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今日概览 重磅研报 【宏观】4月财政有喜有忧，年内大概率会扩赤字——20250520 【固定收益】存贷款利率再调降，影响几何？——20250520 【 纺织服饰 】 新消费趋势下 ， 如何寻找服饰板块投资机会 ？— — 20250520 【房地产】2024开发房企年报综述：行业全面亏损，头部房企依然具备显著竞争优势——20250520 【家用电器&海外】JS环球生活（01691.HK）-全球创新小家电龙头亚太高速拓展，盈利水平有望进入上行通道——20250520 研究视点 【煤炭】有效供应环降，需求望迎改善，煤炭终迎年初至今配置良机——20250520 【钢铁】4月数据跟踪：粗钢产量同比持平，需求预期有望改善—— 20250520 【家用电器】倍轻松（688793.SH）-24年盈利水平转正，海外增速更快——20250520 重磅研报 【宏观】4月财政有喜有忧，年内大概率会扩赤字 对外发布时间: 2025年05月20日 4月财政收支有喜有忧、整体喜大于忧，尤其是财政支出明显加快，具体来看：“喜在”一般财政收入增速延续改善、税收收入增速由负转正、土地出让收入大幅改善、一般财政与政府性基金支出均加快等；“忧在”非税收入增速降至近一年新低、土地和房地产相关税收增速降幅再度走扩等。往后看，继续提示：最新关税缓和，叠加降准降息等政策落地，有望明显减轻二季度经济压力，但对我国全年出口和经济的拖累仍大，叠加国内地产有走弱迹象，指向仍需政策加紧发力、不宜“等到花儿枯萎了再浇水”。具体到财政端，财政发力分为“两步走”，当前处于存量政策的落地期，后续大概率会根据经济形势扩大赤字、增发国债。 风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。 熊园 分析师 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com 穆仁文 分析师 S0680523060001 murenwen@gszq.com 【固定收益】存贷款利率再调降，影响几何？ 对外发布时间: 2025年05月20日 2025年5月20日贷款市场报价利率为1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，均较上月报价降低10bps。 与此同时，今日六家国有大行和部分股份行也下调存款利率，最大降幅25bps。 LPR调降和存款利率调降是继政策利率降低之后的跟随调整。 本轮存款利率调降幅度适中，后续需关注中小行调降幅度，大行存款流失压力或将减弱，非银资金增加将增加债市需求力量。 有助于降低银行负债成本，缓解银行净息差压力。 参考历次降息和降低存款利率前后国债走势，市场存在预期产生抢跑，落地后由于止盈利率短暂上行，但是在基本面压力及宽松货币环境下仍将转为下行。 广谱利率下行，利率下行趋势不变，曲线有望从牛陡到牛平。 风险提示：外部风险超预期，内需超预期，货币政策超预期，测算存在偏差。 杨业伟 分析师 S0680520050001 yangyewei@gszq.com 朱美华 分析师 S0680522070002 zhumeihua@gszq.com 【纺织服饰】新消费趋势下，如何寻找服饰板块投资机会？ 对外发布时间: 2025年05月20日 新的消费市场偏好和逻辑：实用主义和“悦己”。 服饰珠宝赛道新趋势明显，户外/古法金等品类盛行，新渠道业态产生。 企业竞争要素：优质品牌坚持产品创新来引领消费需求、渠道升级以匹配市场偏好、通过新鲜的营销吸引客群流量，并逐步提升市场份额、加强竞争优势。 投资建议。1）服装家纺：我们核心推荐户外品牌矩阵完善的【安踏体育】，对应2025年PE为18倍；推荐通过品类拓张打造功能性服饰综合品牌的【波司登】，对应FY2026年PE为12倍；推荐聚焦核心品类、打造爆款的 【稳健医疗】，对应2025年PE为28倍；推荐积极打造城市奥莱新业态的【海澜之家】，对应2025年PE为15倍；关注李宁、特步国际。2）黄金珠宝：具有明确产品差异性及强品牌力的公司有望在2025年跑赢行业，关注产品力以及渠道效率不断提升的【周大福、潮宏基】，对应FY2025/2025年PE为17/18倍。 风险提示：消费环境波动风险；渠道建设不及预期风险；产品创新不及预期风险；测算误差风险。 杨莹 分析师 S0680520070003 yangying1@gszq.com 侯子夜 分析师 S0680523080004 houziye@gszq.com 王佳伟 分析师 S0680524060004 wangjiawei@gszq.com 【房地产】2024开发房企年报综述：行业全面亏损，头部房企依然具备显著竞争优势 对外发布时间: 2025年05月20日 2024开发房企年报综述：行业全面亏损，头部房企依然具备显著竞争优势 2024年，开发房企逐步走出结转高峰，行业整体营收规模开始萎缩；盈利能力不断弱化及房价下跌带来减值压力，行业出现大面积亏损；房企在融资销售两端承压下，在手现金也延续较快下降速度。我们统计了全行业168家开发房企财务数据。2024年，开发房企整体实现营收4.33万亿元（人民币，同比-19.2%，下同）；实现净利润-3763亿元（较2023年-19亿元大幅下行）；实现归母净利润-3740亿元（-771.4%）。利润率方面，2024年开发房企整体毛利率为15.3%（-1.9pct）；归母净利润率为-8.6%（-7.8pct）。期内，168家开发房企实现归母净利润为正有68家，亏损有100家；归母净利润增长的仅38家，下降的有130家。流动性方面，期末开发房企在手现金规模为1.63万亿元（-19.4%）。 投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014年，而现在尚在途中。 2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。 