美联储框架改变后潜在的长期利率区间

基准利率下限2%左右的水平而美债而基准利率2%的下限是由现在的通胀水平大概2%左右的下线所决定的。这个水平意味着后面的，基本潜在的逻辑是美国的实际利率不能为零，甚至为负，至少要高过美国现在的这个长期通胀的平均水平，否则可能陷入欧洲或日本负利率的货币政策困境当中。图：长期基准利率水平大概率在中性利率水平的区间中震荡数据来源：Bloomberg中性利率水平3.4%左右的水平在面临未来是更滞还是更涨、或滞和涨哪个先来不确定性的时候，中性利率水平能让美联储保持最大政策自由空间。如果发生大通胀，可以有余地进行加息。如果发生了衰退，可以选择降息。但是如果在这个偏离利率中性水平太远的地方，就意味着联储始终失去了决策的主动性或者操作余地。所以后面我们去观察，尤其是看现在已经给出的联储的降息路径。在美联储地区联储主席沃勒Waller的讲话里面，以及他的论文中暗示了当前的中性利率水平大概在3%到4%区间，这个算法是根据泰勒准则来去计算的，我们根据泰勒准则以及当前美国的经济数据来去进行测算，发现这个水平大概在3.4%左右。泰勒规则的标准形式为：联邦基金利率=r∗+π+0.5×(π−π∗)+0.5×产出缺口联邦基金利率=r∗+π+0.5×(π−π∗)+0.5×产出缺口(1)中性实际利率（r∗）根据美联储点阵图及研究模型（如Laubach-Williams模型），中性实际利率在2025年预计为1%(2)通胀率（π*）核心PCE通胀率（美联储关注的核心指标）在2025年基准情境下预计为2.2%(3)自然失业率与实际失业率 自然失业率（CBO和美联储预测均值）为4.3%；2025年实际失业率预计为4.2%（略低于自然失业率）(4)通胀目标（π∗π∗）美联储长期通胀目标为2%；联邦基金利率=1%+2.2%+0.5×0.2%+0.1%=1%+2.2%+0.1%+0.1%=3.4%二、在此长期框架下潜在的影响总的来说意味着：即使出现短期的系统性危机冲击，比如美债信用风险，也不意味着美联储会大方面大幅降息或者大幅QE来解决，而是灵活调整。即使后面出现较大幅度的通胀，美联储也难以大幅加息来对冲，因为高息压力+债务融资成本压力也很难再拉升。也就是除非未来有远超预期的危机，否则基准利率难以超过这个区间。也就是说，未来相当一段时间，美国的基准利率水平在2%到4%或者4.5%区间进行波动的时候，3.4的利率水平是一个位中位线当高于这个水平的时候，整个的美联储的货币政策的方向更倾向于降息，而不是加息，虽然降息难度越来越大。而当这个利率水平低于这个水平的时候，意味着联储可能更加倾向于紧缩甚至是加息。这里面隐含的另外一层重要的意义在于，当后面可能发生潜在的这个系统性风险的时候，比如美债的信用风险等等。这样的信用风险突然短期爆发的时候，这个时候美联储更可能做的操作是用短期的阶段性的货币政策工具，比如减缓QT（降低缩表卖债进度）甚至是阶段QE的方法来去对冲这样的风险，而不是贸然进行降息的，因为现在来看更可能的风险是流动性风险而非简单的经济衰退风险，同时QT向QE的公开市场操作类调整相对更容易，而不是像降息不能来回反复。图：在越来越小降息预期路径下、实际上距中性利率水平（红圈部分）仍有降息空间数据来源：Bloomberg 从两次决议的点阵图我们可以看到，现在的降息路径空间基本上仍然是在降息的路径之上。但是这个降息的路径其实是越来越窄，幅度越来越小，也就是美联储的决策的幅度越来越小。那么这样的一个空间就决定了后面越到今年下半年的时候，实际美联储可以进行决策的余地就会越减缓。最终进行选择的难度就会越大。而对于现实的这个市场上来说，更可能发生的就是过往长期思维定势的颠覆：当长期的货币政策的框架发生了改变。大家认为，过去的发生大危机就大放水、大宽松的逻辑很可能不复存在，甚至是即便是发生了大通胀，也不一定就意味着联储就会大幅的加息。因为我们前面说的4%的上限，还有债务的压力，存在种种叠加在一起。很可能我们后面面临的就是一个相当狭窄的利率波动的区间。而在这个利率波动区间里面，我们看到的这个资产价格的变化都是由这个区间来驱动对应的这个。美元和其他非美货币之间的利差也会出现一个缩窄的波动区间。最终具体的细节还要在新政策框架下进一步观察，市场普遍预期要在8月JacksonHole会议前后公布具体细节。作者简介柳瑾中粮期货研究院首席宏观研究员交易咨询资格证号：Z0012424风险揭示1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。