华东焦煤龙头，项目增长可期

公司研究·深度报告煤炭·煤炭 投资评级：优于大市（首次） 证券分析师：胡瑞阳0755-81982908huruiyang@guosen.com.cnS0980523060002 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 报告摘要 n华东炼焦煤龙头，经营向上。淮北矿业前身是雷鸣科化，2018年雷鸣科化购买淮矿股份100%股份，随后公司名称变更为“淮北矿业控股股份有限公司”，主营业务变更为煤炭与煤化工业务。重组后实际控制人仍为安徽省国资委。截至2025年3月31日，控股股东淮北矿业（集团）有限责任公司持有公司60.07%的股份。公司是华东炼焦煤龙头企业，在经历2021-2022年煤价中枢的上涨后，公司经营显著改善，资产负债结构优化，有息负债从2020年的226亿元降至2025Q1的100亿元，资产负债率也由2020年的62%下降至2025Q1的46%。 n我国炼焦煤资源存在结构性不足的问题，优质焦煤资源稀缺。根据国土资源部统计，截至2016年底全国保有查明炼焦煤资源量3073亿吨，占全国煤炭保有查明资源储量的19%，其中山西占比约45%。分煤种看，气煤储量最多，占比约46%；焦煤、瘦煤和肥煤分别占24%、16%和13%。而炼焦过程中，为提高焦炭质量并保证一定的生产效益，高粘结性的煤种，如焦煤、肥煤、1/3焦等占入比在60%左右。而且我国约一半的焦煤、肥煤为高硫煤，因此和钢铁工业对炼焦煤煤种的需求相比，低灰低硫、强粘结性的炼焦煤存在结构性不足的问题。 n淮北矿业拥有稀缺焦煤资源，且产量有较大增长空间。公司煤种齐全，肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤种占总储量的80%以上，属低碳、低灰、特低磷的“绿色环保型”煤炭。截至2024年末，公司拥有煤炭资源量约44.9亿吨，在产产能合计3585万吨/年，权益产能3347万吨/年；在建陶忽图煤矿年产800万吨，主要煤种为高热值动力煤，预计2025年底投产。2024年公司商品煤产量2055万吨，同比下降142万吨，主要系2023年11月年产300万吨的信湖煤矿因出水临时停产，该煤矿有望于2025年三季度恢复生产。整体看，公司煤炭产量尚有较大提升空间。 n煤炭业务优势显著。①煤质优良，吨煤售价和吨煤毛利位于行业前列。虽然受地质条件影响，公司吨煤成本相对较高，但未来随着信湖煤矿的生产恢复以及陶忽图煤矿的投产有优化空间。②洗选技术领先。公司加工洗选能力居煤炭行业前列，精煤洗出率高于同行，为公司实施精煤战略提供了有力保障。③地理位置优越。公司所在的安徽省是煤炭净调入省，能源供需缺口明显，且周边焦化、钢铁等下游产业发达，炼焦煤需求亦较为旺盛，方便公司产品售卖。④坚持大客户战略，长协销售占比超90%。 n煤化工业务及其他业务均具备一定成长空间，是营收和利润的有效补充。公司充分发挥现有煤炭深加工和综合利用的产业优势，提高资源有效利用的附加值和盈利能力。煤化工方面，公司主要产品是焦炭、甲醇、无水乙醇，2025年1月甲醇综合利用制乙醇项目正式投产，甲醇、乙醇产量均有提升空间，焦炭则聚焦减亏。发电业务方面，聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目为安徽省“十四五”能源电力发展规划的重要支撑性电源项目，有望于2025年底实现“双机双投”，扩大公司煤电一体化规模。公司还持续推进非煤矿山资源收储、矿山建设，非煤矿山业务也在快速成长。 n盈利预测与估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为631/680/701亿元，归属母公司净利润32.6/45.1/47.5亿元，对应PE为10.2/7.4/7.0。