开源晨会

开源晨会0521 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】财政支出力度加码——4月财政数据点评-20250520 【宏观经济】关税下的经济答卷：韧性趋显，供需结构待改善——兼评4月经济数据-20250519 数据来源：聚源 【金融工程】5月转债配置：转债估值适中——转债配置月报-20250520 【中小盘】《重组办法》新规发布，并购重组未来已来——中小盘策略专题-20250520 行业公司 【农林牧渔】4月肉鸡价格维持高位，关注季节性鸡病催化价格——行业点评报告-20250520 【海外：地平线机器人-W(09660.HK)】智能驾驶解决方案龙头，软硬协同构筑核心竞争力——港股公司首次覆盖报告-20250520 研报摘要 总量研究 【宏观经济】财政支出力度加码——4月财政数据点评-20250520 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |沈美辰（分析师）证书编号：S0790524110002 事件：4月，全国一般公共预算收入20427亿元，全国一般公共预算支出20766亿元。政府性基金预算收入3339亿元，政府性基金预算支出6367亿元。 财政收支增速提升，支出发力显著 1、4月财政收入改善，非税收入的贡献持续走低。4月狭义财政收入同比增长1.89%，边际改善。1-4月公共财政收入同比下滑0.4%，降幅继续缩窄。从结构看，税收收入增速回暖，非税收入增速边际继续下降。4月税收收入同比由负转正，增长1.9%，截至4月税收累计下降2.1%，与全年+3.7%的增速目标差距有所缩窄但仍待改善。非税收入增速边际走低，同比增长1.7%（前值为5.9%），4月税收对财政收入的贡献更强，但受外部预期冲击，税收增速有所下降。主要税种中所得税表现亮眼，其余基本持平去年。个人所得税同比增长9%，企业所得税同比增长4%。个税收入高增或与2024年4月低基数有关。企业所得税增速回落但仍保持正增长，在对等关税的影响下企业营收边际转弱。国内增值税、消费税分别同比增长0.85%、0.47%，增速较上月均边际回落，与投资和消费的景气度偏弱有关。其他税种方面，资源税、房产税高增，车辆购置税延续走弱。土地类税收分化。契税、土地增值税分别同比下滑15%、9%，而耕地占用税同比上升16%。车辆购置税同比下降14%，汽车消费无显著改善。 2、财政支出进度提升至近5年来最高。4月公共财政支出20766亿元，同比增长5.8%，支出边际加快。前4月累计支出增长4.6%，支出速度略高于全年预算目标（4%）。支出进度看，截至4月已完成全年的31.5%，高于2020-2024年同期进度。结构看，支出发力较为均衡。民生领域支出投入加快，基建类支出边际走强。4月社保和就业、卫生健康支出分别同比增长9.6%、10%，涨幅较上月走阔，教育支出增长6%。科技类支出有所改善，同比增长5.3%（前值-4.8%）。基建方面支出显著提速，城乡社区事务、交通运输类支出同比增长6.8%、10.6%，较3月有所改善，农林水事务支出增速边际下滑，同比降低6.1%。自年初以来，水利相关支出回归平稳。总体看，4月财政支出力度加码，在稳民生和基建投资、科技领域均加大投入，以财政加量的确定性应对关税扰动的不确定性。 卖地收入回暖，政府债加速发行支撑广义财政支出 卖地收入增速大幅改善。4月全国政府性基金收入3339亿元，同比增长8%。地方国有土地出让金收入同比增长4%（前值为-16.5%），政府性基金收入由负转正大幅提升，土储专项债发行或带动土地市场回暖。前4月政府性基金收入同比下滑6.7%，降幅较前三月显著收窄。政府性基金支出增速持续走高。4月政府性基金支出6367亿元，同比增长44.7%（上月增长28%），延续高增，1-4月累计支出增速升至18%。一方面2024年同期支出力度偏慢造成低基数，另一方面一季度政府债高密度发行进入使用期，超长期特别国债也于4月开始发行，对于政府性基金支出有强力支撑。截至4月，政府性基金支出进度约为全年目标的20.9%，超过2024年同期，但低于2022、2023年同期。1-4月共计发行新增专项债1.19万亿元。发行节奏快于2024年，但慢于2023、2022年。4月发行超长期特别国债1210亿元，5月起发行计划会更加集中。专项债和特别国债发行和使用支撑广义财政支出，政府性基金支出增速逐渐逼近预算23%的目标，后续特别国债密集发行、专项债也有望迎来二次提速，广义支出力度有一定保障。 4月财政收支均衡程度有所提升。关税对经济和财政收入的冲击相对可控，而财政支出强势发力，以财政加量的确定性应对关税扰动的不确定性。我们认为，后续广义财政支出力度或将进一步走强，财政政策可能适时加力，结构上加大对内需的支持，加快资金的落地与使用。 风险提示：经济超预期下行；政策执行力度不及预期。 【宏观经济】关税下的经济答卷：韧性趋显，供需结构待改善——兼评4月经济数据-20250519 生产端：工业、服务业维持较高增速，供需结构仍不佳 1、外部冲击影响加大，工业生产仍维持较快增长，但供需结构仍不佳。4月工业增加值同比下滑了1.6个百分点至6.1%；工增环比为0.22%、明显低于3月的0.44%，主因此前抢生产、抢出口形成了高基数。分行业来看，电气机械、有色冶炼表现较好，分别较前值提高了0.4、1.0个百分点至13.4%、7.5%。供需结构来看，4月工业企业产销率为95.3%，仍处于历年同期最低水平。 2、服务业生产小幅下滑。拖累项主要在于租赁商务服务、批发零售等，分别较前值下行了1.3、0.9个百分点。受益于国产大模型突破和互联网加大AI投资，信息软件技术增速加快了0.1个百分点至10.4%。 固投端：地产投资降幅扩大，基建、制造业高位回落 1、地产：投资降幅扩大，销售有降温迹象。从高频指标来看，新房成交在4月下旬走弱后、5月边际回暖，二手房成交的正增速持续放缓。作为领先指标的库销比在完成一轮修复后趋于平稳，可能指向房价进一步修复动能不强。在年初小阳春后，4月房地产市场整体延续止跌回稳态势但途有波折，仍需政策加力。 2、制造业：关税扰动拖累企业投资扩产意愿。