美图公司（01357）：与阿里巴巴达成战略合作，AI乘势启航

股票研究报告 Meitu(1357HK) 战略阿里巴巴合作伙伴关系达成，人工智能乘势启航 华泰研究 23May2025│中国（香港） 事件评论 互联网 评级（维持）：目标价（港元）： BUY 7.48 Event:美图于5月20日宣布与阿里巴巴（中国）网络技术（阿里巴巴集团子公司 分析师XIALulu SACNo.S0570523100002xialulu@htsc.comSFCNo.BTP154+(852)36586000 分析师SUYanni SACNo.S0570523050002suyanni@htsc.comSFCNo.BTT483+(86)2128972228 ）达成战略合作，双方将在电子商务、人工智能技术和云计算等领域展开广泛合作。同时，美图计划发行本金总额2.5亿美元、年利率1%的三年可转换债券，以向阿里巴巴发行，初始转股价格为每股6.00港元（较公告日溢价1.7%）。在完全转股后，阿里巴巴可能持有美图高达6.85%的股权（成为美图的第三大股东），而董事长持股比例将稀释约0.9个百分点，表明稀释影响有限。在业务合作方面，美图承诺在未来36个月内从阿里巴巴购买5.6亿元人民币的云服务。两家公司还计划共同开发包括视频和图像生成模型在内的人工智能技术。此外，阿里巴巴将优先在 关键数据 其电子商务平台上推广美图的人工智能工具，以提升商家的营销效率。我们认为 ，这一合作将为美图开辟新的增长机遇。买入。 与阿里巴巴合作完善人工智能生产力工具 阿里巴巴掌握着对AI生产力场景至关重要的电子商务（内容）数据和云资源。此次合作与美图强大的产品能力高度互补，显著提升美图AI产品的迭代效率，并实现新应用场景的探索。云计算合作还将美图与阿里云服务紧密相连，优化美图的计算成本和技术基础设施，以支持可持续、低边际成本的扩张。我们看到三倍的潜在需求增长：1）阿里巴巴将优先推广美图的AI生成图像和视频工具，加速在全球电子商务场景的渗透；2）阿里巴巴拥有超过1000万商家的生态系统将极大扩展美图的用户基础；3）一旦美图的AI生产力应用成熟，就有可能进一步扩展到其他电子 目标价格（港元） 收盘价（港元，截至5月22日）潜在上行-/+(%) 市值（港元百万） 6个月平均每日价值（港币百万） 52周价格区间(港元)BVPS(人民币) 股东表现 美图HSI (%) 140 98 55 13 (30) 7.48 6.58 14 30,042 495.04 2.07-7.13 1.10 商务平台和海外AI生产力市场。 May-24Sep-24Jan-25May-25来源：标准普尔 人工智能应用可能从竞争转向互利合作。 这项合作有助于消除市场对于人工智能领域中小参与者缺乏竞争力和面临科技巨头取代风险的担忧。我们认为，大型平台也正通过与拥有深厚行业能力、产品技术专长和用户资源的企业合作，寻求加速场景部署。美图的图像处理和美学建模优势已获得认可，我们相信类似合作将在更多行业和场景中涌现。人工智能行业趋势或将从竞争转向互利合作。 盈利预测与估值 我们维持2025/2026/2027年营收预测为43/54/68亿元人民币，并调整归属于公司的调整后净利润预测为9/12.1/15.9亿元人民币。我们对美图的投研逻辑核心在于 ：1）AI驱动的用户增长与变现潜力。作为基于图像的生活场景国内领导者，美图持续通过AI功能吸引新用户并扩展其付费墙，通过提升用户付费支持稳定盈利增长轨迹；2）AI生产力与全球化呈现第二条长期增长曲线。在AI图像行业产能扩张和竞争格局重塑的背景下，美图通过垂直数据驱动的AI模型调优、以用户为中心的产品开发和来自科技巨头的战略赋能（如阿里巴巴），具备脱颖而出的发展潜力。我们参考全球订阅与AI应用同行，并给予估值溢价以体现美图稀缺的AI商业化能力及阿里巴巴合作带来的增长前景。我们继续将股价估值定为2025年预期市盈率的35倍，高于彭博数据显示同行平均29.8倍的市盈率。 基于2025年预期的调整后归属净收益9000万元人民币的共识（此前为29.7倍），对应我们的目标价港币7.48元（此前为港币7.49元，已根据股本规模调整）。 风险：大型模型进展未达预期；行业竞争加剧；与阿里巴巴的合作细节发生变化 。 财务报表YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（人民币百万） 2,696 3,341 4,268 5,398 6,754 +/-% 29.27 23.93 27.77 26.47 25.11 归属于母公司的净利润（人民币百万） 378.29 805.18 830.73 1,128 1,499 +/-% 301.87 112.85 3.17 35.80 32.85 EPS(diluted,RMB) 0.09 0.18 0.18 0.25 0.33 ROE(%) 9.60 17.63 13.26 14.40 17.66 PE(x) 71.08 34.23 33.23 24.47 18.42 PB(x) 6.54 5.48 3.68 3.38 3.14 EVEBITDA(x) 20.75 13.00 10.64 8.18 6.48 来源：公司公告，华泰研究估计 图1：美图市盈率带图2：美图PB波段 (HKD)(HKD) ━━━━━美图 ━━━━━美图 128 960x6 50x 640x4 330x2 20x 00 6.1x 4.7x 3.4x 2.1x 0.7x May-22Nov-22May-23Nov-23May-24Nov-24May-22Nov-22May-23Nov-23May-24Nov-24来源：标普，华泰研究来源：标普，华泰研究 全面财务报表 损益表 现金流量表 YE31Dec(RMBmn) 2023 20242025E2026E 2027E YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E2026E2027E 收入 2,696 3,341 4,268 