2025Q1财报点评：游戏流水超预期，电商利润亮眼

整体表现：利润表现超预期。收入端看，2025Q1公司收入48亿美元，同比增长30%，增长主要来自电商业务和数字金融业务。利润端看，本季度公司实现净利润4.1美元，净利率8%，电商的利润率快速改善成为公司整体利润超预期的重要原因。 电商业务：GMV同比+21%，规模效应持续释放。本季度电商业务营收35亿美元，同比+28%，我们认为主要与GMV较快增长、货币化率持续提升有关，25Q1 GMV yoy+21%左右，平台货币化率从去年同期10.3%提升至10.9%，主要来自广告货币化率拉动，广告收入增长超过50%；本季度电商经调整EBITDA为2.64亿美元，经调EBITDA利润率7.5%，利润率同环比继续显著提升，主要是在亚洲和巴西提升了盈利能力，公司在Q1将Shopee在亚洲和巴西的每笔订单物流成本同比降低了6%和21%。 数字金融：更名Monee协同电商业务，收入利润稳健增长。2025Q1公司数字金融业务实现收入7.87亿美元，同比增长58%，主要受信贷业务驱动。 经调整EBITDA为2.41亿美元，利润率31%，同比+1pct。截至2025Q1末，应收贷款总额为58亿美元，同比+75%；逾期90天以上的不良贷款率1.1%，环比持平。此外，近期公司将业务更名为Monee，以体现跟Shopee更好的协同性。 数字娱乐：流水表现超预期，IP联动成效显著。2025Q1收入4.96亿美元，同比+8%，但流水同比增长51%，调整后EBITDA4.6亿美元，对应利润率达到92%，同环比均大幅提升。主要得益于FreeFire与火影忍者的IP合作，推动一季度QAU达到6.62亿，同比+25%，付费用户6460万，同比+59%，付费率也达到新高。 投资建议：东南亚竞争格局缓和，各电商平台持续改善UE以及货币化率水平，我们调整公司2025-2027年收入预测至210/250/285亿美元，调整幅度+4%/+6%/+5%,主要反映对游戏流水大幅增长带来的后续收入增速提升 ； 调整净利润预测至17/26/34亿美元 ， 调整幅度为+13%/+13%/+17%，主要反映电商业务利润率改善节奏的超预期。当前公司对应25年估值为57x，维持“优于大市”评级。 风险提示：新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：利润表现超预期 收入端看，2025Q1公司收入48亿美元，同比增长30%，增长主要来自电商业务和数字金融业务。利润端看，本季度公司实现净利润4.1美元，净利率8%，电商的利润率快速改善成为公司整体利润超预期的重要原因。 图1：公司季度营业收入及增速（百万美元、%） 图2：公司净利润及净利润率（百万美元、%） 图3：公司费用率情况（%） 图4：公司各业务经调整EBITDA利润率（%） 电商业务：GMV同比+21%，规模效应持续释放 本季度电商业务营收35亿美元，同比+28%，我们认为主要与GMV较快增长、货币化率持续提升有关，25Q1 GMV yoy+21%左右，平台货币化率从去年同期10.3%提升至10.9%，主要来自广告货币化率拉动，广告收入增长超过50%；本季度电商经调整EBITDA为2.64亿美元，经调EBITDA利润率7.5%，利润率同环比继续显著提升，主要是在亚洲和巴西提升了盈利能力，公司在Q1将Shopee在亚洲和巴西的每笔订单物流成本同比降低了6%和21%。 图5：Shopee季度收入及增速（百万美元，%） 图6：Shopee经调整EBITDA和利润率变化情况（百万美元，%） 数字金融：更名Monee协同电商业务，收入利润稳健增长 2025Q1公司数字金融业务实现收入7.87亿美元，同比增长58%，主要受信贷业务驱动。经调整EBITDA为2.41亿美元，利润率31%，同比+1pct。截至2025Q1末，应收贷款总额为58亿美元，同比+75%；逾期90天以上的不良贷款率1.1%，环比持平。此外，近期公司将业务更名为Monee，以体现跟Shopee更好的协同性。 图7：数字金融收入及增速（百万美元、%） 图8：数字金融经调整EBITDA及利润率（百万美元、%） 数字娱乐：流水表现超预期，IP联动成效显著 2025Q1收入4.96亿美元，同比+8%，但流水同比增长51%，调整后EBITDA4.6亿美元，对应利润率达到92%，同环比均大幅提升。主要得益于FreeFire与火影忍者的IP合作，推动一季度QAU达到6.62亿，同比+25%，付费用户6460万，同比+59%，付费率也达到新高。 图9：数字娱乐业务收入及增速（百万美元、%） 图10：游戏流水及增速（百万美元、%） 投资建议 东南亚竞争格局缓和，各电商平台持续改善UE以及货币化率水平，我们调整公司2025-2027年收入预测至210/250/285亿美元，调整幅度+4%/+6%/+5%,主要反映对游戏流水大幅增长带来的后续收入增速提升；调整净利润预测至17/26/34亿美元，调整幅度为+13%/+13%/+17%，主要反映电商业务利润率改善节奏的超预期。 当前公司对应25年估值为57x，维持“优于大市”评级。 风险提示 新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）