固定收益深度报告：高评级转债性价比分析

投资要点▌公募高质量发展叠加小盘成长行情缺乏持续性，转债市场交投热度偏低近期转债市场风险偏好极低，双高炒作券、低评级、小票、次新债交易热度处于历史低位。估值方面，转股溢价率和隐含波动率均有主动小幅调整。市场主动给予类似纯债的低价转债更多估值，即市场更偏好转债的债性避险属性，而非低估值转债的弹性。此外，公募等机构在高质量发展约束下，强化业绩基准对标，对银行转债等高评级低波品种更为增配，减少对中小盘转债的主动交易。而对于交易型投资者而言，行业快速轮动的市场中，更加偏向于博取股票、ETF等高弹性资产。▌高评级转债性价比分析转债市场替代性优质资产稀缺。AAA、AA+级别转债数量偏低，分别占全市场7%、9%。目前南银（剩余97.5亿元）、杭银（剩余65.5亿元）转债有触发强赎可能性，浦发转债半年内到期（剩余500亿元），三只转债存量规模合计超660亿元。三只转债的退市将显著增加高评级转债的稀缺性。此外，高评级转债整体剩余期限偏短。高评级转债估值持续偏低。从转股溢价率的角度，投资者对高评级转债估值偏低。2024年四季度以来，小盘成长转债时有阶段性行情，转债弹性更强，但AAA级转债的转股溢价率仍在相对的底部。或有以下两点因素：1）资金更偏好弹性品种，大盘蓝筹正股波动率低，转债作为其衍生品估值缺乏扩张动力。2）银行等AAA级转债规模持续收缩，供需稀缺性支撑价格并抑制估值扩张。2025年市场对转债信用风险的顾虑未消退。1）整体纯债溢价率修复幅度较小，最低评级（A+）及以下转债的纯债溢价率中位数达到20%以上，其余评级转债的纯债溢价率中位数均在10%左右波动。2）临期品种（剩余期限小于一年）的转债的纯债溢价率仍小于0，市场继续对尾部风险定价。3)2024年开始险资等配置型资金成边际增持转债的主力，并偏好高股息大盘转债，而散户等偏好中小盘低评级品种的交易型投资者热情消退，进一步加剧了信用资质的分化。2024年之前AAA级转债纯债溢价率保持在全市场最低的相对位置，2024年之后这一位置被中低评级取代；此外，2024年之后， —固定收益深度报告 请阅读最后一页重要免责声明2中低评级转债与同等级信用债的利差在历史高位之上波动，AAA级别转债信用利差反而处于历史低位。6月为转债评级调整高峰期，或对小盘转债风险偏好进一步压制。转债评级下调数量自2018年以来逐年增多，今年已有东时转债、富淼转债、普利转债、裕兴转债、华宏转债评级被下调。此外，近期部分转债下修议案未通过或加剧市场对信用风险的担忧。▌资产配置观点短期根据自上而下观点，缩表周期下股债性价比趋势性偏向债券，目前股债的交易价值都非常有限，转债仓位降至70%主体标的具体情况。低价（纯债替代）、双低比例为8：2，全部配置价值型标的。价值板块从基本面角度：1）近年降息最核心的目标是避免生息资产收益率下降过程中息差压缩过窄，从而引发的系统性流动性危机。因此2022年以来降息后价值板块相对表现较好。2）最新的货币政策执行报告表现出对银行的重视，支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系，反映央行认为可能息差压缩过低有可能会引发系统性的流动性问题，会有利于缓释银行负债端压力。▌风险提示转债市场情绪大幅调整风险；转债正股及公司基本面表现不及预期风险 目录1、近期转债市场回顾.......................................................................41.1、公募高质量发展叠加小盘成长行情缺乏持续性，转债市场交投热度偏低...................42、高评级转债性价比分析...................................................................62.1、转债市场替代性优质资产稀缺......................................................62.2、高评级转债估值持续偏低..........................................................82.3、转债市场信用风险担忧未恢复到2024年之前的水平...................................102.4、高评级转债更具性价比............................................................113、资产配置观点...........................................................................12图表目录图表1：五月转债市场表现（分行业）.....................................................4图表2：五月转债市场表现（分股性债性）.................................................5图表3：五月转债市场表现（分评级）.....................................................5图表4：五月转债市场表现（分正股市值）.................................................6图表5：五月转债市场表现（分转债余额）.................................................6图表6：五月转债市场表现（分上市至今时长）.............................................6图表7：各评级、正股市值、平价、股性债性转债的数量分布.................................7图表8：各评级、正股市值、平价、股性债性转债的未转股余额（亿元）.......................7图