5,398 6,754 EBITDA 1,318 2,008 2,289 2,902 3,598 销售成本 (1,040) (1,047) (1,289) (1,554) (1,870) 财务成本 635.48 910.70 1,059 1,296 1,553 毛利率 1,656 2,294 2,980 3,845 4,884 工作资本的变化 (298.99) 10.31 (137.82) 74.12 (83.20) 销售和分销成本 (428.19) (483.40) (584.77) (734.18) (911.81) 税 (71.67) (16.69) (117.38) (188.94) (249.90) 管理费用 (300.92) (399.89) (486.59) (612.72) (766.59) Others (1,170) (2,167) (1,493) (2,246) (2,943) 其他收入/费用 44.37 50.66 51.22 59.38 40.52 经营活动现金流 413.23 745.81 1,600 1,837 1,875 财务成本-净 (635.48) (910.70) (1,059) (1,296) (1,553) 资本支出 (417.87) (427.32) (438.85) (435.05) (434.69) 关联公司损益占比较 (19.06) (23.67) (10.00) (10.00) (10.00) 其他投资活动 (226.76) 686.25 532.64 500.00 520.00 税前利润 438.08 822.85 949.04 1,318 1,749 投资现金流 (644.63) 7.17 93.79 64.95 85.31 纳税费用 (71.67) (16.69) (117.38) (188.94) (249.90) 债务增加 52.14 64.43 (97.82) 0.00 0.00 少数股东权益/其他 (11.88) 0.98 0.93 0.89 0.84 股权增加 0.00 0.01 (0.01) 0.00 0.00 归属于母公司的净利润 378.29 805.18 830.73 1,128 1,499 支付股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧与摊销 (244.84) (274.84) (281.53) (288.66) (295.41) 其他融资活动 (133.30) (101.47) 60.80 (1,296) (1,553) EBITDA 1,318 2,008 2,289 2,902 3,598 融资现金流 (81.16) (104.07) (37.03) (1,296) (1,553) EPS（人民币，基本） 0.09 0.18 0.18 0.25 0.33 现金变动 (312.56) 648.90 1,657 606.31 407.06 年初现金 946.60 640.62 1,301 2,964 3,576 外汇汇率变化对净的影响。 6.50 11.89 6.00 6.00 6.00 资产负债表 年末现金 640.62 1,301 2,964 3,576 3,989 YE31Dec(RMBmn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 库存 53.84 73.46 19.60 81.38 28.00 应收账款和账单 1,307 1,329 1,737 1,753 2,177 现金及现金等价物 1,174 2,733 4,395 5,008 5,421 其他流动资产 233.69 393.11 393.11 393.11 393.11 总流动资产 2,769 4,528 6,545 7,235 8,019 绩效 固定资产 464.13 469.86 616.52 692.71 768.71 YE31Dec(x) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 无形资产 775.75 519.60 883.78 937.79 991.80 增长(%) 其他非流动资产 1,759 1,529 1,592 1,598 1,597 收入 29.27 23.93 27.77 26.47 25.11 总非流动资产 2,998 2,519 3,092 3,229 3,358 毛利润 39.47 38.55 29.88 29.03 27.04 总资产 5,767 7,047 9,638 10,463 11,377 营业利润 84.20 50.50 34.08 30.49 26.95 应付账款 735.21 786.43 1,003 1,155 1,442 净利润 301.87 112.85 3.17 35.80 32.85 短期贷款 44.94 127.49 26.90 26.90 26.90 EPS 301.87 107.62 3.02 35.80 32.85 其他负债 484.28 906.35 906.35 906.35 906.35 盈利比率(%) 总流动负债 1,264 1,820 1,936 2,088 2,376 毛利润 61.43 68.67 69.81 71.22 72.32 计息银行借款 45.35 27.24 30.00 30.00 30.00 EBITDA 48.91 60.12 53.63 53.76 53.28 其他长期负债 343.72 166.62 166.62 166.62 166.62 净利润 14.03 24.10 19.46 20.90 22.19 总非流动负债 389.07 193.85 196.62 196.62 196.62 ROE 9.60 17.63 13.26 14.40 17.66 股权 0.28 0.29 0.28 0.28 0.28 ROA 7.02 12.57 9.96 11.22 13.72 储备/其他项目 4,10