45Z修正案和RVO双重刺激下的美豆油政策环境分析

45Z修正案和RVO双重刺激下的美豆油政策环境分析 ——全球生物柴油系列报告 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu@gtht.com 报告导读： 45Z的修订版因被正式纳入特朗普的一揽子支出法案而得以续命。在最初的模型公布数月后，沉寂的市场信心再次受到提振。与此同时，在RVO可能即将公布的双重刺激下，美豆油势如破竹，而后泡沫破裂，持续我们认为的高血压低血糖的走势。 修订案超预期的变化是：有可能取消GREET模型中ILUC因子的应用，使得豆菜油等作物基原料能获得的补贴从0.3美元/加仑左右增加到0.6美元/加仑，提升美豆油性价比及估值。 市场对于美豆油大缺口的讨论主要来自于大概200万吨这部分进口原料的退出，我们认为对于进口原料的补贴限制存在较大争议，不排除从“极限施压”到“紧急豁免”的可能，如果限制了本土二代产能获得原料的可能性，将天真地把产业回流的利益拱手送给欧洲，二代厂将只剩下内循环的可能。 进口原料通过折价的方式将利润让渡出来，还是可以进入美国生柴市场。10%基准关税地区的UCO当下已经让价至可以获得进入美国生柴市场，25%关税地区（如韩国）还差大约170美元/吨的让价幅度；并且今年性价比逻辑运行仍然有效，给予美豆油在45-47美分/磅的有效支撑，但52美分已经是威胁到在生柴中使用的价格。 进口原料哪怕考虑了45Z和关税依然可以形成竞争力，美豆油并不能从进口原料中夺取全部的份额，用量大概率提升，但估算不超过60万吨。RVO和生柴利润才是美豆油继续向上攀爬的根基，45Z只是锦上添花，并不能雪中送炭。 目录 1.美国45Z税收抵免修正案对植物油的影响....................................................................................................................................42.进口原料补贴缺失后美豆油的大缺口：危言耸听.......................................................................................................................53. RVO的预期对于国内产量的真实提升程度.....................................................................................................................................74. USDA新年度预估格局............................................................................................................................................................................85. RIN和产业利润.........................................................................................................................................................................................8 （正文） 45Z的修订版因被正式纳入特朗普的一揽子支出法案而得以续命。在最初的模型公布数月后，沉寂的市场信心再次受到提振。与此同时，在RVO可能即将公布的双重刺激下，美豆油势如破竹，而后泡沫破裂，持续我们认为的高血压低血糖的走势。 高血压在于：这个期间的美豆油几乎没有什么有效利空，有原料性价比在47美分/磅的位置托底，在RVO和45Z两大重要政策变量落地前都维持着很大的上涨弹性，哪怕是此前已经几乎定性的PTC补贴依然能旧事重提令盘面血脉偾张； 而低血糖在于：这种想象空间时刻会遭到现实的手无情打压，45Z所有的利多都已经看见，已经5月份了补贴还不知道怎么发，一季报揭露了DGD、Montana等产业的经营状况惨淡，这种开机率的维持给美豆油带来的是现实的库存压力；RVO大概率是后继无力，我们此前就对RVO的提案数字剖析，个人认为超过50亿加仑的掺混义务有些难以想象。 在前期已经集中讨论过45Z和RVO的若干情景之后，其实很多事情并没有改变。比如45Z的补贴范围和1月份的模型公布时一样不支持进口原料，还多给美加墨开了口子（这就决定了美豆油就没有市场讨论的那么大缺口）；再比如RVO在50亿加仑以上的情况有点极端，46.5加仑以下的义务量照之前的测算就是原料用量不会超过2024年水平，上月发布的专题中，我们也有给到不同RVO情景下美豆油和其他原料的用量预估、以及进出口格局的变化，按部就班对号入座即可。 但修订后超预期的变化是：有可能取消GREET模型中ILUC因子的应用，使得豆菜油等作物基原料能获得的补贴从0.3美元/加仑左右增加到0.6美元/加仑，提升美豆油性价比及估值。 从新闻时间线来看，4月以来美国生物燃料行业政策对美豆油的影响围绕着45Z和RVO展开： ➢3月底，路透消息称特朗普政府敦促石油与生物燃料行业协商制定RVO，将把生柴掺混义务提高至47.5亿-55亿加仑；4月初，传言进一步升级至57.5亿加仑；月中，消息人士重申产业联盟与EPA争取接近52.5亿加仑的RVO目标； ➢5月13日，众议院共和党提交一揽子支出方案，其中包括45Z修订案，在众议院筹款委员会通过，接下来送参议院表决。