工控&电梯筑基、电车贡献弹性，机器人构建远期空间

投资逻辑 公司是国内少数实现“工控→新能源车→机器人”跨行业技术复用的机电一体化平台型企业，在行业具备持续超越周期的α，2007-2024年营收和归母净利润年化复合增速分别为38%和30%，超过工业自动化行业和可比公司增速。 1）新能源车业务：市占率稳步提升，规模效应有望释放经营弹性。 24年公司国内乘用车电控产品份额上升至10.7%，第三方供应商中排名第一；24年底公司境内外拥有超过80个定点项目预计将在25-26年实现SOP量产。24年公司新能源汽车实现营收160亿元，同比+70%，随着新产能投产，规模效应有望进一步释放经营弹性，预计25-27年公司新能源车业务营收CAGR超30%。 2）机器人业务：工业机器人出货高增，人形机器人打开成长空间。 凭借成本控制&渠道布局优势，工业机器人业务快速放量，24年实现营收11亿元，同比+37%，24年国内市占率提升至9%，位居行业第三，同时积极研发人形机器人核心零部件，未来有望构建新增长，预计25-27年公司工业机器人业务营收CAGR约30%。 3）通用自动化业务：工控龙头地位稳固，发展路径清晰稳健。 ①行业：自动化行业经历两年下行周期，当前PPI/库存均处于底部，宏观政策持续加码,底部基本明确，25年行业有望迎来弱复苏。 ②公司：根据MIR数据,24年公司通用伺服/低压变频器/小型PLC工控三大核心产品市场份额分别达到28%/19%/14%，均排名内资第一。公司持续围绕“光机电液气”拓展产品线、25年推出国内首款工业自动化全集成软件平台iFA增强综合解决方案竞争力。 4）轨交&电梯：成熟业务稳健增长，盈利压舱石支撑战略远征。 公司轨道交通牵引系统市占率维持行业前五，电梯一体化控制器市占率领先，19年收购贝思特实现电梯电气大配套解决方案布局，预计25-27年公司电梯和轨交营收有望维持5%左右稳健增长。 盈利预测、估值和评级 预计25-27年公司实现归母净利润54.6/66.6/78.3亿元，同比增长27.5%/22.0%/17.6%，考虑到公司凭借“技术复用+战略卡位+组织变革”构建了持续穿越周期的竞争力，给予公司25年40倍PE估值，对应目标价81.10元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 制造业不景气、新能源汽车行业竞争加剧、技术研发不及预期等 前言：本报告主要逻辑 工控&电梯&轨交筑基、新能源车贡献弹性，机器人构建远期空间。 2007-2024年公司营收/归母净利润CAGR高达38%/30%，其长期增长动因表层逻辑体现在“产品矩阵多元化+应用场景延展”，深层驱动则源自“技术平台化赋能+战略精准卡位+组织管理变革”的三重协同效应。公司作为国内少数实现“工控→新能源车→ 机器人”跨行业技术复用的机电一体化平台型企业，未来核心战略可拆解为"巩固基本盘+培育新动能"双重驱动： 巩固基本盘：看好25年工控行业弱复苏，公司持续巩固通用自动化领先优势，目标突破流程工业同时在OEM行业中提高机床、半导体、汽车、医疗、造纸等行业占有率，延伸产品线进行更高维度平台化布局，远期向海外、数字化、能源管理领域延伸。 培育新动能：①新能源汽车电驱行业有望向头部集中，公司市占率稳步提升，2023年实现首度盈利关键突破，2024年净利润快速释放至9.4亿元，同比+393%。2024年底，子公司联合动力IPO申请获深交所受理，规模效应有望持续释放经营弹性； ②工业机器人受益国产替代加速，2024年公司工业机器人国内市占率约9%，同比2023年增长接近2pct，排名第三（内资排名第二）；人形机器人方面，公司能够提供50-60%价值量的核心零部件，具备技术+成本+场景三大优势，25Q2起有望陆续推出人形机器人核心零部件&解决方案等，前瞻布局打开远期成长天花板。 现金流支撑：轨道交通与电梯业务已步入成熟期，为战略转型提供充足弹药支持。 