我们认为公司股票合理估值区间在13.4-15.1元之间，相对于公司2025年5月22日收盘价有8%-22%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 n风险提示：经济增长放缓；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响。 目录 华东焦煤龙头，经营稳步向上01拥有稀缺焦煤资源，煤质优良，地理位置、洗选工艺等优势显著02煤化工业务及其他业务均有成长空间03盈利预测与估值04 华东焦煤龙头，经营稳步向上 淮北矿业于2018年通过重组上市 n淮北矿业前身是雷鸣科化，主营民爆器材生产销售、爆破服务等业务，于2004年4月在上交所挂牌上市。2018年雷鸣科化及其全资子公司西部民爆通过发行股份及支付现金的方式购买淮矿股份100%股份，随后公司名称由“安徽雷鸣科化股份有限公司”变更为“淮北矿业控股股份有限公司”，主营业务变更为煤炭与煤化工业务。重组后实际控制人仍为安徽省国资委。截至2025年3月31日，公司控股股东淮北矿业（集团）有限责任公司持有公司60.07%的股份。淮北矿业位列2024《财富》中国上市公司500强第255位、煤炭类上市公司第5位。 控股股东淮北矿业集团：始建于1958年，1998年由原直属煤炭部转为安徽省直属企业，现已发展成为以煤、电、化工、现代服务、现代物流为主导产业的大型能源化工集团。集团资产超1000亿元、年营收超800亿元；拥有淮北矿业、华塑股份2家沪市主板上市公司，总市值近600亿元，集团资产证券化率达90%以上；现有生产矿井17对、在建矿井1对、化工企业4家，在岗员工4.7万人；年产商品煤2300万吨、焦炭440万吨、甲醇90万吨、乙醇60万吨、聚氯乙烯64万吨，电力总装机规模200万千瓦；连续23年进入中国企业500强，位列2024中国企业500强第300位，2023皖企百强榜单第10位（安徽省属企业第4位），连续5年跻身长三角三省一市百强企业榜。 历史业绩与估值同焦煤价格密切相关 n公司业绩表现与焦煤价格关联度较高。2021-2022年，随着焦煤价格中枢的大幅上涨，公司业绩显著改善；2023-2024年，焦煤价格中枢回落，公司通过增加精煤产量、控本增效等方式对冲部分煤价下行的影响，但整体利润仍有所下滑。 ü2021-2022年，公司营收分别同比+24.2%、+5.6%，归母净利润分别同比+37.8%、+42.8%； ü2023-2024年，公司营收分别同比+6.3%、-10.5%，归母净利润分别同比-11.2%、-22.0%；2023年营收增加主要系商品贸易及工程劳务收入增加。 n公司估值波动也与焦煤价格变化同频。2021年以来，公司估值高点随着焦煤价格中枢的大幅上涨出现在2021年9月；估值低点则出现在2023年6-8月。2024年以来，焦煤价格震荡下行，公司PE波动较大，多在7-9倍之间。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公司煤炭和煤化工合计贡献85%以上的毛利 公司是华东地区主要的煤炭生产企业之一，主营业务煤炭和煤化工营收占比超40%，但合计贡献85%以上的毛利： n商品贸易：主要为客户提供供应链增值、金融、运营服务等全方位解决方案。覆盖煤炭、钢材、化工、有色金属等大宗物资。营收占比约45%，毛利占比仅2%。 n煤炭：营收占比26%，毛利占比约69%，是公司主要利润来源。产能800万吨的内蒙古陶忽图煤矿预计于2025年底投产，年产300万吨的信湖煤矿正处于停产恢复阶段，营收和毛利未来仍有增长潜力。 n煤化工：是煤炭业务的延伸，营收占比约16%，毛利占比17%。截至2024年底年产3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等重点项目正加速推进。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 n其他业务：主要包括电力，矿石业务等。随着公司在建发电项目的投运以及矿山的建成投产，其他业务营收和利润均有增长潜力。