固定收益周报：短端谨慎行稳，长端波段掘金

固定收益研究 2025年05月19日 证券研究报告 固定收益周报 短端谨慎行稳，长端波段掘金 ——固定收益周报（2025/05/12-2025/05/16） 相关研究 《债市进入政策观察期，长端品种逢高布局 -固定收益周报》2025/05/14 《债市窄幅震荡，PMI或为短期核心定价因子-固定收益周报》2025/04/29 《债市或将延续窄幅震荡格局-固定收益周报》2025/04/23 证券分析师 朱志勇S0820510120001 021-32229888-25509 zhuzhiyong@ajzq.com 联系人 陆嘉怡S0820124120008 021-32229888-25521 lujiayi@ajzq.com 投资要点： 央行公开市场操作净投放5,249.00亿元，资金利率整体有所上升。央行开展公开市场逆回购4,860.00亿元，到期8,361.00亿元；MLF回笼1,250.00亿元；降准置换10,000.00亿元。下周逆回购到期4,860.00亿元，到期量小于前一周。R001较上周上行12.92bp至1.6513%，R007较上周上行4.46bp至1.6251%。 国债、国开债收益率多数上行。截至5月19日，1年期国债收益率收于1.4508%，较上周五变动3.14bp；10年期国债收益率收于1.6793%，较上周五变动4.42bp；30年期国债收益率收于1.8780%，较上周五变动3.55bp；1年期国开债收益率收于1.5052%，较上周五变动3.05bp；10年期国开债收益率收于1.7133%，较上周五变动4.91bp；30年期国开债收益率收于2.0592%，较上周五变动4.20bp。 本周利率债净融资额较前一周增加，政府债净融资额环比增加，同业存单净融资额环比减少。本周利率债净融资环比增加，净融资7,591.87亿元，较前一周增加4,893.64亿元。其中，政府债发行规模环比增加，本周发行规模11,468.70亿元；净融资额环比增加，净融资规模7,591.87亿元。同业存单净融资额环比减少，本周净融资额为-685.30亿元，较前一周减少4,026.90亿元；发行利率下行，本周同业存单发行加权利率为1.7683%，较上周下行0.49bp。 大类资产周观察：美元指数小幅回升，黄金价格回调。美债收益率普遍上行，截至5月16日，1、2、3、5、10、30年期美债收益率分别较5月9日上行8bp、10bp、10bp、6bp、6bp、6bp，至4.13%、3.98%、3.95%、4.06%、4.43%、4.89%。10Y-2Y利差收窄4bp至45bp。美元指数小幅回升，较上周涨0.55%至100.98；美元兑人民币中间价较上周微降0.2178%，收报7.1938；黄金价格回调，COMEX黄金期货价格较上周下跌4.04%，收报3,191.80美元/盎司；原油价格上扬，WTI原油价格较上周上涨2.23%，收报62.41美元/桶；布伦特原油价格较上周上涨2.27%，收报65.33美元/桶。 展望下周，关注资金价格走势与宏观数据，资金价格或小幅抬升至1.45%-1.55%区间。近期资金市场呈现边际收敛特征，5月15日至16日DR001较周初上移约20BP至1.60%附近，本月央行通过逆回购净回笼11,318.00亿元、MLF到期缩量续作1,250.00亿元，叠加国库现金定存招标2,000.00亿元及降准置换释放10,000.00亿元，全口径测算实现流动性净回笼168.00亿元，反映出央行对流动性管理的审慎态度。下周将迎来四期国债集中发行及缴款高峰，单周政府债发行规模突破4,000.00亿元，或对银行体系超储形成阶段性消耗，资金面可能延续紧平衡格局。不过，当前央行货币政策定调仍以“实施好适度宽松的货币政策，保持流动性充裕、金融总量合理增长”为核心。考虑到5月国债发行规模较大，央行大概率会通过逆回购放量操作进行精准滴灌，资金价格中枢上行空间料将受控。我们判断，资金价格或小幅抬升至1.45%-1.55%区间，略高于4月降准后的1.40%低位。 投资建议：短端谨慎行稳，长端波段掘金。当前债市多空博弈步入政策效果观察期，短端与长端品种的定价逻辑呈现显著分化。短端利率受资金面边际收敛约束，DR001中枢自4月降准后低点温和上移，预计下周国债供给冲击下或进一步向1.45%-1.55%区间靠拢，尽管央行或通过逆回购放量对冲政府债缴款压力，但在结构性工具主导的流动性投放框架下，资金利率进一步下行的空间有限，预计1年期国债收益率短期或有上行压力。 