円金利戦略脆弱な需給に晒され続ける超長期

門田真一郎+81 3 4530 1374shinichiro.kadota2@barclays.comBSJL, Japan江原斐夫+ 81 3 4530 1379ayao.ehara@barclays.comBSJL, Japanwww.barclays.com 超長期債の金利急騰JGB市場では超長期債利回りの急騰が続いている。超長期債利回り上昇の流れは2022年以降の日銀金融政策正常化を背景に始まったが、足元では需給の悪化によって金利上昇ペースが加速している。結果、30年債利回り（複利）は3%近くに迫り、1999年の発行開始以来の高水準を付けている。米欧国債市場と比較しても、JGBの超長期債利回り上昇やベアスティープ化のペースは顕著だ。結果、20年先10年フォワード金利の日米欧比較では、JGBが再び独国債を上回り、米国債に迫る勢いだ（図表1）。こうしたなか、20日の20年債入札は最低落札価格が98.15円と市場予想の99.80円を大幅に下回り、テールは1.14円で1987年以来の大きさ、応札倍率は2012年以来の低水準となり、超長期債の需給の弱さが改めて確認された。ポジション調整や構造的需要不足が超長期セクターの弱さの主因だ。日銀「債券市場参加者会合（5月20日公表）」の資料でも指摘される通り、（1）米国の関税政策発表後のASWやフラットナーのアンワインドが、（2）生保需要の減衰という構造的変化と相俟って、超長期債の需給を大きく悪化させている。第一に、米国関税政策発表後は市場ボラティリティの上昇に伴い、ポジション調整が進んだ可能性が高い他、超長期債の利回り上昇にもかかわらず、リスク調整後キャリー・ロールダウンは10年以下対比に見劣る状況だ（図表2）。30年スワップスプレッドも-60～80bp前後で推移しており、4月関税前の₋40～50bp前後から大きく割安化した状態に留まっており、米超長期スワップスプレッドに迫る勢いだった。超長期フォワードレート（20y10y）の日米欧比較図表2年限別のリスク調整後キャリー・ロールダウン出所：ブルームバーグ、バークレイズ・リサーチ出所：バークレイズ・リサーチ第二に、生保は今年度導入の新規制（ESR）対応のためのALMデュレーションギャップ解消（資産側デュレーション延伸の為の超長期債の購入）を2023年度までに既にほぼ完了している。実際、2023年度までの数年間は規制特需を背景に、生保の超長期債購入額は保険料収支を大きく上回っていたが、2024年度には保険料収支に見合う程度の投資に落ち込んでいる（図表3）。月次フローを見ると、生保の超長期債買入は昨年度後半以降、トレンドがほぼゼロまで落ち込んでいる（図表4）。JSDA統計は償還分を含まない為、グロスの買い越しゼロは残高減少を意味する。先行きについても、「25年度生保運用計画」によれば、大手生保は2024年3月までに新規制対応によるALM需要が概ね一巡するなか、多くが国債保有残高を減らす方針を示した。また、低利回り債券から高利回り債券への入替推進を挙げる先は多く、オフザラン銘柄は売り圧力に晒され続けやすい。1112 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25Bunds0246810121416 224/124/424/724/1025/125/42y5y10y20y30y40y 図表4生保の超長期債投資出所：バークレイズ・リサーチなお、他の投資家層についても、今回GPIFの資産配分変更は見送られたほか、銀行は預貸ギャップ縮小や預金負債デュレーションの低下に直面しており（図表5）、国債投資意欲は強くなく、2024年度の買い越し額も12兆円程度に留まっている（3月31日付「利上げ局面の預金動向と国債投資」参照）。日銀FSR（25年4月号）によれば、一部の地域金融機関で満期保有目的の残高を増加させる向きもあるが、全体としては円債デュレーション抑制少や金利スワップ/ベアファンドを用いたヘッジ活用によって、銀行の円金利リスク量は一頃より抑制されている為、十分な損失吸収能力を有している（図表6）。また、銀行勘定における資産・負債の金利リスク量も概ねバランスした姿と図表6銀行の円金利リスク量注：100bpv。出所：日銀、バークレイズ・リサーチ構造的な需給の弱さに加え、長期的な財政懸念も寄与していよう。具体的には、国防費の拡大と消費税減税等の経済対策が焦点となっている。第一に、米国が日本の国防費増額を求めている。コルビー国防次官が3月の議会上院の軍事委員会の公聴会で、日本は防衛費/GDP比率の最低3%までの引き上げを主張し（3月5日付NHK）、中谷防衛相は4月15日、2025年度の防衛関連予算合計のGDP比率は1.8%（前年度比+0.2pp）となったとし、政府が2027年度の達成を目指す2%に近づきつつあると報じられた（4月15-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.021/4兆円0510152025303514100bpv/自己資本% 15161718大手行 出所：生保協会、JSDA、ブルームバーグ、バークレイズ・リサーチなっている（図表7）。図表5銀行の預金デュレーション出所：バークレイズ・リサーチ日付日経）。0123456789101011 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25コア預金流動性預金年 319202122232425地域銀行信用金庫 4第二に、与党は、参議院選挙後の秋の臨時国会に向けて、物価高等の経済対策として補正予算案編成を検討すると報じられた。参院選を目の前にして、公明党・野党が消費税等の減税を主張していることが財政懸念を強めた。とはいえ、経済対策の具体的な内容は定まっていないほか、自民党執行部は、消費税の税率引き下げに慎重な姿勢を維持している（5月14日付NHK）。