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 期间费率稳中有降 经营质量提升，公司期间费率整体稳中有降： ü销售费用维持2亿左右，保持平稳。 ü管理费用保持相对平稳，2022年大幅增加主要系职工薪酬同比增加34%。 ü研发费用支出呈现上升趋势，主要系公司针对煤矿智能化建设、煤矿重大灾害防治和提高煤炭洗选产品品质开展技术攻关，不断加大研发投入。 ü随着有息负债的下降，财务费用显著减少，2023年财务费用上涨主要系分期付款购置长期资产未确认融资费用摊销、地质环境治理与土地复垦方案形成预计负债的折现息增加所致。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资产负债率下降 n随着公司经营改善，公司债务结构明显优化：有息负债从2020年的226亿元降至2025年Q1的100亿元，资产负债率也由2020年的62%下降至2025年Q1的46%。 n近年来公司资本支出较多，分红率相对稳定：近年来公司分红率保持在40%左右，2024年分红率为41.6%，对应2025年5月19日收盘价的股息率为6.1%。 ü近年来公司在研发、煤矿建设、煤化工项目建设方面投入较多，主要建设项目有望在2026年完成，此后资本支出或减少。 ü公司制定未来三年（2025-2027年）股东回报规划，现金分红最低比例由此前的30%提高至35%，并可以根据盈利状况和资金状况进行中期利润分配。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 nROE受煤价影响，波动较大。2024年公司ROE为11.45%，同比下降主要系煤价中枢下行。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 拥有稀缺焦煤资源，煤质优良，地理位置、洗选工艺等优势显著 行业：炼焦煤位于产业链上游，主要用于钢铁冶炼 n炼焦煤是一种烟煤，具备一定的粘结性，在室式焦炉炼焦条件下可以结焦生成焦炭。为保证焦炭质量，对炼焦用煤的挥发分、粘结性和结焦性有一定要求，保证尽可能低的灰分、硫分和磷含量。因此，绝大部分炼焦用煤必须经过洗选。 n炼焦煤位于产业链的上游，经过煤焦化后生成焦炭，约85%的焦炭用于炼铁，钢铁下游则对应建筑、机械、汽车等行业。除炼铁外，焦炭还用于有色金属冶炼，制造化肥、LNG等。 资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理 行业：炼焦煤占国内煤炭资源储量比仅约19%，其中气煤占比约46% n根据中国煤炭资源和煤炭统计分类，炼焦煤包括气煤、肥煤、焦煤（主焦煤）、瘦煤、1/3焦煤等： ü焦煤：粘结性强，加热时能产生热稳定性很高的胶质体，是炼焦的最好原料，多用于炼制强度大、块度大、强度高、裂纹少的优质焦炭。 ü气煤：是一种碳化程度最低的炼焦煤，加热时能产生较多的挥发分和焦油；单独炼焦产生的焦炭抗碎强度和耐磨强度较差，一般用于配煤炼焦，可增加产气率和化学产品回收率。 ü肥煤：是粘结性最强、中等煤化程度的煤，加热时能产生大量胶质体；单独炼焦时能产生熔融性好、强度高的焦炭，但焦炭的横裂纹多、气孔率高、易碎，因此多与粘结性较弱的气煤、瘦煤或弱粘煤等配合炼焦。 ü1/3焦：是介于焦煤、肥煤和气煤之间的过渡煤。具有中高挥发分的强粘结性煤。单独炼焦时，能生成熔融性良好、强度较高的焦炭。炼焦时，1/3焦煤的配入量可在较宽范围内波动，都能获得强度较高的焦炭，因此1/3焦是良好的炼焦配煤中的基础煤。 ü瘦煤：是煤化程度最高的炼焦煤，它的挥发分低，受热后产生的胶质体数量比焦煤少，且软化程度高。单独炼焦时，能得到块度大、裂纹少、抗碎强度较好的焦炭，但这种焦炭的耐磨强度较差，因此瘦煤作炼焦配煤用效果较好。 n根据国土资源部统计，截至2016年底全国保有查明炼焦煤资源量3073亿吨，占世界炼焦煤资源量的23%，占全国煤炭保有查明资源储量的19%，其中山西占比约45%。分煤种看，气煤储量最多，占比约46%；焦煤、瘦煤和肥