石油化工行业研究：石油供给深度（一）：OPEC履约率明显提升，增产较难维持

投资逻辑1、全球原油以中轻质油为主，前三大产油国为美国、沙特和俄罗斯。量几乎接近全球产量的一半。道满产、巴西FPSO项目投建和哈萨克斯坦Tengiz油田项目扩建，需求边际增量仅约90万桶/日。3、近年来OPEC及OPEC+国家自愿减产的频率明显增加，减产履约率有所提升。的实际产量已经明显低于OPEC+制定的目标产量。增产计划旨在恢复减产前的产量水平，增产节奏难以长期维持。2023年11月减产前的产量水平，从政府财政的角度来看，当前恢复产量的策略不会较长时间持续。投资建议建议关注现金流健康、资产负债率较低、经营风险较低、原油生产成本优势的原油公司。风险提示术带来原油成本大幅下降，地区政策带来供给端大幅变化风险等。 敬请参阅最后一页特别声明 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、全球原油品质及供给概述......................................................................41.1全球原油主要以中轻质原油为主............................................................41.2全球原油供给格局及机构预测值回测........................................................4二、OPEC组织历史渊源及全球地位.................................................................6三、当前OPEC整体协同性趋势.....................................................................7四、近两次原油价格战成因分析及未来展望.........................................................104.1 2014-2016年原油价格战.................................................................104.2 2020年3月原油价格战..................................................................11五、投资建议...................................................................................15六、风险提示...................................................................................15图表目录图表1：原油主要有两种分类指标.................................................................4图表2：全球前十大产油国及产量占比（千桶/日）..................................................4图表3：EIA预测值历史回测平均标准误：192万桶/日...............................................5图表4：OPEC预测值历史回测平均标准误：339万桶/日..............................................5图表5：IEA预测值历史回测平均标准误：180万桶/日...............................................5图表6：EIA预测2025年全球原油供给增加135万桶/日..............................................6图表7：OPEC及OPEC+原油产量及全球占比（万桶/日）..............................................7图表8：OPEC自2005年放弃价格管控政策后，主要通过设定OPEC产量目标来影响原油价格走势...........8图表9：OPEC及OPEC+历次减产履约情况（万桶/日）................................................9图表10：美国原油出口在2014年就有起步趋势....................................................10图表11：自页岩油革命后美国原油份额持续上升...................................................10图表12：价格战期间沙特财政压力巨大...........................................................10图表13：价格战期间美国钻井平台数大幅下降.....................................................10图表14：美国原油份额基本不受影响.............................................................11图表15：OECD国家原油库存较多.................................................................11图表16：美国原油份额在2016-2019年间持续上升.................................................11图表17：2016年-2019年间俄罗斯减产履约率一直较差.............................................12图表18：俄罗斯实际数据上基本没有减产.........................................................12图表19：2014-2016年俄罗斯财政处境非常糟糕....................................................13图表20：美国在原油上升时期受益最大...........................................................13 