担保债券洞察：一级市场活跃起来

CoveredBondInsight 一级市场已活跃起来。 ◆自四月底以来强劲的担保债券发行。 ◆二级市场流动性 ◆收益和利差趋势分化。 2025年5月20日 固定收益信贷 全球 FrankWill 全球SSA与抵押贷款债券研究主管 汇丰欧洲大陆有限公司，德国frank.will@hsbc.de+492119102157 自四月底以来强劲的抵押债券发行。 由（i）市场波动性加剧、（ii）长端收益率和利差高企、（iii）高级未担保市场利差较低以及（iv）抵押贷款放款量仍相对较低等因素共同驱动，2025年初四个月受覆盖债券市场的一级市场活动量低于2023年和2024年同期水平（图表2）。然而，截至4月底，一级市场活动已复苏活跃，自4月28日起已发行超过20个新债券。 截至今年的欧元信用债券发行总额达740亿欧元，其中德国和法国发行商贡献了欧元基准格式下（图表3）近一半的年度发行量。非欧元区的信用债券交易量相当强劲，占总欧元信用债券发行量的35%，主要由挪威、澳大利亚、英国和瑞典的发行商推动 。另一方面，加拿大发行商截至今年的欧元信用债券供应则表现疲软，不足30亿欧元 。 关于官方新发债项目情况：Tatrabanka宣布发行一笔由斯洛伐克住宅抵押贷款担保的新票据债券（彭博社，2025年5月19日）。发行方表示，该发行规模为5亿欧元，期限为5年。5月13日，Všeobecnáúverovábanka(VUB)以m/s+60个基点的价格发行了一笔7年期斯洛伐克票据债券（5亿欧元）（见图1）。此外，BayernLB计划发行一笔以欧元计价的7年期公共部门Pfandbrief，基准规模为5亿欧元（彭博社，2025年5月19日）。5月14日，LBBW以m/s+46个基点的价格发行了一笔10年期5亿欧元公共部门Pfandbrief，而此前一天SparkasseHannover以m/s+40个基点的价格发行了一笔7年期5亿欧元公共部门Pfandbrief。 图1：新发行股票的再报价价差 Q1Q2 100 80 报价价差在bp 60 40 倾听我们的见解 汇丰环球研究播客 了解更多 20 0 246810121416 年成熟度 来源：汇丰银行，彭博社（仅涵盖欧元基准债券） 免责声明与披露 本报告须与披露附录中的披露声明和分析师资质声明一并阅读，并须阅读其组成部分——免责声明。 报告发行方：汇丰欧洲大陆有限责任公司，德国 查看汇丰全球研究： https://www.research.hsbc.com 图2：按月发行的覆盖债券 2023 2024 2025 40.7 41.4 50 图3：截至本年的各国coveredbonds发行量 Others德国 40 EURbn 25.9 28.7 加拿大 14.5 15.7 19.6 19.5 18.1 19.9 304% 18.2 14.6 10.6 意大利 11.8 204% 9.8 瑞典 105% 英国 20% 25% 法国 23% 05%澳大利亚挪威 1月2月3月4月五月 来源：汇丰银行，彭博（仅涵盖欧元基准债券） 5%9% 来源：汇丰银行，彭博（仅涵盖欧元基准债券） 供应量远低于过去两年。 截至2024年，欧元债券发行额达740亿欧元，较2024年同期低250亿欧元，且较2023年强劲发行量低近450亿欧元（图表4）。截至当年的净发行量为正，约110亿欧元，较2024年同期净发行量低近300亿欧元，且较2023年同期发行量低近400亿欧元（图表5）。 图4：欧元名义总额覆盖债券发行量 150 欧元亿的总供应量 125 100 75 50 25 0 Jan三月五月Jul 2022202320242025 图表5：欧元净coveredbond发hành 净供应量（单位：亿欧元） 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 Jan三月五月Jul 2022202320242025 来源：汇丰银行，彭博（仅涵盖欧元基准债券）来源：汇丰银行，彭博（仅涵盖欧元基准债券） 今年对中期收益率给予了高度重视。 