黄金VS美元：美元资产信用体系的“双城记”
◼◼◼◼ 1、黄金框架多元化黄金定价逻辑多元化导致其在不同的阶段的主导因素不同。复盘发现，传统框架中的美股、美债、美元和BTC等资产，对本轮黄金快速冲高的解释力不足。黄金三重定价框架：长期看外汇储备和美国资产抛售，中期看货币和经济周期回归，短期看对美元资产的多空变化。2、黄金长牛确定性从外汇储备和布雷顿重演的角度来看，黄金重新作为贸易的主要背书资产，外汇储备中黄金占比逐步回升，发展中国家的黄金占外汇储备比将向发达国家看齐，持续的央行购金行为为长期黄金价格提供支撑。3、黄金短期偏震荡短期黄金作为做空美国资产的对立面（美股、美债、美元），能较好地反映市场风险偏好，并解释本轮美股的冲高。后续仍需观察日本卖债、美国经济和VIX数据，分别对应对美国资产抛售，降息预期和地缘局势的定价，短期关注金价3150美元/盎司附近的支撑。诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明 1、地缘局势超预期变化2、特朗普政策不确定性3、科技发展带来贸易格局改变 诚信、专业、稳健、高效 2.黄金长牛确定性3.黄金短期偏震荡1.黄金框架多元化请阅读最后一页重要免责声明 目录CONTENTS 01黄金传统框架的失效 诚信、专业、稳健、高效➢前期黄金快速冲击3500美元/盎司，从各项传统框架来看，对于黄金价格的解释力度均相对有限；➢实际利率一直是过去支撑黄金价格上涨的主要因素之一，往往实际利率的下行会推动黄金价格的表现，但是在近几个月实际利率保持震荡，并未支撑黄金价格的涨幅；➢降息预期虽有反复，但是依然是降温的预期，对黄金价格影响不大。资料来源：Wind资讯，彭博，华鑫证券研究实际利率基本没有助推黄金涨幅（美元）黄金传统框架的背离PCE计算的实际利率 0500100015002000250030003500美债实际利率伦敦金(右轴)-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80% 诚信、专业、稳健、高效➢美元降幅也并不足以支撑黄金的快速上行，对冲基金的净美元仓位能部分解释黄金价格。资料来源：Wind资讯，彭博，华鑫证券研究美元指数的回落幅度不足以支撑黄金涨幅（美元）020406080100120140160180伦敦金月均值美元指数:月均值(右轴)-400,000-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,000400,000500,000 诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：Wind资讯，FRED，华鑫证券研究VIX指数出现回落但黄金持续冲高过去往往真的衰退后黄金反而会出现兑现行情➢特朗普关税政策导致VIX指数快速上行，但伴随着VIX指数的冲高回落，黄金仍持续冲高，短期避险因素不是本轮黄金价格上涨的主因。➢从衰退交易来看，往往衰退触发后黄金反而会出现快速的兑现和止盈。010203040506070伦敦金现:IDC:月:平均值VIX（右轴）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500衰退周期伦敦金现:IDC:月:平均值美国:GDP:不变价:季调:折年数:同比，右轴% 诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：Wind资讯，彭博，华鑫证券研究实物黄金和数字黄金长期预期相对一致但是短期仍会出现相爱相杀的局面➢BTC作为数字黄金，长期趋势和实物黄金基本一致，但是在短期流动性的影响下会出现数字黄金和实体黄金的相爱相杀，在流动性宽裕的时候数字黄金更加受益。0500100015002000250030003500CME比特币期货COMEX黄金（右轴）-200-1000100200300400500600700比特币流量（百万美元）黄金价格，右轴%% 诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究黄金定价因素的多元化导致其资产相关性变化较大传统框架中，黄金有很大的不可解释项➢黄金作为一个多逻辑的资产，各个相关的定价逻辑只能一方唱罢我登场，且传统的框架对近期黄金涨幅的解释力度较弱。➢因此我们需要找到：1）长期黄金价格的支撑；2）短期黄金价格的解释或者是可观察的因素。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%美元指数标准普尔500波动率指数(VIX)10年实际利率BTC黄金购入%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%美元指数10年实际利率黄金购入非解释因素% 02黄金长牛确定性 诚信、专业、稳健、高效➢从ETF的角度来说，黄金价格和ETF购金行为从2023年以来便开始出现了背离，移动10年平均MA出现走负。➢虽然央行购金行为持续，但短期对于黄金的价格支撑也相对有限。资料来源：Wind资讯，彭博，华鑫证券研究ETF机构购金行为并未推动黄金价格上行长期趋势：购金行为的持续上行020000000400000006000000080000000100000000120000000购金COMEX金价(右轴）-100%-50%0%50%100%150%2004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04 反而是央行的购金持续助推05001000150020002500300035002025-01680730780830880930央行购金（除美国，百万盎司） 05,00010,00015,00020,00025,00030,000黄金价值，年度，亿美元诚信、专业、稳健、高效➢特朗普上台后，美元信用问题再度受到挑战，从全球出口和黄金价值的比值来看，黄金或重新成为外汇储备的重要背书，及全球贸易的背书，这点在1980年时期布雷顿森林体系破裂时出现类似的走势。