越秀地产年报点评：业绩短期承压，积极布局核心城市

3月31日，公司发布2024年年度报告，公司全年取得收入约人民币864.0亿元，同比增长7.7%；公司股东应占利润为10.4亿元，同比下降67.3%。 结算带动收入增长，计提减值拖累利润。2024年全年收入864.0亿元人民币，较去年增长7.7%，股东应占利润为10.4亿元，同比下降67.3%。净利润下滑主要系：1）公司毛利率为10.5%，较上年同期下降4.8pct。2）受市场下行的影响，计提减值力度加大，公司计提发展中物业及持作出售物业减值22.7亿元及长期资产减值损失16.3亿元，2023年分别为15.7亿元和0亿元。 销售规模下降，土储质量保持优质。2024年，公司销售金额为1145.4亿元，同比下降19.4%，销售面积为392万平米，同比下降11.9%，均价约为29200元/平米，同比下降8.5%。在市场极具挑战的环境下，公司市场地位进一步提升，位列克而瑞行业销售排名第8位。2024年，公司新增24幅土地，总建筑面积约为271万平米，同比下降44.8%，其中一线城市新增土储占比超过70%。截至2024年底，公司拥有总土储1971万平米，其中一、二线城市占比96%。土地市场持续分化，公司采取精准投资策略，重点布局一线及重点二线城市，土储质量和结构保持优质。 财务稳健及资金流动性充裕，融资渠道畅通。截至2024年末，公司剔除预收账款后的资产负债率为68.1%；净借贷比率为51.7%，同比下降5.3pct；现金短债比由2023年的2.0提升至2.1，三道红线维持绿档，短期偿债压力可控。2024年，全年加权平均借贷年利率为3.5%，相较去年的3.8%有所下降，融资成本处于行业领先地位。公司于境内成功发行25亿元债券、18亿元定向债务融资工具，于境外成功发行23.9亿元美元债，融资渠道保持畅通。 投资建议：在行业下行期，公司业绩短期承压，销售仍位列行业头部，投资聚焦核心城市，优质土储为公司未来平稳发展奠定基础。我们预测公司2025-2027年的归母净利润分别为11.3/12.7/14.6亿元 ，EPS分别为0.28/0.32/0.36元 ， 对应PE为14.8/13.1/11.4倍。我们选取深耕一、二线核心城市的房地产管理和开发企业作为可比公司，基于2025年5月20日收盘价，公司当前PB为0.30倍，估值低于可比公司的平均水平，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：房地产行业下行超预期、引用数据滞后或不及时。 一、业绩短期承压，财务保持稳健 结算带动收入增长，毛利率持续承压 2024年，公司实现营收人民币864.0亿元，同比增长7.7%；毛利率约为10.5%，同比下降4.8pct。营收增长主要因为房地产开发业务结算收入增长，2024年结算面积为306万平米，同比下降3.1%，结算收入为807.6亿元，同比上升6.7%，均价同比上升10%至26400元/平米。截至2024年末，公司已售未入账的销售金额1700.5亿元，可结算资源充裕，足以支撑未来业绩。 图表1：公司历年营业收入及增速 图表2：公司历年销售毛利率 计提减值拖累利润，持续加强费用管控 2024年，公司实现归母净利润10.4亿元，同比下降67.3%；销售净利率同比下降4.0pct至1.7%。净利润显著下滑主要系：1）结算毛利率下滑，2024年公司毛利率为10.5%，较上年同期下降4.8pct。2）受市场下行的影响，计提减值力度更大，2024年公司计提发展中物业及持作出售物业减值22.7亿元及长期资产减值损失16.3亿元，较2023年的15.7亿元、0亿元显著提升。费用管控方面，2024年公司销售费用27.2亿元，同比上升10.9%，主要为公司采取更多样化的营销方式所致，销售费用率与去年基本持平；管理费用14.9亿元，同比下降17.2%，管理费用率同比下降0.5pct至1.7%，主要因为公司持续加强费用管控，严格执行年度费用预算。 图表3：公司历年归母净利润及增速 图表4：公司历年销售净利率 财务保持稳健，资金流动性充裕安全 2024年公司经营活动现金净流量218.4亿元，同比上升155.0%，连续三年实现经营性现金流净流入；截至2024年末，货币资金297.3亿元，同比上升1.6%。公司在手资金充足，财务健康和资金流动性充裕安全，主要因为：1）全力加快销售回款，2024年合同销售回款率进一步上升至87%；2）多元化拓展融资渠道，优化债务结构，融资成本处于行业领先地位。2024年全年加权平均借贷年利率为3.5%，相较去年的3.8%有所下降。公司于境内成功发行25亿元债券、18亿元定向债务融资工具，于境外成功发行23.9亿元美元债，融资渠道保持畅通。 