Tenors 迄今为止，今年的重点集中在中期期限，5至7年期的期限占新发行抵押债券的近70%（图表6） 。约15%的新抵押债券发行期限为8年或更长，其中包括7.5%的新发行期限为10年及以上的债券 （图表7）。自4月底抵押债券发行量回升以来，我们共有21只EUR基准抵押债券，总规模达EUR15.5bn。这些交易中大部分期限为5年或7年，与今年的抵押债券发行模式一致。但同时也存在三个期限为9年及以上的交易。 图6：年初至今按期限划分的欧元债券发行量 16 14 12 年成熟度 10 8 6 4 2 0 图7：按期限划分的欧元证券化债券发行情况 100% 75% 50% 25% 0% 20182019202020212022202320242025 1月2月3月4月5月高达4年5-6yr7-9yr10yr+ 来源：汇丰银行，彭博社（仅涵盖欧元基准债券；气泡大小表 示交易规模） 来源：汇丰银行，彭博（仅涵盖欧元基准债券；2025=年初至今） 二级市场流动性 次级市场中抵押贷款支持票据的流动性对投资者和交易商来说都是一个重要因素。然而，衡量抵押贷款支持票据的流动性并不容易。首先，流动性有不同的定义。流动性可以被视为二级市场的实际交易量，也可以用买卖价差的大小来衡量，或者是市场参与者能在市场压力时期卖出抵押贷款支持票据的能力。 有几个因素会影响担保债券的流动性 其次，影响担保债券流动性、交易量和担保债券市场深度存在多种不同因素。这些因素可分为与债券相关的因素和与市场相关的因素。前者包括但不限于债券规模、债券年龄、持有至到期投资者占比、发行/发行人评级和剩余期限。在其他条件相同的情况下，近期发行、期限较短、规模为2.0亿欧元、评级为AAA且持有至到期投资者占比低的担保债券，通常比多年前发行、期限较长、规模为5.0亿欧元、评级为AA且持有至到期投资者占比高的担保债券更具流动性。 与市场相关的因素包括一般市场风险、一级市场活动和特定国家因素（如（国内）投资者基础规模或某个国家的政治/经济/财政不确定性）。对基础资产的担忧也可能影响担保债券的交易量。在此背景下，一些德国Pfandbrief发行商在2024年对美国商业地产敞口的担忧就是一个很好的例子。 第三，证券化债券在不同的平台上进行电子交易，并通过电话（语音）进行交易，这使得衡量实际交易量变得困难。 在我们的分析中，我们关注的是彭博根据欧盟《金融工具市场监管指令》（MiFID）报告所汇总的交易量。根据这些数据，2024年第一季度周交易额从122亿欧元下降至2025年第一季度57亿欧元。尽管有所下降，但这一数值仍显著高于2018年至2020年期间约40亿欧元的平均水平。图8展示了所涵盖的债券市场的月度趋势，显示今年该市场的交易量较2024年有所下降。 图8：按月划分的营业额 68.8 55.6 53.8 45.5 39.8 38.638.7 33.7 21.3 24.8 26.6 23.6 27.7 22.9 21.6 13.7 80 70 60 EURbn 50 40 30 20 10 0 Jan-24Apr-24 来源：汇丰银行，彭博（仅涵盖欧元基准债券） Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25 根据彭博数据，2024年第一季度和第二季度的交易额分别从1580亿欧元和1390亿欧元下降至2025年第一季度的740亿欧元（图表9）。我们认为这——至少部分——反映了过去三个季度一级市场活动的降低。按国家划分，法国的抵押贷款支持债券市场在第一季度交易额最高，占总交易额的31%，其次是德国的抵押贷款支持债券市场，占总交易额的16%（图表10）。 