欧洲市场持续领跑，25Q1盈利显著修复

公司快报 2025年05月19日梦百合(603313.SH) 证券研究报告 欧洲市场持续领跑， 25Q1盈利显著修复 事件：梦百合发布2024年报以及2025年一季报。2024年公司实现营业收入84.49亿元，同比增长5.94%；归母净利润为-1.51亿元，同比下降242.04%；扣非后归母净利润为-2.80亿元，同比下降376.84%。其中，24Q4当季公司营业总收入23.24亿元，同比增长2.80%；归母净利润为0.02亿元，同比增长124.68%；扣非后归母净利润为-1.22亿元，同比下降401.02%。 2025Q1公司实现营业收入20.43亿元，同比增长12.31%；归母净利润为0.59亿元，同比增长196.22%；扣非后归母净利润为0.58亿元，同比增长206.80%。 营收稳健增长，全球化布局成效显著，欧洲市场表现亮眼 2024年公司坚持“产能全球化、品牌国际化”的发展战略，持续推进全球化布局，平衡海内外市场发展。尽管国内外经济形势严峻，但公司仍然实现营收稳健增长。2024年公司实现营业收入84.49亿元，同比增长5.94%。1）分产品看，2024年公司床垫业务收入为44.15亿元，同比增长10.95%；沙发业务收入为11.55亿元，同比增长1.15%；卧具业务收入为5.96亿元，同比下降4.08%；电动床业务收入为6.42亿元，同比下降1，11%；枕头业务收入为6.06亿元，同比下降0.25%。2）分渠道看，2024年公司经销商营收为3.79亿元，同比下降1.88%；直营店营收22.03亿元，同比下降0.65%；线上营收17.96亿元，同比增长37，61%；大宗业务营收38.53亿元，同比增长0.10%。3）分地区看，2024年公司海外营收67.50亿元，同比增长6.68%，其中，欧洲市场表现亮眼，主营业务连续两年增长超双位数，北美市场逐步止跌企稳，主营收入降幅较上年收窄12.20pct；24年国内营收14.82亿元，同比增长3.55%。其中，公司自主品牌内销主营业务收入11.27亿元，同比增长3.55%，线上、线下渠道同比分别增长6.00%、5.47%。 罗乾生分析师SAC执业证书编号：S1450522010002luoqs1@essence.com.cn 刘夏凡联系人SAC执业证书编号：S1450123040055liuxf3@essence.com.cn 相关报告 销售投入增加短期压制盈利，25Q1迎来修复拐点 盈利能力方面，24年公司毛利率为36.85%，同比下降1.50pct；其中，24Q4公司毛利率为35.85%，同比下降7.13pct。25Q1公司毛利率为39.37%，同比增长0.84pct。 期间费用方面，24年公司期间费用率为34.96%，同比增长0.74pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.48%/6.53%/1.67%/3.26%，同比 分 别+1.67/-0.65/+0.22/-0.50pct。24Q4公 司 期 间 费 用 率 为34.92%，同比下降3.22pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.19%/7.26%/1.89%/0.59%， 同 比 分 别+1.36/-0.17/+0.41/- 4.84pct，其中销售费用率增长主要系销售渠道费用和电商运营相关费用增加所致。25Q1公司期间费用率为34.78%，同比下降0.71pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为25.10%/5.96%/1.60%/2.12%，同比分别+0.68/-0.99/+0.31/-0.71pct。 24年公司净利率为-2.12%，同比下降3.64pct；其中，24Q4公司净利率为-0.54%，同比下降0.31pct。25Q1公司净利率为2.59%，同比增长1.41pct。 关税冲击本土产能优势凸显，产能布局与市场拓展并举 美国加征对等关税政策对公司短期销售影响有限。25Q1公司大宗业务收入同比增长4.21%，未因美国大客户合作停止而下滑。关税政策促使客户更加重视供应链的稳定性，目前公司在美东、美西的工厂运营良好，美西二厂在建，美国产能储备充足，美国加征对等关税政策一定程度上有利于公司美国本土产能优势发挥，并承接因转口贸易受限而转移的订单，进一步提升在美国市场的份额。同时，公司的产能全球化布局已发展成型，公司通过在美国、西班牙、泰国等地建设生产基地和销售平台，完善海外渠道布局，有望在贸易摩擦中寻求更多的市场机遇。未来公司将加强区域市场开发和渠道建设，积极拓展新客户，组建区域营销团队，强化本地化运营，灵活调整营销策略，提升区域市场竞争力，推动ODM业务持续稳定发展。 投资建议：国内记忆绵床垫龙头，持续推进产能全球布局和品牌国际化，关税风险下美国本土产能优势稀缺，国内自主品牌有望受益国补加速发展。我们预计梦百合2025-2027年营业收入为94.16、104.97、115.78亿元，同比增长11.45%、11.47%、10.30%；归母净利润为2.61、3.70、4.61亿元，同比增长272.09%、42.09%、24.58%，对应PE为17.4x、12.2x、9.8x，给予25年19xPE,对应目标价8.68元，给予买入-A的投资评级。 风险提示：原料价格、海运费大幅波动风险；行业竞争加剧风险；市场拓展不及预期风险；中美贸易摩擦升级风险。 1.盈利预测与估值 美国加征关税背景下，美国本土化产能（美东、美西工厂）缓解关税压力，叠加东南亚等新兴市场需求强劲，预计25-27年床垫业务收入增速为12%/12%/10%，毛利率维持在38%。枕头业务依托欧洲ODM稳定增长及线上渠道放量，预计25-27年收入增速为12%/12%/10%，毛利率维持在30%。全球功能沙发市场空间广阔，中国市场增速可观，预计25-27年收入增速为10%/10%/10%，毛利率维持在35%。考虑到全球智能电动床市场持续扩容，预计25-27年电动床业务保持10%的稳定增速，毛利率维持在35%。卧具业务未来可能依托智能电动床市场红利、全球化布局及全屋定制扩展，实现盈利能力的显著修复，预计25-27年保持10%的稳定增速，毛利率维持在55%左右。 给予“买入-A”评级。梦百合为国内记忆绵床垫龙头，持续推进产能全球布局和品牌国际化，关税风险下美国本土产能优势稀缺，国内自主品牌有望受益国补加速发展。我们预计梦百合2025-2027年营业收入为94.16、104.97、115.78亿元，同比增长11.45%、11.47%、10.30%； 归母净利润为2.61、3.70、4.61亿元，同比增长272.09%、42.09%、24.58%，对应PE为17.4x、12.2x、9.8x。 选取顾家家居和慕思股份作为梦百合的可比估值标的，三者均以床垫、沙发等软体家具为核心产品，业务结构相似。2024年，公司因客户计提大额信用减值损失，叠加品牌国际化战略推进及国内外自主品牌业务扩张带来的销售费用上升，导致净利润短期承压。相较于可比公司，梦百合的境外收入占比较大，业绩对海外市场波动更为敏感，因此受美国关税政策等外部冲击的影响更大，未来若美国地产需求回暖叠加本土化产能释放，其盈利修复弹性有望高于可比公司。2025年可比公司平均归母净利润13.28亿元，对应PE估值13.7x。给予25年19xPE,对应目标价8.68元，给予买入-A的投资评级。 [Table_Finance2]财务报表预测和估值数据汇总 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券证券研究所深圳市地址：深圳市福田区福华一路119号安信金融大厦33层邮编：518046上海市地址：上海市虹口区杨树浦路168号国投大厦28层邮编：200082北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034