股东回报政策对企业价值的影响

2025年3月17日前韩国银行金融市场部股权市场团队（现任大邱庆北分行金融研究与传播团队经济学家）电话：053-429-0242 dalho29@bok.or.kr ：▪ 我谨向崔庸浩导演表示诚挚的感谢。金融市场监管部总监管；崔英州，总监货币与金融市场部门；以及宋丙穆（负责人）Equity Markets Team的这些发现表明，虽然扩大股东回报——特别是对于股东保护薄弱的公司——可以提高公司价值，但在政策实施过程中应考虑以下几点。在促进股东回报增加和投资计划披露——这些是影响公司价值的关键因素——以确保合理市场估值的同时，同样重要的是谨慎行事，以防止股东回报限制用于生产性投资机会所需资本支出。特别是对于快速增长的行业，需要注意的是，通过资本支出提高盈利能力和增长，而不是强调股东回报，在增加公司价值方面更为可取。股东回报对企业价值的影响按集团和行业分组揭示，表明：③股东回报对企业价值的影响在股东保护脆弱组中更为显著，以及在行业④ustries requiring substantial资本支出，其影响相对有限。与此同时，实证分析发现，企业的资本支出会增加企业价值，无论股东保护和股东回报的水平如何。这一发现强调了积极投资作为企业价值关键驱动因素的重要性。▪ 声明：本文所述观点为作者个人观点，不代表韩国银行官方立场。在引用或报道本文时，作者姓名应始终明确标注。 Ⅰ. 背景随着将提升企业价值作为强化国内资本市场的一种策略而日益受到关注，目前正进行各种讨论。提升公司价值的方法包括加强企业成长、提高盈利能力以及投资研发。近年来，改善公司治理和提供更多股东回报也成为重要策略。鉴于金融当局持续推动企业价值提升计划的努力，人们越来越关注被低估的股票。然而，对于扩大股东回报是否有助于公司价值的长期增长存在不同意见。由于低股东回报已被认定为国内股市低估的一个因素，一些人认为解决这一问题可以激励对韩国股票的长期稳定投资。然而，其他人则警告说，增加股东回报可能会减少可用于企业投资的资金，从而限制企业的增长。1) 在G20成员国中，中国（重点关注国有企业）以及澳大利亚和沙特阿拉伯（由于数据不足）被排除在分析之外，涵盖的时间段为2019年至2023年。分析中包含的上市公司的市场价值份额在每个国家的证券交易所中通常超过70%，韩国为71.4%。2) 关于先前研究的详细信息，请参阅框1。This paper compares the characteristics andchallenges of listed companies in 与主要国家进行比较，韩国实证检验了股东回报增加对公司价值的影响。具体而言，本研究使用了伦敦证券交易所集团（LSEG，前身为汤森路透）提供的全球公司治理和财务数据，对十六个国家的3,560家公司（见表1）进行国际比较，考察了它们运营和治理的各个方面。1)使用相同的数据，我们还分析了股东回报与公司价值之间的关系，重点关注以下关键方面。首先，股东保护水平会影响公司如何使用可用资金，这可能导致对公司价值的影响产生差异。Dittmar 和 Mahrt-Smith (2007)、Pinkowitz 等人 (2006) 以及 Kalcheva 和 Lins (2007) 认为，公司现金持有量很容易被管理者任意使用，在股东保护薄弱的环境中，这些现金储备容易遭受挪用，最终对公司价值产生负面影响。2)因此，在股东保护薄弱的治理结构下，由于可能存在的代理问题涉及控制权，企业估值可能因可用资金的用途而变化，即用于股东回报或保留为储备。 1,73879.741974.826279.219379.913446.613386.612871.411388.99694.97885.27177.14748.74182.04041.63873.72967.1公司数量份额美国日本英国加拿大印度德国韩国法国南非意大利巴西土耳其墨西哥印度尼西亚阿根廷俄罗斯股东和管理者。其次，股东回报对企业价值的影响可能因股东保护水平和行业特征而异。Pinkowitz等人（2006年）、Kalcheva和Lins（2007年）以及Brockman等人（2022年）表明，具有脆弱股东保护机制的企业通过发放股利可以减少代理问题，从而提升企业价值。由于不同行业在设施投资和研发支出水平上存在差异，股东回报对企业价值的影响也可能因行业特征而有所不同。考虑到这些因素，本研究分阶段分析了股东回报与企业价值之间的关系。注：1）所分析公司在各国股市市值中所占份额（截至2023年底）。来源：彭博、伦敦证券交易所集团（LSEG）。[表 1] 分析的公司数量及其市值的份额1) 1. 公司价值Ⅱ. 国际比较of Firm Value, Shareholder保护、回报和资金使用韩国的稳固价值被评估为较低。当与增长相权衡时其公司的稳定性。通过国际比较，本研究考察了韩国企业在公司价值、股东保护、股东回报及资金使用等方面的特征。研究发现，尽管韩国公司实现了增长和稳定，但其公司价值仍相对较低。此外，与其他国家相比，股东保护和回报也相对缺乏。企业的增长与稳定性分别通过其销售增长率与负债率进行评估。韩国企业的增长率为年销售额平均增长率（2019至2023年为2.5%），低于土耳其（9.4%）和印度（7.7%）等新兴市场国家，但高于日本（-0.1%）和英国（0.0%）等一些发达经济体。韩国企业的负债率（2.4）低于所比较国家的平均水平（2.9），显示出财务稳定性（图1）。 2. 股东保护：股东利益保护是通过公司层面的治理数据或旨在限制管理者追求自我交易的国家层面的法规进行评估的。为了衡量单个公司的股东保护程度，我们从伦敦证券交易所集团（LSEG）提供的公司治理数据中选择了与股东保护相关的项目，并为每个项目分配分数，确保所有分数的总和为11（表2）。在国家层面，反自我交易指数4)Djankov等人（2008年）估计的方法被用于评估监管措施（见表3）。韩国公司股东权益保护水平与所分析的国家相比相对较低。