机械设备：财报中的复苏信号

梳理2024年Q4和2025年Q1业绩，我们认为企业在微观层面有显著的复苏迹象。具体来看，我们认为自动化、锂电设备的基本面在2024年相对承压，但2025年将切换至复苏状态，基本面将逐步走强。我们预判复苏强度不会太高，但确是重要的拐点。自动化：我们认为自动化板块从2024年下半年开始逐步走出谷底。从宏观数据，我们观察到M1触底，代表企业资金状况企稳。一季度PMI较强，展现出复苏趋势。虽然4月PMI数据受到关税冲击有所反复，但随着对等关税大幅降低，对后续数据谨慎乐观。微观层面，我们观察到发那科和安川中国区订单连续多个季度回暖。自动化样本企业的应收账款及应收票据增速将至与收入增速接近，表明行业现金流有所改善。从下游需求看，尽管光伏需求仍然低迷，但锂电需求已有明显改善。工程机械：海外增速降档，国内需求超预期，盈利能力有望持续改善。随着海外收入基数的增长，2024年五家主机厂海外收入增速降至15%。我们认为工程机械2025年的看点，一是国内需求有望超预期，二是企业从价格竞争逐步走向体系竞争，更强调客户价值和体系效率，盈利能力持续改善。预计未来2年工程机械行业会保持利润增速>收入增速的态势。相比上一轮周期底部，我们认为本轮工程机械板块的盈利能力将会系统性提升。矿山机械：有色需求旺盛，煤炭需求稳定。从固定资产投资完成额来看，有色的投资旺盛，而煤炭投资较为稳定。企业业绩表现也基本符合这一结果。锂电设备：合同负债显著提升，2025年或现拐点。锂电设备公司收入25Q1同比仍然保持负增长，但环比有企稳态势。同时我们观察到25Q1合同负债环比有较为明显的提升，应收票据及应收账款增速6个季度以来首次低于收入增速，Q1毛利率也有企稳态势。锂电设备企业财务数据有较为明显的触底反转迹象。1.观点总结 4 自动化24Q4/25Q1，自动化板块样本企业实现收入385亿/291亿，同比+1%/+9%；归母净利润10亿/24亿，同比-67%/-21%。我们认为2025年是工控自动化的复苏之年M1增速触底。4月PMI受关税影响，预计后续将改善。25Q1自动化板块已经呈现出一定的复苏态势。发那科、安川在中国的订单已经连续2个季度回升。关税或是全年最重要变量，而目前中美关税已经出现了明显的缓和。从下游来看，锂电板块出现回暖，光伏反转仍需时日企业角度，汇川技术、麦格米特、新时达、信捷电气、创世纪在24Q4/25Q1两个季度收入保持了两位数的增速，表现较好。 资料来源：wind，五矿证券研究所图表4：自动化板块细分领域归母净利润增速（百万元）资料来源：wind，五矿证券研究所24Q124Q2自动化归母利润3,0843,542同比18%-12%环比3%15%综合归母利润1,1911,981同比3%-8%环比-42%66%运动控制归母利润142249同比-62%-21%环比-148%75%机器人归母利润76137同比-69%-54%环比-80%81%减速器归母利润101125同比-16%-7%环比-35%24%机床归母利润286373同比-22%-6%环比-1%31%激光归母利润1,287677同比268%-8%环比225%-47% 图表3：自动化板块细分领域收入增速（百万元）资料来源：wind，五矿证券研究所资料来源：wind，五矿证券研究所24Q124Q224Q3自动化收入26,68634,81032,526同比8%8%环比-30%30%-7%综合收入10,60215,07513,817同比25%21%15%环比-33%42%-8%运动控制收入2,8653,5493,022同比-9%2%-7%环比-17%24%-15%机器人收入5,0365,7785,524同比0%-6%-10%环比-35%15%-4%减速器收入8901,056999同比-5%-5%-4%环比-12%19%-5%机床收入2,4073,0162,979同比-11%11%21%环比0%25%-1%激光收入4,8866,3356,185同比12%0%10%环比-36%30%-2% 图表7：发那科中国区订单（十亿日元）资料来源：wind，五矿证券研究所资料来源：wind，五矿证券研究所0102030405060FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2024Q1FY2024Q2FY2024Q3FY2024Q4 资料来源：wind，五矿证券研究所图表8：安川订单增速资料来源：wind，五矿证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2024Q1日本美洲欧洲中国 自动化24Q4/25Q1，自动化板块样本企业分别实现毛利润94亿/85亿，同比-15%/+5%；实现毛利率24.4%/29.1%，同比-4.6pct/-1.2pcy；实现扣非净利率1.0%/6.9%，同比-4.0pct/+0.3pct。24Q4毛利润同比下降严重，机器人同比-23%，减速器同比-23%，激光同比-38%。根据《企业会计准则应用指南汇编2024》和《企业会计准则解释第18号》，保证类质量保证金从“销售费用”调整至“营业成本”列报，影响了部分企业Q4的毛利润水平。25Q1应收票据及应收账款增速10%与收入增速接近。我们认为自动化板块回款情况有望出现好转。 资料来源：wind，五矿证券研究所图表12：各版块的毛利润情况（百万元）资料来源：wind，五矿证券研究所23Q424Q124Q2自动化毛利润11,0748,09310,402同比18%7%3%环比15%-27%29%综合毛利润4,6943,4524,578同比28%19%8%环比17%-26%33%运动控制毛利润1,0749061,112同比18%-1%2%环比10%-16%23%机器人毛利润1,8181,2051,452同比11%-9%-5%环比12%-34%20%减速器毛利润272227266同比-6%-12%-6%环比0%-17%17%机床毛利润655622742同比2%-12%7%环比1%-5%19%激光毛利润2,5621,6812,253同比14%14%0%环比21%-34%34% 图表11：应收票据及应收账款增速资料来源：wind，五矿证券研究所资料来源：wind，五矿证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22023应收票据及应收账款同比 工程机械24Q4/25Q1，工程机械板块样本企业实现收入698亿元/769亿元，同比+9%/+12%；归母净利润35亿元/79亿元，同比+7%/+38%。