敬请参阅最后一页特别声明图表21：美国原油份额近年来较为稳定...........................................................13图表22：沙特经常账户近年来处于赤字状态.......................................................13图表23：俄罗斯近年来赤字水平较高.............................................................14图表24：OECD近年来原油库存较少...............................................................14图表25：近期哈萨科斯坦和阿曼履约情况较差.....................................................14 敬请参阅最后一页特别声明一、全球原油品质及供给概述1.1全球原油主要以中轻质原油为主国际石油市场上常用的计价标准是按比重指数API度分类和含硫量分类。原油的比重指的是其相对密度，原油的密度取决于其化学组成，如胶质、沥青质的含量、石油组分的分子量等。一般情况下比重越大的原油加工难度就越大，通常用API度来衡量原油的相对密度，API度越大，原油的相对密度越小，则越容易加工。另一个重要指标是含硫量，通常来说含硫量越高，加工难度越大，对设备腐蚀性也越强，且加工过程中产生的环境污染较大。因此我们常把API度大、含硫量低的轻质低硫原油认为是品质较高的原油。除了上述分类方式，原油还可以根据其他特性进行分类，如基属、凝点、粘度等。图表1：原 油主要有两种分类指标含硫指标小于0.5%0.5%-2.0%大于2.0%来源：上海期货交易所、国金证券研究所全球原油品质分布差异较大，其中欧洲和北非地区原油以轻质低硫油为主；美洲和中东地区原油品质参差不齐，如加拿大主要产出油砂，是典型的高硫重质油，而美国页岩油整体品质较好。中东地区陆上以轻质中低硫原油为主，临海和海上油田API度更低，含硫量相对较高。总体来看，全球原油主要以轻质油为主，部分地区如加拿大油砂，巴西东部海上油田，中国北部油田和俄罗斯西部油田品质相对较差。1.2全球原油供给格局及机构预测值回测当前全球前三大产油国分别为美国、沙特和俄罗斯，其2023年产量占比分别为20.1%、11.8%和11.5%，三个国家的原油产量几乎接近全球产量的一半，且处于断档式的领先地位。因此对沙特等OPEC国家、美国页岩油和俄罗斯等OPEC+国家的供给分析十分重要，他们在原油供给端的变化会引起较为显著的全球原油供给的边际变化。图表2：全球前十大产油国及产量占比（千桶/日）来源：FGE Iran Service、国金证券研究所当前原油供给预测主要数据主要有三家国际机构公布：IEA、EIA和OPEC。通过对他们历史预测数据的回测，我们发现EIA和IEA的准确度相对较高。考虑到OPEC产量主要是政策导向型，我们采用三家机构对非OPEC国家的预测数据进行回测。此外，三家机构公布原油口径不完全一致，回测中的预测值和实际值分别以三家机构自己公布的为准。从回测结果来看，EIA回测平均标准误为192万桶/日,IEA平均标准误为180万桶/日,而OPEC的平均标准误高达339万桶/日。4.4%4.1%3.6%3.0%26.2%美国沙特阿拉伯俄罗斯加拿大 4.5% 比重分类API度指标轻质原油>34.9中质原油29.2-34.9重质原油20.6-29.2特重质原油<20.620.1%11.8%11.5%5.9%4.8%伊朗伊拉克中国阿联酋巴西科威特其他 来源：EIA、国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明来源：OPEC、国金证券研究所图表5：IEA预测值历史回测平均标准误：180万桶/日预计2025年全球原油供给增加约135万桶/日。根据EIA2025年4月份的最新报告，2025年全球原油边际增量约135万桶，主要边际来自于美国二叠纪产量增加、加拿大跨山管道满产、巴西FPSO项目投建和哈萨克斯坦Tengiz油田项目扩建。预计2025年全球原油需求为10364万桶/日，供需差约46万桶/日，对应的布伦特原油价格为67.87美元/桶。2014201520162017NON-OPEC预测值 来源：IEA、国金证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明二、OPEC组织历史渊源及全球地位石油输出国组织（Organization of the Petroleum Exporting Countries，简称“欧佩克”或OPEC）是一个由亚、非、拉美主要石油生产国组成的国际组织。其成立的初衷是协调成员国的石油政策，反对西方石油垄断资本的剥削与控制，从而维护产油国的经济利益。作为第三世界建立最早、影响力最大的原料生产国和输出国组织，OPEC在全球能源领域扮演着重要角色。二战后初期，全球石油的勘探、开采和销售几乎完全被西方石油垄断财团掌控。这种垄断格局使得西方发达国家获取了巨额利润，而第三世界主要产油国却长期处于经济利益受损的困境。为打破这种不平等的局面，伊朗、伊拉克、科威特、沙特阿拉伯和委内瑞拉五个主要产油国于1960年9月14日在伊拉克巴格达宣布成立石油输出国组织。OPEC的成立旨在通过联合行动，抗衡西方石油公司（大多为美资、英资和德资企业），争取更大的利益分配权和更高的生产控制权。截至2025年4月，OP