2025年第二季度市场展望：应对特朗普的关税闹剧

股票全球股市经历波动，明晟全球指数（MSCI ACWI）下跌1.2%，主要受美国市场下跌4.5%的推动。这是因为投资者在为特朗普的关税政策，以及美联储（Fed）所预测的经济增长放缓和通胀上升做准备。尽管市场对美国贸易关税存在担忧，受强劲的欧元区经济增长及德国财政刺激支出增加的推动，欧洲市场在本季度表现优异（以美元计算上涨10.6%），德国领涨（以美元计算上涨15.6%）。新兴市场股市回报率为3.0%（以美元计算），表现优于全球发达市场。这种相对优异的表现由中国（以美元计算上涨15.1%）、巴西（以美元计算上涨14.1%）和南非（以美元计算上涨13.9%）推动。亚太地区（除日本外）市场（以美元计算）升值1.2%，由中国推动，而中国台湾地区（以美元计算下跌12.6%）表现严重滞后，原因是人工智能和半导体相关股票价格下跌。2025年第一季度：季度市场回顾2025年第一季度：季度市场回顾全球股票：2025年第一季度表现全球固定收益：2025年第一季度表现固定收益由于美国经济增长放缓、欧洲通胀数据趋软以及对美联储降息的预期，全球债券市场大多上涨。2年期美国国债收益率下降36个基点（bps）至3.89%，而10年期美国国债收益率下降35个基点至约4.23%。在本季度美国国债收益率普遍下跌的情况下，彭博全球综合指数上涨2.6%，而洲际交易所美国银行美国国债指数上涨3.0%。在美国信贷市场，对利率更敏感的投资级信用债券回报率为2.4%，表现优于高收益债券。3月，美国高收益债券利差经历了自2022年6月以来最大的月度扩大，因为市场参与者考虑了关税对经济增长和通胀的潜在影响。摩根大通新兴市场全球多元指数（以美元计价的新兴市场债券的一个代表）回报率为2.2%，受到美元走弱的支撑。数据来源：瀚亚投资；明晟公司（MSCI）；路孚特（LSEG）数据平台。业绩数据截至2025年3月31日。股票回报以各自的明晟市场指数为准（以美元报价，总毛回报率）。例外情况是“美国增长（标普500）”和“美国价值（标普500）”，它们分别由标普500增长（总回报）指数和标普500价值（总回报）指数表示。固定收益市场表示如下：“亚洲高收益信贷”为摩根大通亚洲信贷非投资级指数，“全球高收益信贷”为洲际交易所美国银行全球高收益指数，“亚洲信贷”为摩根大通亚洲信贷指数，“美国高收益信贷”：ICE美银美国高收益债券受限指数，“亚洲投资级信贷”为摩根大通亚洲信贷综合债券指数，“新兴市场（EM）债务”为摩根大通新兴市场债券指数全球多元化指数，“美国国债”：ICE美国国债无约束指数，“美国投资级公司债券”以美国公司指数为代表。“美国综合债券”以彭博美国综合指数为代表，“全球信贷”为洲际交易所美国银行全球信贷指数为代表，“全球综合指数”以彭博全球综合指数为代表。德国中国新兴市场拉丁美洲欧洲英国新加坡韩国新兴市场亚太地区除日本日本美元价值（标普500）中国A股（在岸）全球东盟发达市场澳大利亚印度美国美国增长（标普500）总净回报率（以美元计）%中国台湾 美国国债亚洲高收益信贷美国综合债券全球综合债券美国投资级公司债券亚洲信贷新兴市场债务亚洲投资级信贷全球高收益信贷全球信贷美国高收益信贷总净回报率（以美元计）% 大宗商品：2025年第一季度表现大宗商品本季度，标普高盛商品指数（S&P GSCI Index）上涨4.9%。投资者对特朗普政府实施的进口关税及持续的全球贸易紧张局势的担忧不断升级，这提振了对贵金属（尤其是黄金和白银）的需求。更广泛的标普高盛商品指数中的贵金属和黄金成分在本季度上涨约18.2%。农业板块表现不佳，下跌1.3%。数 据来源 ：路孚 特数据 平台；标 普全球 。业绩 数据截 至2025年3月31日 。对于“货币 （对 美元）”图表 ，各货 币的表 现基 于路孚 特计算 的（对 美元）收 盘价即 期汇率 。