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建材出海第一股,非洲南美乘风破浪

2025-05-22 李阳,赵铭,王龙 国金证券 John
报告封面

敬请参阅最后一页特别声明国内A股的建材上市公司中,如果采取“出海”口径,即满足2个条件①海外设有基地、②本地消纳为主,而非出口欧美为目的,科达制造的海外业务占比已领先其他同行,成为A股第一。从区域上看,科达扎根非洲、延伸南美,区域上有别于大多数建材公司。东非+西非是研究对象,建材空间大、节奏存在预期差根据科达的产能布局思路,将我们的研究半径缩小到东非+西非。至2024年底,公司海外建材业务在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚、喀麦隆6国拥有10个生产基地。关于发展空间和节奏,我们认为空间很大、节奏存在预期差。首先,东非+西非人口增速最快。第二,人均消费力提升的关键看居民可支配收入提升。其中,关键是经济总量提升、贫富差距不宜迅速扩大。(1)我们判断当前东西非的瓷砖人均消费量低于0.96平,低于非洲的平均水平,处于发展初期。(2)发展阶段初级并不是未来增长的前提条件。样本国家的GDP绝对值同比增速在3-6%区间居多;从人口基数和密度角度看样本国家整体有潜力;从资源禀赋角度看各个国家不同,对应着工业化的前提条件不同。(3)近年来大宗商品的价格上涨,为非洲多国带来资源增值,加快国家层面的资本积累。但从出口和进口结构看,样本非洲国家仍处于工业基础薄弱的阶段,未来工业化“0-1”的阶段值得期待。整体而言,不同国家禀赋有差距,矿产资源、旅游资源等为部分国家带来资本积累,积累工业化的基础,中国在本轮非洲发展建设中积极参与。市场壁垒高筑,留给新进入者的空间有限非洲投资、合作共赢,科达与森大合作,是非洲经商模式典范。我们认为科达先发优势明显,留给新进入者的空间有限。受益提价+拓品类,报表改善进行时25Q1海外建材经营拐点确立,单季度公司整体收入及盈利能力明显改善,主因系海外瓷砖提价+拓品类见成效。盈利预测、估值和评级预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.44、18.07和19.62亿元,现价对应动态PE分别为12x、11x、10x,给以2025年18倍估值,目标价14.49元,首次覆盖,给予公司“买入”评级。海外建材新增产能风险;海外建材价格战风险;海外建材新品类拓展不及预期;汇兑损益风险;国内建材机械需求下滑;碳酸锂价格公司基本情况(人民币)项目营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B来源:公司年报、国金证券研究所6.007.008.009.0010.0011.0012.00240522人民币(元) 20239,696-13.10%2,092-50.79%1.0740.3818.35%9.371.72240822成交金额 0100200300400500600 建材出海第一股风险提示波动。 敬请参阅最后一页特别声明内容目录1科达制造:立足陶机,出海建材,新一期员工持股计划落地..........................................42扎根非洲、拓展南美,建材出海第一股............................................................72.1东非+西非市场是研究对象.................................................................72.2东非+西非建材成长空间大,但发展节奏存在预期差...........................................82.3第一曲线瓷砖:科达+森大,1+1>2........................................................142.4第二曲线玻璃:正向贡献明显,国别延伸南美...............................................152.5渗透率+市占率的第一阶段完成,步入稳定高盈利的第二阶段..................................163陶瓷机械:海外收入占比达60%,看点在全球定价与品类延展.......................................194锂矿投资:蓝科投资回报颇丰...................................................................205盈利预测与投资建议...........................................................................21盈利预测...................................................................................21投资建议及估值.............................................................................23风险提示.......................................................................................24图表目录图表1:科达制造公司历程梳理(1992年以来).....................................................4图表2:科达制造股权结构(截至25Q1期末)......................................................5图表3:科达制造2025年员工持股计划............................................................5图表4:2017-2024年公司收入表现情况............................................................6图表5:2017-2024年公司归母净利情况............................................................6图表6:2017-2024年公司毛利率、净利率情况......................................................6图表7:2017-2024年公司各项费用率情况..........................................................6图表8:2017-2024年收入结构中海外建材则增加明显................................................6图表9:2017-2024年公司各业务毛利率............................................................6图表10:2024年建材、建筑A股上市公司海外收入对比(部分)......................................7图表11:非洲按地理区域分类....................................................................8图表12:非洲按气候分类........................................................................8图表13:科达制造海外建材产能布局(截至2025年3月)...........................................8图表14:东非/西非人口增速领先于北非/南部非洲(取代表性国家平均值)............................9图表15:2023年非洲瓷砖消费量达14.21亿平、同比+12.5%,同期全球瓷砖消费量同比-5.0%............10图表16:非洲人均瓷砖消费量呈现持续增长.......................................................10图表17:非洲人均瓷砖消费量远低于亚洲/欧洲....................................................10 敬请参阅最后一页特别声明图表18:非洲资源禀赋差异大,金属矿产、油气、森林、水资源开发力度不同.........................11图表19:2023年吸收外资存量(亿美元).........................................................13图表20:金铜价大幅增长为资源增值.............................................................13图表21:非洲样本国家出口优势及外资来源地梳理.................................................13图表22:中国企业海外瓷砖产能布局(数据截至2022年7月,可能存在时滞性)......................14图表23:公司海外建材合作方森大集团,在非洲经营快消品如卫生巾.................................15图表24:2024年8月特福国际坦桑浮法一期点火...................................................16图表25:公司海外玻璃产能布局.................................................................16图表26:公司海外洁具产能布局.................................................................16图表27:公司非洲瓷砖产能布局.................................................................17图表28:2024年海外建材收入47.15亿元,占比达37%.............................................17图表29:2024年公司海外建材毛利占公司整体的45%...............................................17图表30:公司海外建材毛利率持续高于整体毛利率.................................................18图表31:海外建材业务贡献归母净利及占比.......................................................18图表32:25Q1公司整体营收37.67亿元、同比+47%.................................................18图表33:25Q1公司整体归母净利3.47亿元、同比+11%..............................................18图表34:25Q1公司整体毛利率29.68%,同比+2.83pct、环比+5.73pct................................19图表35:蒙娜丽莎产品结构变化.................................................................19图表36:2020年蒙娜丽莎各产品单价.............................................................19图表