表9：转债价格（元）.................................................................8图表10：转股溢价率（%）...............................................................9图表11：纯债溢价率（%）...............................................................10图表12：与同等级信用债信用利差(pct）..................................................11图表13：转债投资者持仓结构............................................................11图表14：转债宽基组合收益情况..........................................................12图表15：下周转债宽基组合标的..........................................................13 请阅读最后一页重要免责声明3诚信、专业、稳健、高效 1、近期转债市场回顾1.1、公募高质量发展叠加小盘成长行情缺乏持续性，转债市场交投热度偏低五一后，基本面悲观预期有所修复，出口数据、中美关税谈判结果超预期。新公募基金管理规则公布后金融股、消费股拉升，上周三银行板块市值突破10万亿元，再创历史新高。银行股主要受资金、政策等助推上涨，基本面上仍存在业绩分化、净息差持续收窄等压力。周五受公募基金业绩基准传言影响，金融、航运板块调整，机器人、智驾、军工活跃。转债方面，整体交易活跃度较低。全市场日均成交额581亿元，与五一前相比保持平稳，转债价格中位数保持在120元左右，估值方面，转股溢价率和隐含波动率均有主动小幅调整。银行板块转债跟随正股上涨但涨幅小于正股，银行板块转债价格中位数提升0.08%，正股提升0.24%，转股溢价率下降0.08pct。转债市场风险偏好较低，双高炒作券、低评级、小票、次新债交易热度处于历史低位。市场主动给予类似纯债的低价转债更多估值，即市场更偏好转债的债性避险属性，而非低估值转债的弹性。此外，公募等机构在高质量发展约束下，强化业绩基准对标，对银行转债等高评级低波品种更为增配，减少对中小盘转债的主动交易。而对于交易型投资者而言，行业快速轮动的市场中，更加偏向于博取股票、ETF等高弹性资产。图表1：五月转债市场表现（分行业） 请阅读最后一页重要免责声明4 诚信、专业、稳健、高效 请阅读最后一页重要免责声明2、高评级转债性价比分析2.1、转债市场替代性优质资产稀缺AAA、AA+级别转债数量偏低，分别占全市场7%、9%，主要分布在银行、非银、采掘、军工、通信、农林牧渔、交运、钢铁、公用事业等行业。2023年下半年以来，伴随AAA、AA+级转债数量占比呈下降趋势，但未转股余额占全市场比重保持70%左右。AAA级转债中， 6 请阅读最后一页重要免责声明7银行板块债务规模大，目前未转股余额1700亿元左右。银行出于补充核心一级资本的诉求且由于转债规模较大，因此强赎意愿较强，银行行情好的时候易促使强赎。目前南银（剩余97.5亿元）、杭银（剩余65.5亿元）转债有触发强赎可能性，浦发转债半年内到期（剩余500亿元），三只转债存量规模合计超660亿元。三只转债的退市将显著增加高评级转债的稀缺性。高评级转债整体剩余期限偏短。目前剩余期限在一年以内的高评级转债有：浦发转债（剩余0.5年，评级AAA，未转股余额500亿元），面临较大兑付压力；烽火转债（剩余0.6年，评级AAA，未转股余额31亿元）；建工转债（剩余0.6年，评级AA+，未转股余额13亿元）；华安转债（剩余0.9年，评级AAA，未转股余额28亿元）；应急转债（剩余0.9年，评级AA+，未转股余额2亿元）；乐普转2（剩余0.9年，评级AA+，未转股余额16亿元）；希望转债（剩余0.7年，评级AAA，未转股余额9亿元）；鲁泰转债（剩余0.9年，评级AA+，未转股余额14亿元）。图表7：各评级、正股市值、平价、股性债性转债的数量分布资料来源：Wind，华鑫证券研究图表8：各评级、正股市值、平价、股性债性转债的未转股余额（亿元） 诚信、专业、稳健、高效 诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind，华鑫证券研究绪系统性减弱、配置型投资者如保险社保持仓占比提升、出现实质性信用风险之后，高、低评级转债的价差显著缩窄，但AAA级转债估值仍持续受到压制。2024年二三季度，转债市场信用风险达到历史顶峰，债底支撑信仰被打破,机构投资者集中减持低评级转债。与此同时，资产荒问题加深、手工补息被叫停、存款利率下调，部分固收资金流入转债市场，AAA级转债相对表现最好，转股溢价率相对最低。2024年四季度以来，小盘成长转债时有阶段性行情，转债弹性更强，但AAA级转债的转股溢价率仍在相对的底部。或有以下两点因素：1）资金更偏好弹性品种，大盘蓝筹正股波动率低，转债作为其衍生品估值缺乏扩张动力。2）银行等AAA级转债规模持续收缩，供需稀缺性支撑价格并抑制估值扩张。图表9：转债价格（元） 请阅读最后一页重要免责声明2.2、高评级转债估值持续偏低估值方面，从转股溢价率的角度，投资者对高评级转债估值偏低。2024年转债炒作情 8 资料来源：Wind，华鑫证券研究图表10：转股溢价率（%）资料来源：Wind，华鑫证券研究 请阅读最后一页重要免责声明102.3、转债市场信用风险担忧未恢复到2024年之前的水平纯债溢价率是市场对转债信用定价的核心指标，2024年之前，各个评级转债之间纯债溢价率方差较大，低评级转债纯债溢价率中位数高达50%，AAA级在15%左右。2024年新“国九条”退市新规强化了正股退市风险向转债市场的传导，市场对中低评级转债的信用风险进行了重