对于“大宗 商品”图 表，请 注意以 下内容 ：原油： 标普高 盛商品 指数原 油指数， 能源： 标普高 盛商品 指数能源 指数， 牲畜： 标普高 盛商品指 数牲畜 指数， 黄金： 标普高盛 商品指 数黄金 指数， 贵金属： 标普高 盛商品 指数贵 金属指 数，农业 与牲畜 ：标普 高盛商 品指数农 业与牲 畜指数 ，非能 源：标普 高盛商 品指数 非能源 指数，农 业：标 普高盛 商品指 数农业指 数，工 业金属 ：标普 高盛商品 指数标普高盛商品指数（S&P GSCI） 货币在本季度，广泛的美元指数（DXY）对一篮子六种主要货币下跌了3.9%，这与2025年初市场普遍持有的美元看涨前景形成鲜明对比。瑞典克朗是十国集团（G10）货币中表现最佳的。由于所得税削减、抵押贷款利率降低，加上稳健的国家财政和强劲的国防出口提振了经济前景，其对美元汇率走强10.2%，创下2009年以来最佳季度表现。随着对政府支出的担忧加剧以及外国资本持续外流，印度尼西亚卢比（IDR）跌至二十多年来的最低水平。该季度，印度尼西亚的出口和进口也均出现下滑。在美国关税不确定性的背景下，新台币本季度对美元下跌约1.4%，受到股市下跌和外国资本外流的压力。货币（对美元）：2025年第一季度表现工 业 金 属 指 数。 SEK）BRL）日元（JPY）欧元（EUR）英镑（GBP）CHF）SGD）NZD）PHP）泰铢（THB）AUD）MYR）CNY）韩元（KRW）INR）CAD）港元（HKD）TWD）IDR）外汇即期汇率-（对美元）百分比变动 贵金属黄金牲畜工业金属非能源能源原油农业与牲畜农业总净回报率（以美元计）% 宏观展望持续的高关税不确定性意味着全球增长前景的下行风险上升。增长鉴于最近的关税公告，我们预计美国经济增长将显著放缓，而衰退风险已显著上升。我们的分析表明，特朗普政府的政策（包括但不限于减少移民、削减联邦支出和就业，以及美国有效关税税率提高20%）预计将使今年美国经济增长降至1%以下。关税导致美国通胀高企，意味着家庭收入和消费降低，而由此产生的美元走弱将对美国固定收益投资支出造成压力。此外，在美国经济增长放缓的背景下，我们预计全球总体增长将减少约0.8%至1.0%。在亚洲，我们认为印度作为对美出口定位的国家今年有望抵御冲击。印度对美国的出口在亚洲是第二低的（约占GDP的2.2%）。重要的是，甚至在特朗普4月2日宣布“报复性”关税之前，印度政府就已开始提议削减对美关税税率，这增加了与美国达成贸易协议的可能性。鉴于印度对美国关税的敞口有限，它或许也能够减轻更高美国关税的影响。此外，印度近期通胀大幅下降，使其央行能够降息以刺激经济和资产价格。对投资者来说，中国的情况确实棘手，因为关税对增长构成巨大阻力。如果美国对中国的关税税率全年维持在125%，将使经济增长减少约3%的GDP。然而，中国政府在3月最近的全国人民代表大会（NPC）上宣布了相当于GDP 2%的财政刺激措施，我们预计会大幅增加这一措施以帮助抵消关税的影响。这意味着对消费、贸易发展、闲置制造业采购以及工业发展（特别是科技领域）投资的更大支持。在日本，我们承认关税可能会降低该国今年的增长潜力，特别是汽车关税，我们现在预计GDP增长为0.0% - 0.8%，低于此前的1.1%。然而，工资增长上升应会使消费增长反弹，以抵消部分关税带来的不利影响。东盟经济体的增长将平均放缓至约0.5% - 1.0%，新加坡可能受到最大冲击，因为这个城市国家对贸易的敞口非常高。货币政策宽松将抵消部分冲击，但很少有经济体有大幅实施财政刺激的空间。投资者应预计，随着时间推移，全球增长放缓将在波动的数据点中逐渐显现，东盟二线经济体的放缓将更为明显。 通胀特朗普的关税对美国经济实际上起到了供应冲击的作用，可能在短期内导致美国通胀大幅上升。我们估计，这可能使美国总体CPI通胀率在今年第四季度同比达到约4.5%甚至更高。此外，美国贸易伙伴的报复性关税也可能起作用，零售销售预计将对通胀产生温和影响。对于亚洲（不包括中国）的国家，美国关税类似于负面需求冲击，将通过阻碍增长来抑制该地区的通胀。