4、我们观点“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策有新变化，依然是观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。基于以上，我们认为2025仍然是以政策为核心主导力量，板块主做政策beta，节奏和仓位控制更重要，配置方向可选：（1）基本面alpha公司：H股的绿城中国、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产；A股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份；（2）地方国企/城投/化债：城投控股、城建发展、信达地产；（3）中介：贝壳；（4）边际催化：金地集团；（5）物业属于跟涨：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等。 风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。 金晶 分析师 S0680522030001 jinjing3@gszq.com 夏陶 分析师 S0680524070006 xiatao@gszq.com 肖依依 分析师 S0680523080005 xiaoyiyi3664@gszq.com 周卓君 分析师 S0680523070006 zhouzhuojun@gszq.com 【家用电器&海外】JS环球生活（01691.HK）-全球创新小家电龙头亚太高速拓展，盈利水平有望进入上行通道 对外发布时间: 2025年05月20日 公司业务分为九阳（持股67%）+SN亚太（100%持股）两部分，SN亚太近年高速增长。SN亚太市占率不断提升，基于优秀产品、品牌力，随新品铺设、市场开拓有望保持高增长态势。随SN亚太继续上量，九阳费用率改善，预计公司报表利润率有望抬升。盈利预测与估值。预计公司2025-2027年归母净利润0.49/1.02/1.65亿美元，同比分别+690.5%/+108.7%/+61.2%，对应EPS分别为0.01/0.03/0.05美元，对应PE分别为17.8/8.5/5.3x。 给予公司2025年20.37x P/E，对应目标价2.24港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，汇率波动，盈利水平恢复不及预期风险，测算误差风险。徐程颖分析师S0680521080001xuchengying@gszq.com 鲍秋宇 分析师 S0680524080003 baoqiuyu@gszq.com 刘玲 分析师 S0680524070003 liuling3@gszq.com 研究视点 【煤炭】有效供应环降，需求望迎改善，煤炭终迎年初至今配置良机 对外发布时间: 2025年05月20日 事件：国家统计局公布2025年4月份能源生产情况。4月原煤产量环比下降5000万吨。4月原煤进口3783万吨，同比-16.41%。4月火电降幅持平，同比-2.3%。4月粗钢产量同比持平。 投资策略。重点推荐煤炭央企中国神华（H+A）、中煤能源（H+A）；重点推荐困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，绩优的新集能源、陕西煤业、电投能源、淮北矿业；弹性的兖矿能源、晋控煤业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。 此外，前期完成控股股变更，目前正在办理资产置换的安源煤业亦值得重点关注。 风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，新建矿井项目批复加速。 张津铭 分析师 S0680520070001 zhangjinming@gszq.com 刘力钰 分析师 S0680524070012 liuliyu@gszq.com 高紫明 分析师 S0680524100001 gaoziming@gszq.com 廖岚琪 研究助理 S0680124070012 liaolanqi@gszq.com 【钢铁】4月数据跟踪：粗钢产量同比持平，需求预期有望改善 对外发布时间: 2025年05月20日 4月粗钢日均产量环比下降4.3%，钢厂生产强度有所回落，近期金融属性不足的黑色金属价格持续偏弱运行，然而部分原燃料价格下跌，推动钢企利润持续改善，截止5月16日当周钢厂盈利比例升至59.3%。 风险提示：国内产量调控政策不及预期、下游需求不及预期、原料价格大幅上涨。 笃慧 分析师 S0680523090003 duhui1@gszq.com 高亢 分析师 S0680523020001 gaokang@gszq.com 【家用电器】倍轻松（688793.SH）-24年盈利水平转正，海外增速更快 对外发布时间: 2025年05月20日 公司2024年实现营业总收入10.9亿元，同比-14.9%；实现归母净利润0.1亿元，同比+120.2%。25Q1实现营业收入2.0亿元，同比-32.8%；实现归母净利润-0.02亿元，同比-111.7%。国内销售有所下滑，头部按摩产品表现优秀。24A：盈利水平转正。25Q1：盈利水平有所下滑。盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.47/0.62/0.80亿元，同比+358.8%/+31.4%/+30.1%，维持“增持”评级。 风险提示：国内消费恢复缓慢、行业竞争激烈、新品表现不及预期。 徐程颖 分析师 S0680521080001 xuchengying@gszq.com 鲍秋宇 分析师 S0680524080003 baoqiuyu@gszq.com 陈思琪 分析师 S0680524070002 chensiqi@gszq.com