百度公司：AI对广告的蚕食加速

百度公司摘要：1Q广告收入同比增长下滑约6%，继2024年3季度同比下滑4.6%和2024年4季度同比下滑5.9%后，由于公司将AI生成的搜索结果推广至4月份总查询量的35%（年初为22%），收入持续下滑。该公司目前未对AI搜索结果进行变现，正在评估合适的AI搜索变现模式。正如我们在近期的研究中多次强调，BIDU所面临的困境是典型的创新者困境，即新的AI搜索模式颠覆了传统搜索方式，进而也对传统的搜索变现模式造成了冲击。随着公司继续推动AI搜索结果的渗透，搜索收入同比下滑可能在未来几个季度加速。由于广告业务在BIDU中拥有最高的利润率，广告收入的下滑将对盈利能力产生显著影响。Q1的一个亮点是AI云业务，同比增长约42%，我们预计虽然增速将放缓，但强劲增长态势将持续到未来几个季度。云服务优势被人工智能加速蚕食广告收入所掩盖；保留EW 和 PT 边缘较低至 84 美元。我们喜欢：强劲的人工智能云增长；运营支出低于预期，尤其是研发支出，在最近的劳动力成本优化之后AI对广告的蚕食加速。需要监控的内容：持续的负面影响对广告业务造成，因为AI聊天机器人对搜索业务模式构成生存威胁。巴克莱资本有限公司及其附属公司（以下简称“巴克莱资本”）及其附属机构从事并寻求与其研究报告所涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而可能影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。完成：25-May-25, 19:28 GMT请参见第6页开始的分析师认证和重要披露。-22，10:00 GMT 限制 - 外部 业绩回顾中国科技BIDU中国科技价格 (20-May-25)潜在上行/下行风险来源：彭博，巴克莱研究市值（百万美元）已发行股票 (百万)自由浮动 (%)股息收益率 (%)当前 BVPS (美元)来源：彭博社s.com BCI, USLian Xiu（罗杰）段SJiong Shao, CFA来源：IDC制目标价位价格表现52周范围 发布日期：25-05 2025年5月22日百度公司（BIDU）中国科技利润表（人民币百万）收入毛利润EBITDA (调整后)EBIT (调整后)净利润（调整后）EPS (adj) (CNY)稀释股份数量（百万）DPS (CNY)利润和回报数据毛利率 (%)EBITDA（调整后）边际率 (%)EBIT（调整后）利润率 (%)净（adj）利润率（%）ROIC (%)ROA (%)ROE (%)资产负债表和现金流量表（人民币百万元）2024A有形固定资产无形固定资产现金及等价物总资产短期和长期债务其他长期负债总负债净债务/（资金）股东权益营运资本变动经营活动产生的现金流估值和杠杆指标P/E (adj) (x)EV/sales (x)EV/EBITDA (adj) (x)P/BV (x)股息收益率 (%)净债务/EBITDA（调整后）（倍数）注：财年截至12月 资料来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 1Q25 财报更新财务报表OPEX:BIDU在本年初完成了一轮裁员，显著降低了研发支出至410亿元人民币，较我们的预期降低了26%。销售、通用及行政费用为490亿元人民币，较预期高出1.1%。收入：BIDU报告了总BIDU核心收入为255亿元人民币，较我们的预期增长4.6%。广告收入基本符合我们先前下调的160亿元人民币预期，同比下降6%。云收入同比增长约40%，达到67亿元人民币，较我们的预期增长9%。智能设备及其他收入为27亿元人民币，较我们的预期增长30%。毛利润：Q季度的毛利率为51.9%，低于我们预期509个基点，部分原因是广告收入疲软和广告格式的变化，以及来自云服务的更高收入结构。 商业更新图1. 2025年第一季度实际值与预期值对比来源：公司报告，巴克莱研究估计调整后营业利润 & 调整后净利润：RMB mn百度核心收入核心广告核心广告支出云智能设备及其他Gross Profit% 边际总运营支出SG&A研发adj. 营业收入% 边际调整后息税折旧摊销前利润% 边际调整后净收入调整后每股收益AI生成的搜索结果现占4月份搜索结果的35%，较年初的22%和去年同期的11%均有显著增长。BIDU正积极推动从传统搜索向AI搜索的必然转型，这对其传统广告产品及收入产生了重大影响。管理层坚信，探索合适的AI搜索变现模式所付出的“短期痛苦”将带来“长期收益”。目前正讨论和测试多种模式，其中之一是智能代理。管理层表示，BIDU的智能代理为广告主产生的收入同比增长30倍，约占本季度总收入的9%。尽管增长强劲，该业务目前仅被约3万家广告主采用，主要集中于医疗保健、教育、商业服务和房地产行业。除此之外，AI搜索结果的变现率仍然较低。因此，随着管理层继续推动AI搜索渗透，广告收入预计将持续承压。我们预计2025年第二季度和第三季度广告收入将同比下降-10%，第四季度将小幅回升至-5%。AI云收入同比增长42%，得益于模型训练需求稳步增长以及BIDU的MaaS平台“千帆”的使用。然而，2025年第一季度的业绩也受益于项目制云收入确认的时机，这不会影响后续季度，导致2025年第二季至第四季度云收入增长率较第一季度的约40%有所下降。在盈利能力方面，云业务已实现显著改善，并在本季度达到低双位数（约低十位数）的非GAAP运营利润率。由于云业务表现优于预期以及运营支出低于预期，预计结果更好。调整后营业利润率比我们18.5%的预测高出60个基点。调整后净利润为63亿人民币，较我们的预测增长9.8%。 25,46324,3384.6%16,00016,065-0.4%9,4638,27314.4%6,7296,1778.9%2,7342,09630.4%13,21713,872-4.7%51.9%57.0%(9,053)(10,465)13.5%(4,921)(4,868)-1.1%(4,132)(5,598)26.2%4,8724,5108.0%19.1%18.5%6,7126,4094.7%26.4%26.3%6,3305,7639.8%18.3316.5710.7%该季度OPI为49亿元人民币，同比增长8%。