燃料和硬商品价格下降进一步加剧了通胀下行压力。我们还预计，从北美转移到亚洲经济体的廉价中国制成品会增加，尽管一些国家可能会对中国商品加征关税以应对这种影响。随着大多数亚洲经济体的通胀压力进一步下降，关键影响是应有更多空间来放松货币政策。亚洲低通胀为降息和降低收益率留出空间数据来源：路孚特数据平台。2025年4月11日。 货币展望年初的强烈共识是关税将强化美元。然而，截至2025年4月15日，美元指数（DXY）今年以来已下跌7.6%。这就提出了一个问题：是什么导致了与关税对货币影响的传统说法的偏差？在特朗普政府最近的政策变化后，利率差异对美元变得不利，美国资产的收益率比发达经济体贸易伙伴的收益率下降得更明显。例如，与同等期限的欧洲和日本政府债券收益率相比，美国两年期政府债券收益率最近有所下降。重要的是，与其他国家相比，关税导致的美国通胀预期上升意味着，考虑通胀影响的美国实际利率可能相对于其他主要国家的实际利率进一步下降。我们预计欧元/美元（EUR/USD）和美元/日元（USD/JPY）汇率将与美国收益率的下降密切相关。因此，我们预计这一趋势将在未来几个季度持续，预计欧元（EUR）和日元（JPY）对美元将略有走强。相比之下，大多数亚洲货币相对稳定，或与美元相比价值仅略有上升，印尼盾因对其国内政策的担忧而成为弱势例外。我们认为未来几个季度亚洲货币面临两个关键挑战。一是在这个周期中，亚洲央行可能会先于美联储降息。二是我们预计人民币（CNY）将对美元贬值至7.4 - 7.5，以调整关税对中国出口的冲击。美元对主要货币走弱，但对亚洲货币未走弱 货币政策美国关税的实施促使全球货币政策从美国的货币政策转向其他方向。虽然美联储官员表示，关税的通胀影响可能导致联邦基金利率在较长时间内维持不变，但我们认为他们的立场偏向鸽派，旨在应对任何影响劳动力市场的放缓来支持经济。如果美国失业率超过4.4%息。我们预计这些经济指标将促使降息从9月或10月开始，今年联邦基金利率预计下降50个基点，2026的可能性。鉴于亚洲整体通胀水平较低，我们预计该地区国家将有货币政策宽松的趋势。中国人民银行预计将降低存款准备金率和利率各50个基点，且潜在降息幅度达到100个基点的可能性越来越大。我们预计印度储备银行将再降息50个基点，甚至有可能达到75个基点。新加坡金融管理局可能会将新元政策区间的斜率至少降低0.5%，我们不排除今年某个时候转向中性并将区间重新调整至更低水平。在亚洲其他地区，我们预计韩国、菲律宾、泰国和台湾将降息25至50个基点。印度尼西亚银行可能因低通胀有降息空间，但这取决于印尼盾的稳定。同时，马来西亚国家银行存在降息空间，但目前维持利率不变。-125-105-85-65-45-25bps-525年1月数据来源：彭博社。2025年4月11日。 且首次申请失业救济人数持续超过35万，我们预计美联储可能会实施降年再降75个基点。我们的评估表明，风险倾向于2026年有更多降息25年1月25年1月25年2月25年2月25年3月25年3月25年4月市场对联邦基金利率变化的定价（2025年12月） 102100989694929025年1月25年1月25年1月25年2月25年2月25年3月25年3月25年4月DXYADXY不含中国USD weaker数据来源：彭博社。2025年4月11日。 资产配置观点采取防御策略：在市场不确定性中调整配置以趋向安全资产配置观点数据来源：瀚亚多资产投资组合解决方案（MAPS）团队。3m = 3个月观点。12m = 12个月观点。资产类别观点截至2025年4月13日，不应被视为投资建议。此处提供的信息可由投资经理自行决定更改，无需事先通知。资产3m12m全球股票↓政府债券↑美国投资级信贷↓现金↑鉴于全球增长面临上升的下行风险，特别是近期美国关税公告之后，瀚亚的多资产投资组合解决方案（MAPS）团队鉴于美国股票的短期风险而下调了其评级。鉴于好于预期的经济数据和更具