场...由于我们预计当前财年的借贷需求变化（以及因此而产生的资金紧缩需求）将很小，仅凭预算产生的市场影响就可能会因政治发展而被淡化和掩盖。PSNB将下降：我们预计2018/19财年公共部门的净借款将减少约50亿英镑。我们预计这将满足总融资需求，并假设NS＆I稳定在60亿英镑，我们预测2018/19财年的净融资需求为1,010亿英镑。我们预计，通过镀金计划将完全实现融资需求的变化，可能会消除1个长期交易和1个链接器拍卖，未分配部分减少了剩余的14亿英镑。因此，我们预计以下汇款拆分：空头25.8％，中型21.4％，多头29.1％，连接子21.5％，未分配2.2％–参见图2。这与未来几年财务状况的改善一起，对于后备母猪来说应该是积极的，尤其是对于长尾猪和ASW。但是，随着英国退欧的不确定性持续存在，任何影响都可能会受到限制。RPI咨询风险？除了融资需求和汇款外，我们还发现有可能就RPI发行和/或RPI的未来展开磋商。特别是自CPIH于2017年7月获得国家统计地位以来，围绕该主题的言论增加了，从RPI转向CPI / CPIH关联发行的压力越来越大。如果磋商会讨论终止以RPI挂钩的发行而转而使用CPI / CPIH挂钩的债券，那么我们预计UKTi债券可能会富裕，尤其是在长期债券方面。根据美国工作和养老金部的报告，仍有73％的定额给付（DB）计划仍使用RPI对1997年以后的债务进行索引，因此可能仍然会优先考虑RPI关联债券。但是，如果协商是要建议对RPI的计算进行改革，或者完全取消它作为一种衡量标准，则市场可能会对此予以否定，就像对先前协商的反应一样，这将是超越驱动程序。从长远来看，我们认为随着DB计划的结束，债务被完全对冲以及CPI / CPIH市场的流动性增强，对CPI / CPIH关联债券的偏好可能会增强。实际上，我们注意到CPI / CPIH链接市场的规模已经在增长（图3），并且随着OFWAT从2020年开始在其批发价格控制中从使用RPI转向CPIH的情况下，这种趋势可能会持续下去。图2：汇款分配变化和我们对预算的预测图3：英国CPI *相关企业问题数量上升资料来源：英国DMO，法国巴黎银行巴黎银行资料来源：法国巴黎银行*英国CPI，包括欧盟和非欧盟统一欧洲资深经济学家，英国经济学主管Paul Hollingsworth |法国巴黎银行伦敦分行Parisha Saimbi，通货膨胀和英国利率策略师|法国巴黎银行伦敦分行|聚焦25/10/20183 法律声明本文档由法国巴黎银行集团公司（统称为“ BNPP”）的策略师和经济学家团队撰写；它并非旨在进行详尽的分析，并且可能因与销售和交易的相互作用而产生利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。就英国金融行为管理局规则而言，本文件是非独立研究。出于重塑《金融工具指令市场》（2014/65 / EU）（MiFID II）的目的，非独立研究构成了营销传播。本文档不是针对MiFID II的投资研究。尚未按照旨在提供投资研究独立性的法律要求来编写该报告，并且也没有禁止在传播投资研究之前进行任何交易。本文档/通讯中的内容还可能包含根据MiFID II捆绑规则定义的“研究”。如果文档/通讯中包含研究报告，则适用于那些处于MiFID II捆绑规则范围内并签署了BNPP全球市场研究软件包之一的公司，或者不属于MiFID II范围的公司分拆规则，因此无需根据MiFID II支付研究费用。请注意，如果您的公司未签署任何BNPP全球市场研究套餐，则您的公司有责任确保您不查看或使用本文档中的研究内容，除非您的公司不在本协议的范围之内。 MiFID II解除捆绑规则。STEER™是BNPP的商标。本文档构成了营销交流，由BNPP编写，针对以下对象：（a）金融工具指令（2014/65 / EU）重铸市场（MiFID II）所定义的专业客户和合格交易对手；以及（b）在相关情况下，具有与《 2000年金融服务和市场法》（2005年金融促进）令第19（5）条相关的投资事务方面的专业经验的人，以及可能与之合法联系的其他人（根据任何相关司法权区的法规，统称为“相关人员”。与本文档相关的任何投资或投资活动仅提供给相关人士，并且仅与有关人士进行。不是相关人员的任何人都不应行动或依赖本文档或其内容。本文所述证券可能未在所有司法管辖区或某些类别的投资者中有资格出售。本文档中包含的信息和观点是从公认的可靠来源获得或基于的，但我们不能保证这些信息的准确性，完整性或适用于任何特定目的，并且此类信息可能不具有由BNPP或任何人独立验证。 BNPP，