新的45Z条款较1月中旬拜登政府的GREET模型利多，提振美豆油大幅上涨； ➢但隔夜市场传言EPA署长泽尔丁对RVO目标量及时间表态谨慎，远不如预期；且新45Z修订案中关于进口原料补贴的限制受到产业抗议，不确定性增加； ➢市场交易者认为BBD最终目标可能在46.5亿加仑，美豆油情绪泡沫破裂后大幅下行。 那么，45Z新规和RVO究竟如何影响对CBOT豆油的价格预期？ 随着USDA对新年度作物预估的同步发布，我们最关心的还是年度格局之下： 1.美豆油新年度用量到底怎么放，未来的估值怎么锚？2.随着45Z有新的条款，进口原料的可用性问题需要再次被讨论，美豆油是否获得了50美分更向上一步的支撑？3.RIN的年度供需和价格区间怎么看？产业利润会如何修复来满足新的RVO需求？ 1.美国45Z税收抵免修正案对植物油的影响 众议院于2025年5月12日发布了支出预算一揽子计划中各自部分的提案草案，特朗普将其称为“大而美丽的法案”，草案中的条款包括对45Z清洁燃料生产税收抵免的修正版本，修订如下： 原料限制：将抵免资格限制为使用在美国、墨西哥和加拿大生产或种植的原料制成的燃料； 成品限制：禁止外国实体和受外国影响的实体申请45Z抵免； 碳强度认定：a）将改变45Z抵免的生命周期温室气体排放量的计算方式，排除因间接土地用途变更产生的排放；b）对于源自动物粪便的运输燃料，应针对用于生产该燃料的每种特定原料提供不同的排放率，包括乳畜粪便、猪粪便、家禽粪便及认定合适的其他来源；c）本款修订适用于2025年12月31日后公布的纳税年度排放率（即2025年的补贴还是按照包含ILUC因子的较低金额发放）； 法案期限：将把45Z抵免延长至2031年12月31日，此前定于2027年12月31日到期。 后续表决流程：众议院通过后，法案会在参议院全体会议上进行表决。如果众议院和参议院通过了相同版本的法案，则可以送交总统；如果版本不一致，则需要进行协调会议，以达成一致。一旦法案在两院都获得通过，送交总统，总统可以选择：签署法案，使其成为法律；否决法案，需两院再次表决以推翻总统的否决；不采取行动，若在10天内不签署且国会仍在会期内，法案自动成为法律。 值得讨论的主要有两点： a)取消GREET模型中ILUC因子的应用后，豆菜油等作物基原料能获得的补贴提升范围和利润格局变化； b)将抵免原料范围框定在美加墨生产或种植的原料对于原料格局的影响； 2025年1月发布的45Z-CF GREET模型中包含了ILUC因子，因此获得的CI值较高会使抵免减少。本次修正的豆油和菜油等植物基原料CI值测算中如果剔除ILUC因子，抵免会有所提高，在HVO中大概对应豆油的抵免提升在0.25美元/加仑左右，几乎翻倍；菜油的抵免提升在0.2美元/加仑左右，比起原先的几乎没有已经高了很多。另外值得注意的是2025年美豆油的补贴额还是比较低，新规如果通过将于2026年实施，届时美国本土豆油可以获得的抵免将几乎追平美国本土UCO。 资料来源：IRA，国泰君安期货研究 综合来看，其实菜油的使用并没有受到实质影响，因为2025年本身作为生柴产量下降、原料溢出的一年，对于进口菜油的使用就会做比本土豆油更大的放松，因为从2023年以来，菜油不管从进口成本还是加州碳票的角度一直劣于豆油，只是在产能扩张阶段作为可以接受的原料进行补充，并没有从性价比角度体现其独特性。如果2026年的生柴产量要重回正轨，从补贴和关税角度考虑的原料选择顺位则是：美国本土UCO、DCO及牛油＞美国本土豆油＞加拿大菜油＞其它进口UCO及牛油。 但这个思路其实已经体现在我们之前对2026年原料用量分配的逻辑中，因为抵免的差异不过是一道变相的关税，进一步打压进口原料的利润空间。更何况对于进口原料的补贴限制个人感受存在较大争议，不排除从“极限施压”到“紧急豁免”的可能，如果限制了本土二代产能获得原料的可能性，将天真地把产业回流的利益拱手送给欧洲，二代厂将只剩下内循环的可能（原因在于欧洲不认美国植物油HVO/SAF，没有那么容易出口欧洲），更何况HVO和SAF在特朗普免征对等关税清单中，甚至可能形成欧洲对美国HVO的反贸易流。 2.进口原料补贴缺失后美豆油的大缺口：危言耸听 上周大多数讨论集中在：排除美加墨以外的进口原料后，美国生柴原料将存在大缺口。 从2024年美国生物质柴油原料的构成来看：除去美加墨以外区域的原料主要集中在：澳洲菜油、南美牛油、澳洲牛油、亚洲UCO，合计约为160万吨UCO、70万吨牛油和2万吨菜油。 我猜测对于美豆油大缺口的讨论主要来自于这组数字的加总，即大概200万吨这部分进口原料的退出。 真的会造成原料缺口吗？除了我们上文说到的进口原料补贴还是面临较大争议，也不妨看下措辞“美国、墨西哥和加拿大生产或种植的原料”，就算最终落地，我们会不会看到来自大量加拿大和墨西哥的UCO和牛油呢？值得期待。 更何况这部分进口原料通过折价的方式将利润让渡出来，本就可以进入美国生柴市场。亚洲UCO在4月2日对等关税之后让价动作今年已经较为明显，我们测算了包含一切现行关税和45Z补贴的当前利润， 大致发现：10%基准关税地区的UCO当下已经让价至可以获得进入美国生柴市场，25%关税地区（如韩国）还差大约170美元/吨的让价幅度；并且今年性价比逻辑运行仍然有效，给予美豆油在45-47美分/磅的有效支撑，但52美分已经是威胁到在生柴中使用的价格。 资料来源：ARGUS，国泰君安期货研究 资料来源：ARGUS，国泰君安期货研究 资料来源：ARGUS，国泰君安期货研究 资料来源：ARGUS，国泰君安期货研究 3.RVO的预期对于国内产量的真实提升程度 对于RVO的预期我们已经在上一篇报告中详细测算，目前来看不超过46.5亿加仑的RVO概率较大，如果2026年的D5-D3义务在44亿至48亿加仑之间，考虑到对其他可再生义务量的补充（主要是D6，过去三年补的量还不小，玉米乙醇能否自行完成任务是个比较大的待讨论变量，目前先假定仍需补充6亿加仑），那么对于生物质柴油的实际需求会提升至50-54亿加仑