1Q251Q25实际实际Barclaysvs. 巴克莱-509bps60bps3个基点 4 27,776-5.3%105,378109,945-4.2%112,311119,599-6.1%18,624-7.2%67,20571,926-6.6%69,76575,522-7.6%9,152-1.3%38,17338,0190.4%42,54644,077-3.5%6,7130.0%27,76427,7140.2%31,92833,257-4.0%2,440-4.8%10,41010,3041.0%10,61810,820-1.9%16,110-13.4%54,73662,911-13.0%57,23668,429-16.4%58.0%51.9%57.2%51.0%57.2%5,978-10.0%19,33321,689-10.9%17,74424,377-27.2%21.5%18.3%19.7%15.8%20.4%7,907-8.3%26,87329,465-8.8%25,76432,633-21.0%28.5%25.5%26.8%22.9%27.3%7,134-0.1%27,15626,9890.6%27,16629,481-7.9%5估计和初步修订。2Q25E2025E2026EOld Est.变化新估计Old Est.变化新估计Old Est.变化-500bps-528bps-625bps-107bps-91个基点-138个基点-130bps-458bps-435个基点阿波罗Go是本季度的一大亮点，报告称完成超过140万次乘车，同比增长75%。管理层表示，阿波罗Go现已在全球15个城市提供服务，继今年3月拓展至迪拜和阿布扎比后，本月又正式进驻香港，并已于4月获得当地许可，在指定乘客中进行公开道路测试。迪拜的公开道路验证测试已于5月启动。在中国大陆方面，阿波罗Go已实现100%完全无人驾驶运营，并近期与中国的领先汽车租赁服务提供商Car, Inc.达成了长期战略合作，共同探索商业化完全自动驾驶车辆服务。尽管具体的合作形式尚未最终确定，媒体报道它可以是“旅客自动驾驶汽车租赁”的形式，即游客在到达旅行目的地后可以租用这些车辆。此外，我们将目标名义EBITDA利润率从30%降至20%，以反映BIDU在寻找合适的AI搜索变现模式方面持续面临的挑战；并将目标EV/名义EBITDA市盈率从10倍降至5倍，以反映整体较慢的广告收入增长。因此，我们的预测估值从90美元降至84美元。维持EW评级。我们将广告收入预估下调，因为BIDU持续推动更高的人工智能搜索渗透率，尽管变现仍然较低。我们还下调了利润率预估，因为广告收入在BIDU中拥有最高的利润率，尽管其在云业务方面已实现显著盈利改善，但下降将对盈利能力产生重大影响。 百度公司（BIDU，2025年5月20日，美元89.34），持股中性/正面，CD/CE/CH/E/FA/J/K/L/M/N分析师认证：信息披露的可用性：重要披露：B: 巴克莱PLC的雇员或非执行董事是本发行人的董事。CD：巴克莱银行PLC和/或其关联公司是本发行人发行的债务证券的市场做市商。主要股票（股票代码，日期，价格）：巴克莱银行PLC和/或其关联公司在过去12个月内已从该发行人处获得投行业务的补偿。H: 该发行人直接持有巴克莱 plc 任何类别普通股证券的5%以上。2025年5月22日CE：巴克莱银行有限公司和/或其关联方是本发行人发行的证券做市商。信息披露说明：J: 巴克莱银行 PLC 和/或其附属机构是流动性提供方和/或在发行人的证券和/或在任何相关衍生品上进行定期交易。Barclays Bank PLC和/或其关联公司曾担任发行人公开证券要约的牵头经理或联合牵头经理。A:过去12个月。FE:Barclays Bank PLC和/或其集团公司与该发行人有财务利益关系，并且这些利益累计等于或根据香港法规计算，超过该发行人市值的1%。GD:GE:研究所基本股票覆盖团队的一名研究分析师（及其家庭成员中的一员）持有长期头寸。本发行人的普通股证券。巴克莱研究由巴克莱银行PLC及其附属机构（以下简称“巴克莱”）制作，所有贡献于此研究报告的作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映的是报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。若任何公司为本研究报告之主体，有关其当前重要披露信息，请参阅 https://publicresearch.barclays.com 或另以书面形式申请至：BarclaysResearch Compliance, 745 Seventh Avenue, 13th Floor, New York, NY 10019 或致电 +1-212-526-1072。我们，焦韶，CFA，以及连秀（罗杰）段，特此证明：（1）本研究报告中所表达的观点准确地反映了我们对本报告中提到的任何或所有相关证券或发行人的个人看法，以及（2）我们的任何补偿部分，现在或将来，均未直接或间接与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。巴克莱研究部门提供多种类型的研究，包括但不限于基本面分析、股债关联分析、量化分析以及交易策略。某一种类型巴克莱研究的建议可能与其他类型巴克莱研究的建议不同，无论是因为时间范围不同、方法论不同或其他原因。负责准备这份研究报告的分析师已获得基于多种因素支付的报酬，其中包括该公司的总收入，其一部分由投资银行业务产生，还包括市场业务的盈利能力和收入，以及该公司投资客户对该分析师所覆盖资产类别的研究潜在兴趣。除非另有说明，价格数据来源于彭博，反映相关交易市场的收盘价，该收盘价可能并非发布时最新的可用收盘价。为了获取巴克莱关于研究传播政策与程序的声明，请参考https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为了获取巴克