图表1：汇川技术核心投资逻辑框架：工控&电梯&轨交筑基、新能源车贡献弹性，机器人构建远期空间 1、汇川技术：技术复用决定成长高度，多元化布局持续穿越周期 1.1发展历程：从单一变频器供应商发展成为多产品、多领域的内资工控平台型龙头 公司是中国少数实现“工控→新能源车→机器人”跨行业技术复用的机电一体化平台企业。 1)阶段一（2003-2011年）：电梯变频器突围外资垄断，扩充工控产品矩阵 公司2003年成立之初聚焦变频器研发，持续强化国产变频器自主研产优势，走定制化路线，并于2005年率先推出国产首套电梯一体化控制器产品，打破外资品牌垄断。2007-2008年借力国家房地产基建及装备制造产业政策机遇，公司加速产品线延伸，先后推出PLC控制器、伺服，逐步构建起覆盖驱动与控制的核心工控产品体系，2010年公司于深交所上市。2007-2011年公司营收/归母净利润CAGR为60%/62%，整体处于高速发展阶段。 2)阶段二（2012-2019年）：拓展工控业务领域，布局新能源汽车+工业机器人 2012年以来公司以工控底层技术为支点，持续推进下游场景多元化布局，与宇通集团达成战略合作，实现新能源汽车电控系统的产业化突破；2016年基于伺服驱动领域的技术积累，成功推出SCARA工业机器人产品线，正式进军工业机器人产业。此外，公司通过并购整合江苏经纬、上海莱恩、上海贝思特等企业，系统性补强在轨道交通装备、工业传动解决方案、电梯电气整体配套等高端制造领域的技术能力，持续完善业务版图，在优化收入结构的同时显著增强产业链垂直整合能力。2012-2019年公司营收/归母净利润CAGR为30%/17%。 3)阶段三（2020年后）：龙头地位确立，向数字化/能源管理延伸，由中国向世界突围 2020年以来公司抓住工控产品国产替代浪潮，核心产品市占率快速提升，正式确立内资工控龙头地位。同时公司围绕“数字化升级、能源管理延伸、全球化突围”三大主轴完善业务版图，通过自主研发的InoCube工业互联网平台整合生产管理与能源优化能力，依托中国产业链全球化布局的大趋势，以工控设备、新能源电控为核心突破口，在欧美、东南亚等市场建立全流程服务体系，实现从深耕中国智造到引领全球工业数字化转型的战略跨越。2020-2024年公司营收/归母净利润CAGR为34%/20%。 图表2：发展历程：从单一变频器供应商发展成为多层次、多产品、多领域的综合解决方案供应商 1.2成长本质：“技术平台化赋能+战略精准卡位+组织管理变革”三轮驱动 公司营收/归母净利润从07年的2/0.5亿元，攀升至24年的370/43亿元，CAGR高达38%/30%，其长期增长动因可拆解为：表层逻辑体现在“产品矩阵多元化+应用场景延展”，深层驱动则源自“技术平台化赋能+战略精准卡位+组织管理变革”的三重协同效应。 1)技术延展与需求深挖双轨并进，构建可持续产品扩张体系 公司构建了“核心技术纵深+客户需求洞察”的双轮驱动机制，通过技术复用、需求绑定（从单品到解决方案）实现战略投入的高效转化： ①核心技术平台化延展：基于电力电子与电机驱动控制技术平台，以差异化产品形态完成跨行业上的渗透。从变频器到伺服系统、新能源车电控/电驱系统的产品迭代，实质是核心技术的场景迁移能力体现； ②客户需求深度绑定：在“工控三件套”（变频器+伺服+PLC）基础上构建工业自动化全栈能力，通过机器人、机器视觉、传感器、气动产品等战略补充，打造“核心部件-解决方案-行业know-how”的商业闭环。典型案例如收购上海贝思特后，以电梯控制器为核心整合门系统、人机界面等关键部件，实现电梯一体化大配套解决方案，创造行业领先的市场占有率。 图表3：公司基于核心技术、客户需求两个维度进行产品布局与领域扩张 2)战略精准卡位，产业周期预判前瞻，踩准产业升级浪潮 复盘公司业务版图演进路径，我们认为公司具备对产业景气度拐点的前瞻研判与产品商业化节奏把控，从早期房地产、到新能源车,均实现战略资源投入与行业β释放的精准共振。 