3) 托宾Q（Tobin’s Q），由经济学家詹姆斯·托宾（James Tobin）开发的一个指标，通过将借款、优先股和少数股东权益加到总市值中，然后减去现金和短期投资资产来计算。它反映了公司资产的重置成本，主要用于并购的背景下。4) Djankov等人（2008）通过评估旨在防止控股股东在涉及利益冲突的交易中从事自 另一方面，韩国的稳固价值，由市净率（PBR）和托宾Q指标评估。3)其排名几乎最低。韩国企业的市净率（PBR，1.4）显著低于高增长国家（印度：5.5）和发达经济体（美国：4.2和英国：3.3）。只有阿根廷（0.9）和俄罗斯（1.4）的排名低于韩国。此外，韩国的托宾Q（Tobin's Q，2.1）远落后于上述国家，包括印度（6.2）、美国（4.8）和英国（3.9）（图2）。我交易的前置和后置监管框架，开发了该指数。 基于单个公司股东保护分数估算出的各国平均分数显示，韩国公司的平均股东保护分数（6.8）在16个国家中排名第12位，位列较低排名（图3）。特别是，韩国公司股东保护分数的偏差（1.70）与英国（0.95）和 США（1.05）等主要发达国家的偏差相比，显著更大。5)虽然一些公司取得了9分以上的优异分数，但大量公司5) 关于股东保护得分及其在不同国家的分布的详细信息，请参见框2。 大股东持股通常会导致流通股比例较低。在由大股东主导的治理结构下，控制股东与股东之间的冲突以及委托代理问题等更容易出现。7)韩国的流通股市值占比（60.6%）显著低于美国（95.0%）和英国（93.9%）等发达国家。这种差异主要归因于普遍存在的双重上市现象，即从上市母公司通过分拆和拆分方式创建的子公司。这种较低的流动性可能会阻碍股票交易的顺畅进行，削弱价格发现机制，增加股价波动性，最终对公司价值产生负面影响。6) 2023年，股东保护得分超过9分的公司占比在韩国为14.8%，显著低于英国（75.6%）和美国（60.8%）。与此同时，得分低于6分的公司占比在韩国为23.4%，与英国（0.0%）和美国（1.4%）形成鲜明对比。7)Kalcheva和Lins（2007）研究发现，管理和董事之间更强的管理层巩固会提高持有现金的动机，而且在股 一个稳固的公司。更高的集中度韩国的反自我交易指数为0.47，在所分析的国家中排名居中，但仍然显著低于英国（0.95）和美国（0.65）等主要国家。东保护较弱的国家，公司价值更低。[图3] 各国股东保护水平与主要国家相比，韩国的流通股比例低于主要国家（表4）。作为指数，流通股份额反映了治理集中的程度。来源：LSEG。Djankov 等人（2008年），作者自行估计。得分低至6，为最低水平。6) 137.4116.467.065.651.747.936.730.0英国意大利墨西哥法国加拿大印度尼西亚南非洲联合States日本土耳其阿根廷总股东回报，涵盖股票回购和股息，通过考察股东回报相对于经营活动现金流的比例进行了评估。在分析的国家中，韩国（0.2）位列较低梯队，略微高于土耳其（0.1）和阿根廷（0.1）（图4）。在韩国，股东回报主要通过股息支付而非股票回购提供。这种方式与主要发达国家的做法形成对比，在后者中，股票回购是向股东传递价值的主要方法。8) 股票回购占美国总股东回报的46%，加拿大占40%，英国占31%。相比之下，韩国股票回购的份额要低[表5] 各国股息支付率1)注意：1) 2014年至2023年MSCI上市公司的总股息与净利润平均比率按国家分类（以标普500作为美国的替代指标）。来源：彭博。 8) 3. 股东回报韩国公司向股东分配的股息相对较低，并且在股票回购方面采取被动态度，导致在所分析的国家中股东回报水平最低。韩国在MSCI（表5）中列举的16个国家中，就股息支付率而言位居最低，该比率表示净收入中作为股息分派的比例。得多，仅为9%。 注：1) 2019年至2023年的平均值。来源：LSEG。现金等价物可以通过用于股东回报或资本支出来提升公司价值。然而，在 корпоративное управление слабое или защита акционеров недостаточно случаях, денежные эквиваленты могут быть присвоены в личныхцелях, потенциально уменьшая стоимостьфирмы. В целом, более слабая защита акционеров, как правило, связана с тем, чтокомпании менее активно используют имеющиеся средства для дивидендных выплат и поддержания более высоких остатковденежных эквивалентов. Рисунки 7 и 8 показывают взаимосвязи между уровнем защиты акционеров по странам в среднем, дивидендные выплаты и размером денежных эквивалентов.9)然而，尽管如前所述，股东保护较弱且股东回报较低，韩国公司表现出较低的比例其大量的资本支出。就现金等价物占总资产的比例而言，韩国（0.08）落后于英国（0.12）和美国（0.11）等提供更高股东回报的主要国家（图6）。[图6] 各国企业现金等价物的平均份额1) 4. 资金使用情况尽管为股东提供有限的回报，韩国公司由于注：1) 基于国家2019年至2023年的汇总财务数据。来源：LSEG。[图5] 各国资本支出和股息支付尽管韩国公司在股息派发方面活动较少，但它们以更重视旨在促进公司增长的资金支出而闻名。关于资本支出占经营现金流的比例，韩国（0.9）在所分析的国家中位居第二，仅