图9：按季度划分的销售额量 158.1 139.0 84.8 78.9 74.2 175 图10：2025年第一季度按国家划分的销售额（体积） Others 150 125 EURbn 100 75 50 25 0 Q124Q224Q324Q424Q125 21% 英国 4% NL 4% SE 4% IT 5% CANO 7% 8% FR 31% DE 16% 来源：汇丰银行，彭博（仅涵盖欧元基准债券） 来源：汇丰银行，彭博（仅涵盖欧元基准债券） 在交易量下降的背景下，交易数量也从2024年第一季度近35,000笔下降至过去三个季度每个季度不到20,000笔（图表11）。自2024年初以来，平均交易规模一直在EUR4-5m之间。在2024年第四季度和2025年第一季度，平均交易规模下降至该范围的下限（图表12）。 图11：交易数量图表12：平均交易规模 34,593 28,080 17,143 19,32119,127 40,000 #交易20,000 35,000 30,000 EURm 25,000 15,000 10,000 5,000 0 Q124 Q224 Q324Q424 Q125Q124Q224Q324Q424Q125 来源：汇丰银行，彭博（仅涵盖欧元基准债券）来源：汇丰银行，彭博（仅涵盖欧元基准债券） ：2024年Covers债券市场的交易量较2018年和2020年有所增长，这主要得益于Covers债券相对于掉期交易的利差扩大、Covers债券收益率提高，以及最后但同样重要的是自由流通量的增加。我们认为后者是由过去几年正的净供应量推动的，此外还包括在欧央行购买计划下持有的Covers债券减少，以及定向长期再融资操作（TLTRO-III）的偿还，后者释放了大量不再作为欧央行回购抵押品的Covers债券。欧元区银行在其LCR投资组合中提高Covers债券的比重，可能部分抵消了CBPP3赎回和TLTRO-III偿还款项的积极影响。我们认为，2024年下半年一级市场活动的下降、2025年第一季度的相对较低供应量，以及整体市场的不确定性，都对该时期交易量的降低做出了贡献。 自2022年初以来，已有超过1800亿欧元的正评级债券发行 正面的净供应量 鉴于新冠肺炎大流行以及央行通过TLTRO计划（欧洲央行）和定期融资计划（例如澳大利亚和英国）提供的廉价资金，2020年和2021年的净欧元抵押贷款支持债券供应量呈负增长。自那以后，我们已有超过1800亿欧元的正抵押贷款支持债券供应（图表13）。根据iBoxx数据，未偿抵押贷款支持债券规模从2021年10月的7500亿欧元上升至2024年11月超过9500亿欧元。目前 ，未偿规模略有下降，为9300亿欧元（图表14）。 图13：欧元基准抵押贷款市场的年度净供应量 62.5 66.1 40.2 11.4 -23.0 -34.7 净供应量（单位：亿欧元） 75 图14：欧元基准抵押债券的未偿付规模 1,000 50 25 0 -25 -50 20202021 2022 2023 20242025 950 EURbn 900 850 800 750 700 2019202020212022202320242025 来源：汇丰银行，彭博社（仅限欧元面值的担保债券：2025年=年初至今）来源：汇丰银行，标普道琼斯指数 欧洲央行在欧元抵押贷款市场 ✁份额截至2025年4月底已下降至22%。 欧洲央行（ECB）✁担保债券持有量已下降。 受欧洲央行大规模购买抵押贷款支持债券✁推动，2015年至2022年间，抵押贷款支持债券市场 ✁自由流动性大幅下降。截至2023年底，欧洲央行在第三期抵押贷款支持债券购买计划（CBPP3）和疫情紧急购买计划（PEPP）项下✁抵押贷款支持债券持有量达到近3100亿欧元（图表15）。当时，欧洲央行持有✁欧元区抵押贷款支持债券总量超过整个欧元区市场✁三分之一，持有✁欧元区发行人✁未偿还基准抵押贷款支持债券近一半。自2023年3月量化紧缩（QT）开始以及2023年7月CBPP3赎回再投资结束以来，截至2