截至2024年末，公司资产负债率为74.6%，扣除预收款后的资产负债率为68.1%，均保持在合理水平；净借贷比率同比下降5.3pct至51.7%；现金短债比由去年的2.0倍提升至2.1倍，三道红线维持绿档，偿债压力可控，财务指标健康安全。 图表5：公司历年经营活动现金净流量及增速 图表6：公司历年资产负债率 二、盈利预测 营收方面：公司2022-2024年营收分别为725.0/803.5/864.0亿元，同比增速分别为26.4%/10.8%/7.7%。 我们预计2025-2027年营收分别为903.7/926.3/978.2亿元，同比增速分别为4.6%/2.5%/5.6%。 1）房地产业务：公司2024年收入为806.2亿元，同比增长7.2%。公司2024年末已售未入账的销售金额为1700.5亿元，账面可结算收入充沛。 2025年，公司销售目标为1205亿元，较2024年实际销售额增长5.2%，1-4月公司实现销售金额411.2亿元，已完成销售目标的34.1%。2025年，公司计划新开工建筑面积272.7万平米，计划竣工建筑面积777.5万平米，与2024年实际完成额相比，新开工增速为-26.5%，竣工基本持平，工程进度有所放缓。公司采取精准投资策略，重点布局一线及重点二线城市，截至2024年末，公司拥有总土储1971万平米，其中一、二线城市占比96%。 在土地市场持续分化的环境下，优质的土储为公司未来可持续发展打下了良好的基础 。 综上 ， 我们预计2025-2027年房地产业务收入分别为840.9/861.0/904.1亿元，同比增速分别为4.3%/2.4%/5.0%。 2）房地产管理：公司2024年收入为29.7亿元，同比增长26.9%。2024年，越秀服务实现管理规模稳步提升，新签约项目85个，新增合约面积1295万平米，承接港珠澳大桥等标志项目的基础物业管理服务，品牌影响力大幅提升。截至2024年末，越秀服务合约面积为8873万平米，同比增长6.3%； 在管面积为6931万平米，同比增长6.3%；营收为38.7亿元，同比增长20.0%。当前合约面积为在管面积的1.3倍，项目储备殷实。因此，随着合约面积逐步转化为在管面积，我们预计在管面积未来将保持6%-7%的增速，由于公司主要聚焦于核心城市，对应收入增速分别为17.0%/15.0%/14.0%，房地产管理收入分别为34.7/39.9/45.5亿元。 3）投资性房地产：公司2024年收入为6.7亿元，同比增长40.9%。公司创新运营模式及灵活租赁策略有效提升了物业出租率并优化了租户结构，使其在商业物业市场持续下行的情况下实现收入增长。未来公司将持续提升商业项目的招商和运营能力，重点提升写字楼、零售、酒店公寓等业态的出租率，优化租户结构和质量，稳定租金水平，同时推动武汉国际金融汇T5写字楼和酒店、西安环贸中心等7个商业项目的高质量开业，实现经营稳步增长。我们预计2025-2027年投资性房地产收入分别为7.5/8.6/9.7亿元，同比增速分别为12.5%/14.0%/13.0%。 4）其他产品：其他产品主要包括地产代理及装饰服务等业务，2024年收入为21.5亿元，同比下降2.1%。考虑到这两项业务并非公司重点发展方向，我们预计2025-2027年收入分别为20.7/16.8/19.0亿元，同比增速分别为-3.7%/-18.6%/12.6%。 利润率方面：公司2022-2024年销售毛利率分别为20.4%/15.3%/10.5%； 归母净利润分别为39.5/31.9/10.4亿元 ， 同比增速分别为10.2%/-19.4%/-67.3%。公司净利润显著下滑主要因为结算毛利率下降及计提减值力度加大。考虑到公司费用管控能力的提升，结合优质的土储结构，公司未来盈利能力有望稳步回升。我们预计2025-2027年销售毛利率分别为12.0%/11.3%/12.7%，归母净利润分别为11.3/12.7/14.6亿元，同比增速分别为8.8%/12.2%/15.2%。 图表7：公司业务盈利拆分（单位：亿元） 三、投资建议 在行业下行期，公司业绩短期承压，销售仍位列行业头部，投资聚焦核心城市，优质土储为公司未来平稳发展奠定基础。我们预测公司2025-2027年的归母净利润分别为11.3/12.7/14.6亿元，EPS分别为0.28/0.32/0.36元，对应PE为14.8/13.1/11.4倍。我们选取深耕一、二线核心城市的房地产管理和开发企业作为可比公司，基于2025年5月20日收盘价，公司当前PB为0.30倍，估值低于可比公司的平均水平，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 图表8：可比公司PB估值表 四、风险提示 房地产行业下行超预期、引用数据滞后或不及时。 盈利预测表