➢欧洲国家作为1980年体系破裂的主要参与者，保持了贸易额和黄金额的相对平衡。资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究主要是从全球出口额和黄金比来看，信用的崩塌将会带来黄金的持续多配贸易或重回金价背书 0%10%20%30%40%50%60%70%黄金价值/全球出口额（右轴）%13请阅读最后一页重要免责声明欧盟的出口额和黄金额比例相当-5051015202530354045欧盟出口占比欧盟黄金占比 诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究中国的出口额和黄金额有较大差距黄金：贸易额和黄金储备的不匹配-20246810121416中国黄金储备占全球比中国出口占全球贸易比➢中美则是分别非常典型的贸易额和黄金额不匹配的国家，其中中国是出口过多、黄金太少，而美国则是出口太少、黄金过多。 请阅读最后一页重要免责声明美国的出口额和黄金额度也有较大差距01020304050607080美国:占全球比重:商品出口金额 诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究从贸易信用来看，伴随着美元占比的持续回落，购金仍会持续（美元）黄金：贸易角度的长期购金行为仍未结束01,0002,0003,0004,0005,0006,0004045505560657075808590美元占货币储备比伦敦金现:IDC:年度:平均值➢从长期的角度来说，伴随着美元信用问题的进一步恶化，全球贸易国家均会调整美元资产在外汇储备中的占比，带动黄金占外汇储备的回升，发展中国家将向着有着丰富经验的发达国家靠齐，带动央行购金行为的持续。 15请阅读最后一页重要免责声明发展中国家的黄金外汇比将向老发达国家看齐0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%法国黄金占外汇德国黄金占外汇意大利黄金占外汇日本黄金占外汇中国黄金占外汇印度黄金占外汇 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效美元大周期拐点在即当前可能处在大美元周期的起点美元黄金（右轴） 03黄金短期偏震荡 诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究黄金在3500附近出现了高波动主要是非商业持仓快速兑现近一个月以来做空美国资产的仓位和黄金价格呈强负相关短期解释：对美国资产的抛售和交易情绪的波动00000111012345678910非商业多空比3MA商业多空比3MA（右轴）➢黄金长期在替代美元的储备地位，短期作为避险美国资产的选项，是多美国资产的对立面。➢结合仓位数据，把市场上多VIX（空美股）、空美元（包括多日元和多欧元）以及空美债的仓位结合起来，发现其对黄金近期价格波动有更好的解释力。-150%-100%-50%0%50%100%150%移动3M相关性% 请阅读最后一页重要免责声明多美国资产仓位/空美国资产仓位:月:平均值黄金，美元，右轴 诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究短期持续关注对美国资产的抛售，已经来到阶段峰值，黄金价格上行受阻黄金：预计短期震荡2个月左右➢近期随着中美关税和谈和财报韧性，资金对美国投资热情重新回归，做空美国资产仓位到达相对峰值，做多美国资产仓位达到相对低谷，使得黄金出现调整；➢从时间和空间来看，美国多空转化通常在2个月左右，预计黄金在3150-3500区间波动。Wind多美元仓位（汇率）/空美元仓位（汇率）Wind多美国资产仓位/空美国资产仓位 请阅读最后一页重要免责声明0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000空美国资产仓位多美国资产仓位期货收盘价(连续):COMEX黄金，右轴%% 诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究短期关注卖债、经济和VIX➢黄金横盘整理过程中，也有高频数据可以持续关注，或成为黄金后续走势的主导因素，分别是日本卖债、美国经济和VIX数据，分别对应对美国资产抛售，降息预期和地缘局势的定价。日本:国外证券投资净额，亿日元，3MA% 20请阅读最后一页重要免责声明短期关注的高频指标：卖债、经济和恐慌-60-40-200204060801001,5002,0002,5003,0003,5004,000期货收盘价(连续):COMEX黄金花旗美国经济意外指数01020304050601,5002,0002,5003,0003,5004,000期货收盘价(连续):COMEX黄金标准普尔500波动率指数(VIX) 诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究三重立体的黄金定价框架在黄金长牛趋势确认的情况下，短期上行受阻，更多需要通过交易因素寻找合适的布局点，关注3150附近的支撑。长期逻辑：黄金贸易背书属性的回归1、外汇储备的调整（布雷顿森林体系的重演）；2、美国资产的抛售（大美元周期回落）中期逻辑：滞胀、降息等经济货币周期的回归黄金抗风险、抗通胀属性的定价短期：对美资产的抛售、关注美股，美元，美债的资产联动以及特朗普政策黄金作为美国资产对手盘的交易端因素 请阅读最后一页重要免责声明 1，地缘局势超预期变化2，特朗普政策不确定性3，科技发展带来贸易格局改变 25杨芹芹：经济学硕士，8年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。孙航：金融硕士，2022年5月入职华鑫研究所请阅读最后一页重要免责声明 股票投资评级说明：证券投资评级说明以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300