とはいえ、日本政府の債務/GDP比率の現状（200%超）は他国対比で見劣るものの、先行きの軌道は欧米よりも良好だ。内閣の中長期経済財政に関する試算によると、相応の名目金利上昇を仮定した場合でも、過去を投影したベースラインシナリオで政府債務/GDP比率は概ね200%近くでレンジ、実勢に近い成長移行シナリオ（名目成長2%台後半）では下降軌道に入る見通しだ（図表8）。これは債務/GDP比率が先行き大きく上昇が見込まれる米欧各国とは対照的だ。ただ、政府・与党はプライマリー黒字達成目標年度を2025年度から2025～26年度に後ずれさせる方針だ（22日付日経）。上記のような国防費増額や財政拡張に向かう流れが強まった場合や、自然災害等で財政出動が必要となる場合、財政見通しが大きく悪化する。その場合、将来的な日本国債の格下げリスクを想起させる可能性も完全には否定はできない。格付け機関のある1社は、格下げリスクとして「（現時点から）より大規模かつより長期にわたる財政緩和」と「経済成長が加速することなく実質金利が上昇することにより、中期的に政府債務GDP比率の大幅な上昇が続くことが予想される場合」を挙げている。具体的な過去の実績として、2016年に安倍政権が消費税増税の2年半再延期を表明する中でも財政健全化目標達成のためのさらなる具体的措置を示していないとして、見通しが変更された。また、2011～12年にかけて格下げや見通しの修正が行われた際には、2007～12年の5年間で政府債務GDP比率が約+60pp増加すると見込まれていた。図表8政府債務/GDP比率の見通し出所：内閣府、バークレイズ・リサーチ需給調整が必要構造的な需給の改善がなければ、超長期債市場の安定化は期待し難く、民間投資家需要が見込めないなか、日銀QTや国債発行の調整の有無が焦点となろう。上述通り、生保を中心とする民間投資家の需要は期待し難く、需給調整には次回6月会合で中間評価を控える日銀QTの調整や、超長期国債発行の減額の可能性が注目される。日銀QT修正による超長期債への支援は、テクニカルな調整に留まる可能性が高い。日銀は6月会合でQTの中間評価を行い、2026年4月以降の国債買入の方針も示す見通しだ。フローベースでみると、超長期債発行における日銀買入は10～25年が3割程度、25年超が1割程度と、既に10年以下の4割台を大きく下回っている（図表9）。ス-15-10-5051015232425預金有価証券対自己資本比率(右軸)%1001201401601802002200204 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34成長移行（中長期的な名目成長率2%台後半）ベースライン（中長期的な名目成長率0%台後半）GDP比% 出所：日銀、バークレイズ・リサーチ 5トックベースでみても、日銀の国債保有比率は10年以下が6～7割に留まる一方、10～25年は3割程度、25年超は1割程度に留まっている（図表10）。しかし、日銀がQT見直しを通じて、超長期債買入の大幅増額といった大胆な措置に踏み切る可能性は低そうだ。例えば、5月決定会合の主な意見では、「年限別の需給動向や流動性、業態毎に異なる見方を丁寧に確認することが重要である」としつつも「その時々の市場の意見に反応しすぎると、その柔軟性が却って予見性を低下させ、市場の不確実性をより高める可能性がある」との意見が示された。勿論、テクニカルな調整は可能だろう。実際、債券市場参加者会合でも、「超長期ゾーンは、流動性の低下が著しいため、減額の停止、買入れ金額の増額、10年超の区分の統合といった柔軟な対応を検討すべき」との意見が示された。なかでも、生保や年金等の機関投資家を対象とした21日の会合では、超長期金利上昇に対する懸念を踏まえ、超長期買入区分の統合などを求める声が相次いだようだ。10年超で統合した場合、国債発行2.6兆円に対し日銀買入が5,550億円で、買入比率は21%となる。とはいえ、直近の20年債入札の弱い結果でも明らかなとおり、10-25年セクターの需給も脆弱であり、全体としてQTの流れは変わらない。図表10残存期間別の日銀国債保有比率月次の国債発行額と日銀買入（億円）2026年3月総発行額(A)日銀買入額(B)純供給(A-B)買入比率(B/A)1-3y27,25011,00016,25040.4%27,250 6,000 21,25022.0%3-5y25,25011,00014,25043.6%25,250 6,000 19,25023.8%5-10y29,25012,00017,25041.0%29,250 9,000 20,25030.8%14,3754,050 10,32528.2%14,375 3,000 11,37520.9%11,6251,500 10,12512.9%11,625 1,000 10,625 8.6%合計107,75039,55068,20036.7%107,75025,00082,75023.2%出所：財務省、日銀、バークレイズ・リサーチ出所：財務省、日銀、バークレイズ・リサーチ国債発行の調整が焦点となり、過去の発行額に基づく潜在的な超長期債の減額余地は、3～6兆円程度だろう。まず、超長期セクターの年限別発行額をコロナ禍前と比較すると、20年債はコロナ禍前の10.8兆円に対し現在は12.0兆円（+1.2兆円）、30年債は8.4兆円に対し9.6兆円（+1.2兆円）、40年債は2.4兆円に対し3.0兆円（+0.6兆円）となっており（図表11）、コロナ禍前水準に戻す場合は合計3.0兆円の減額余地が示唆される（発行額は各1000億円減額）。さらに、アベノミクス前までさかのぼると、30年債で4.0兆円（当時の発行額が5.6兆円）、40年債で1.4兆円（同1.6兆円）の減額余地となり（20年債はコロナ禍前の10.8兆円がボトムの為、減額余地は上記と同じとする）、合計6.6兆円の減額余