4月制造业增速和设备更新增速有不同程度回落，分行业来看，通用设备、纺织业边际改善了0.7、1.2个百分点，食品、有色冶炼、计算机通信电子、医药制造下滑幅度较大。 3、基建：超长债迎来发行高峰，基建投资有望延续高增。测算4月广义基建当月同比回落了3.0个百分点至9.6%，狭义基建当月同比微降0.1个百分点至5.8%。分项来看，铁路运输小幅改善，水利管理、道路运输明显下滑。资金端，截至5月18日专项债发行进度为33.5%、仍快于2024年同期水平，叠加超长债迎来发行高峰，预计基建投资仍有望维持较高增速。 消费：以旧换新继续显效，剔除基数效应后表现偏弱 1、剔除基数效应后，社零当月同比（两年复合增速）从3月的4.5%明显降至4月的3.7%。分品类来看，以旧换新领域和金银珠宝消费表现较好。 2、短期社零仍有低基数支撑，再往后以旧换新政策边际效用下降，例如汽车或已初步呈现透支效应，Q4消费下行压力可能增大。 关税谈判与经济韧性为基，做强国内大循环为本 5月12日中美贸易会谈取得实质性进展，关税扰动下的第一份经济数据呈现韧性，则全年实现5.0%经济目标的难度有所降低。但仍需看到国内需求分项普遍走弱，供需结构不佳，且两新等领域的政策支持效果或将走弱，房地产市场止跌回稳仍有波折；海外方面特朗普关税潜存反复可能性，参考中美上一轮谈判，2018年12月缓和但2019年5月谈判破裂，2019年6月缓和但同年8月谈判破裂。我们认为扩内需政策仍需适时加力，立足做强国内大循环，以其内在稳定性和长期成长性对冲国际循环的不确定性。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 【金融工程】5月转债配置：转债估值适中——转债配置月报-20250520 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |张翔（分析师）证书编号：S0790520110001 |陈威（联系人）证书编号：S0790123070027 截至2025年5月16日，近1月可转债等权指数（889033.WI）上涨3.80%，可转债高价指数（889041.WI） 上涨4.03%，中价指数（889042.WI）上涨2.61%，低价指数（889043.WI）上涨1.81%，可转债正股等权指数（889035.WI）上涨8.82%。 转债和正股估值比较：转债估值适中 针对可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股溢价率”，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。 截至2025年5月16日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于43.5%，滚动五年分位数处于49.8%。 偏债转债和信用债估值比较：偏债转债配置性价比高于信用债 针对偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债YTM产生的影响进行剥离，取“修正YTM–信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。 截至2025年5月16日，当前“修正YTM–信用债YTM”中位数为0.11%，偏债型转债的整体配置性价比适中。 近1月估值因子在偏股、平衡、偏债转债中超额为0.9%、1.2%、-0.3% 从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏离度因子和理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型），并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。 截至2025年5月16日，近4周低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为1.56%、0.10%、0.18%。 转债风格轮动：看好偏股低估风格 我们选择转债20日动量+转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合，双周频调仓。 根据2025年5月16日的最新信号，未来两周风格轮动将全仓配置偏股转债低估指数。截至2025年5月16日，近4周转债风格轮动收益为8.58%；2025年以来转债风格轮动收益为23.98%。 偏股转债低估指数成分债：广大转债、金丹转债、精锻转债等； 平衡转债低估指数成分债：利群转债、和邦转债、鹰19转债等； 偏债转债低估指数成分债：东南转债、顺博转债、汇通转债等。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 【中小盘】《重组办法》新规发布，并购重组未来已来——中小盘策略专题-20250520 周佳（分析师）证书编号：S0790523070004 《重组办法》新规落地，并购重组未来可期 2025年5月16日，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》），多措并举持续深化并购重组市场改革。《重组办法》以激发并购重组市场活力、提高并购重组审核效率、优化并购重组监管机制为核心，从建立重组股份对价分期支付机制、提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度、新设重组简易审核程序、明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求、鼓励私募基金参与上市公司并购重组等五大方面作出了全面规定，有助于进一步提高上市公司并购重组活跃度。首先，本次修订的《重组办法》是“并购六 条”政策的落地，保证了监管对并购重组支持态度的延续性。“并购六条”发布以来，上市公司累计披露重大资产重组超160单，在“并购六条”实施半年多的当下发布修订后的《重组办法》，体现出监管层继续支持并购重组的决心。其次，与2023年的《重组办法》相比，本次修订的《重组办法》在简化审核程序、创新交易工具、提升监管包容度等多方面作出优化，创多个“首次”：首次建立简易审核程序，首次调整