25Q1，以挖机为代表的产品销量超预期，带动工程机械厂商业绩超预期。一季度挖机销量6.14万台，同比增长23%。全年来看维持Q1的高增速有难度，但我们认为整体仍将保持稳健的增长态势。 资料来源：wind，五矿证券研究所图表16：工程机械板块重点企业归母净利润（百万元）资料来源：wind，五矿证券研究所2 3 Q42 4 Q12 4 Q2三一重工归母利润4 8 01 , 5801 , 993同比-31%4%环比-26%229%26%中联重科归母利润6 5 19 1 61 , 372同比374%13%12%环比-20%41%50%徐工机械归母利润4 8 71 , 6002 , 105同比234%5%环比-61%229%32%柳工归母利润4 24 9 84 8 6同比213%58%62%环比-80%1099%-2%山推股份归母利润2 6 32 0 82 1 1同比81%23%58%环比31%-21%浙江鼎力归母利润5 7 43 0 25 2 2同比51%-5%环比24%-47%73%恒立液压归母利润7 4 56 0 26 8 6同比26%-4%环比57%-19%14% 图表15：工程机械板块重点企业收入（百万元）资料来源：wind，五矿证券研究所资料来源：wind，五矿证券研究所2 3 Q42 4 Q12 4 Q2三一重工收入1 7 ,8821 7 ,8302 1 ,230同比-18%-1%-3%环比10%0%19%中联重科收入1 1 ,5611 1 ,7731 2 ,762同比5%13%-7%环比1%2%8%徐工机械收入2 1 ,1782 4 ,1742 5 ,458同比13%1%-7%环比4%14%5%柳工收入6 , 4057 , 9398 , 121同比-1%2%12%环比5%24%2%山推股份收入3 , 0113 , 0693 , 439同比-13%29%38%环比13%2%12%浙江鼎力收入1 , 5701 , 4522 , 408同比23%12%34%环比-4%-8%66%恒立液压收入2 , 6402 , 3622 , 471同比16%-3%22%环比40%-11%5% 资料来源：wind，五矿证券研究所图表20：五家主机厂海外收入资料来源：wind，五矿证券研究所0200004000060000800001000001200001400001600002020A2021A2022A海外收入合计 图表19：升降工作台销量增速资料来源：wind，五矿证券研究所资料来源：wind，五矿证券研究所-100%-50%0%50%100%150%升降工作台同比增速 工程机械2024年，五家主机厂的海外收入增速已经将至15%。我们认为板块海外收入增速面临降档。未来三年工程机械板块的核心看点在于良好竞争格局带来盈利能力提升，体现在报表端呈现利润增速>收入增速的特点。我们认为工程机械将逐步走出价格内卷，而走向服务、品牌的差异化竞争。24Q4/25Q1工程机械板块实现毛利率22.9/25.3%，同比-1.7pct/-0.6pct，；实现扣非净利率4.2%/9.5%，同比+0.8pct/+1.9pct。24Q4/25Q1，工程机械板块经营性现金流量净额89亿/52亿，同比+11%/+2%。25Q1，工程机械板块应收票据及应收账款增速4%，显著低于收入增速12%。 资料来源：wind，五矿证券研究所图表24：ROE（TTM）中位数（%）资料来源：wind，五矿证券研究所02468101214Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q120222023净资产收益率(TTM，中位数) 图表23：应收票据及应收账款增速资料来源：wind，五矿证券研究所资料来源：wind，五矿证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q420222023应收票据及应收账款增速 矿山设备24Q4/25Q1，矿山设备板块实现收入225亿元/211亿元，同比-1%/-3%；实现归母净利润16亿/28亿，同比-1%/+30%。归母净利润较高主要因为天地科技25Q1投资收益26亿（处理子公司股权）。有色和智能选矿是两个增速较快的细分从固定资产投资完成额来看，有色金属矿采选冶的固定资产投资完成额增速最高。北矿科技24Q4/25Q1收入增速分别为70%/16%，显著高于行业。智能选矿订单保持高增长。美腾科技24Q4/25Q1收入增速分别为-35%/+5%，2024年取得订单9.02亿元，相较于2023年增长37.08% 图表27：采矿业固定资产投资完成额资料来源：wind，五矿证券研究所资料来源：wind，五矿证券研究所-40-30-20-10010203040502012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-07中国:固定资产投资完成额:采矿业:累计同比% 资料来源：wind，五矿证券研究所图表28：采矿业固定资产投资完成额-分下游领域资料来源：wind，五矿证券研究所-1001020304050煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业2025-032024-122023-12 矿山设备25Q1矿山设备