把握电梯产业黄金期：2000-2013年房地产开发投资增速维持15%以上。公司2005年公司率先推出国产首套电梯一体化控制器产品，打破外资品牌垄断，充分受益房地产景气周期。当前在电梯控制（变频器）、人机界面市占率行业领先，形成了"控制系统+执行机构+人机交互"的完整价值链。 新能源车超前判断：针对2010-2015年政策驱动的新能源汽车产业培育期，公司2009年超前组建研发团队，完成电力电子底层技术向三电系统的延伸。根据NE时代，2024年公司新能源乘用车电驱系统/电控/定子市占率分别达6.3%/10.7%/10.5%，位列行业第四/第二/第二位，其中电控产品在第三方独立供应商中稳居榜首。 并购生态构建方面，公司通过"产业基金+战略投资"完善战略能力，填补关键技术缺口： 深圳前海晶瑞中欧并购基金：专注于通过境外基金投资新能源汽车、工业产业化、精密仪器及关键零部件等产业的欧洲中小型企业； 招科创新智能产业投资基金：智能装备、机器人、先进制造、智能硬件产业链环节，补强精密减速器、高性能伺服电机等技术短板。 图表4：2000-2013年房地产开发投资增速维持15%以上 图表5：2021年以来新能源补贴退坡，渗透率加速突破 3)组织&管理深度赋能，股权激励激发经营活力 公司高管多为自动化、电力电子等领域的理工科背景，半数成员源自创始班底并保持超十年的稳定任职，以自动化领域技术专家为基底，融合华为研发体系与艾默生精益生产经验——这种“硬科技思维+流程化治理”的复合背景，既确保了战略决策紧扣产业技术本质，又通过长期磨合形成了高效协同的决策惯性，使组织在跨行业扩张中始终保持战略定力与执行韧性。 图表6：公司高管半数源自创始班底并保持超十年的稳定任职，多数兼具华为、艾默生的工业管理体系历练 组织架构迭代路径体现战略适配的进化思维，确保多赛道扩张中资源协同效率最大化。 公司历经四次组织架构迭代，持续适配战略发展需求： ①成立初创期（2003-2010）：采用"管理者-被管理者-事务"三元职能型架构，扁平化决策模式匹配单一产品线发展阶段； ②上市扩张期（2010-2014）：因产品矩阵扩张与职能架构协同失效，转向职能部门为主+产品线为辅的矩阵管理模式，通过业务单元独立决策实现快速市场响应； ③精益升级期（2014-2019）：伴随规模扩张暴露矩阵架构协同低效痛点，实施流程化组织改造，通过设立事业部提高解决方案输出能力，更好聚焦行业需求； ④生态重构期（2019至今）：为应对定制化需求与技术迭代挑战，借力外部咨询搭建"平台+项目"网状架构，以技术中台沉淀核心能力，通过特战队机制实现资源敏捷调度，平衡规模经济与柔性创新。 我们认为，公司组织变革从单一管控到多维协同的决策体系升级，从经验驱动到流程固化的知识沉淀，最终通过平台化实现技术复用与战略预判能力融合。这种持续迭代构建"规模效率×创新敏捷性"的战略杠杆，为穿越产业周期提供底层支撑。 图表7：四次实施组织变革是公司战略落地的核心引擎，确保多赛道扩张中资源协同效率最大化 常态化股权激励绑定公司核心骨干、持续释放企业经营活力。 自公司上市以来累计公布7次股权激励计划，激励总数超过1.7亿股，激励对象包括公司高管、核心技术人员等，总人次超5000人。2024年8月公司公布最新一期股权激励计划，业绩考核目标为：以2023年数据为基数，2024-2027年营业收入增长率≥18%/40%/60%/85%或2024-2027年净利润增长率≥10%/25%/40%/55%。我们认为，常态化股权激励有望绑定公司核心骨干，持续释放企业经营活力，助力公司高速发展。 得益于公司组织变革持续推进、股权激励持续激发员工积极性，公司运营效率持续提升，2024年公司销售+管理费用率8%，与可比公司相比处于最低水平。人均创收方面，公司2024年人均创收152万元，显著领先于可比公司。 图表8：公司上市以来先后推出7次股权激励计划，常态化股权激励有望持续