长端利率的博弈重心则转向政策预期差与基本面弱现实的再平衡。10年期国债收益率当前1.65%的定价隐含市场对全年降息幅度约25BP的充分计价，但5月超长期特别国债供给放量、中美关税磋商等事件扰动或阶段性推升利率中枢。短期内建议以震荡行情的思路应对，操作上可继续沿用波段交易策略，逢高布局。若10年期国债收益率向上突破1.70%，将进入配置盘“资产荒”逻辑的阈值区间，配置盘吸筹动能将逐步增强。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示：流动性收紧；宏观经济复苏强于预期 目录 1.一周观点5 2.债市周度复盘5 3.二级市场：各期限到期收益率多数上行7 4.流动性跟踪9 4.1资金面：央行净投放，资金利率普遍下行9 4.2债券供给：总发行量增加，净融资额增加11 5.全球大类资产：美元指数小幅回升，黄金价格回调14 6.风险提示15 图表目录 图表1：本周（5月12日-5月16日）10年国债活跃券（250004.IB）走势6 图表2：本周央国债与国开债收益率走势7 图表3：国债收益率曲线上移7 图表4：国开债收益率曲线走陡7 图表5：本周国债与国开债期限利差走势8 图表6：本周央行公开市场净投放5,249.00亿元9 图表7：银行间市场1天回购利率9 图表8：银行间市场7天回购利率9 图表9：资金分层情况10 图表10：FR007S1Y、FR007S5Y持续倒挂10 图表11：AAA同业存单到期收益率10 图表12：AAA同业存单到期收益率曲线10 图表13：SHIBOR利率10 图表14：SHIBOR利率曲线10 图表15：票据利率小幅上行11 图表16：票据利率与shibor利率持续倒挂11 图表17：本周利率债净融资规模较前一周增加11 图表18：本周政府债发行计划12 图表19：本周同业存单净融资规模环比减少13 图表20：存单发行规模：分银行类型13 图表21：存单发行规模：分期限13 图表22：存单发行利率：分银行类型13 图表23：存单发行利率：分期限13 图表24：美国国债到期收益率曲线整体上行14 图表25：美元指数小幅回升14 图表26：英镑、欧元、日元兑美元汇率14 图表27：黄金价格回调15 图表28：原油期货价格上扬15 1.一周观点 展望下周，关注资金价格走势与宏观数据，资金价格或小幅抬升至1.45%-1.55%区间。近期资金市场呈现边际收敛特征，5月15日至16日DR001较周初上移约20BP至1.60%附近；从政策工具箱操作观察，本月央行通过逆回购净回笼11,318.00亿元、MLF到期缩量续作1,250.00亿元，叠加国库现金定存 招标2,000.00亿元及降准置换释放10,000.00亿元，全口径测算实现流动性净回 笼168.00亿元，反映出央行对流动性管理的审慎态度。值得关注的是，下周将 迎来四期国债集中发行及缴款高峰，单周政府债发行规模突破4,000.00亿元，或对银行体系超储形成阶段性消耗，资金面可能延续紧平衡格局。不过，当前央行货币政策定调仍以“实施好适度宽松的货币政策，保持流动性充裕、金融总量合理增长”为核心诉求。考虑到5月国债发行规模较大，央行大概率会通过逆回购放量操作进行精准滴灌，资金价格中枢上行空间料将受控。我们判断，资金价格或小幅抬升至1.45%-1.55%区间，略高于4月降准后的1.40%低位。宏观数据方面，关注下周公布的4月固定资产投资（Wind一致预期+4.26%）、社会消费品零售总额（Wind一致预期+5.48%）、工业增加值（Wind一致预期+5.21%）等一系列宏观数据，预计经济弱复苏格局或将延续。 投资建议：短端谨慎行稳，长端波段掘金。当前债市多空博弈步入政策效果观察期，短端与长端品种的定价逻辑呈现显著分化。短端利率受资金面边际收敛约束，DR001中枢自4月降准后低点温和上移，预计下周国债供给冲击下或进一步向1.45%-1.55%区间靠拢，尽管央行或通过逆回购放量对冲政府债缴款压力，但在结构性工具主导的流动性投放框架下，资金利率进一步下行的空间有限，预计1年期国债收益率短期或有上行压力。 长端利率的博弈重心则转向政策预期差与基本面弱现实的再平衡。10年期国债收益率当前1.65%的定价隐含市场对全年降息幅度约25BP的充分计价，但 5月超长期特别国债供给放量、中美关税磋商等事件扰动或阶段性推升利率中枢。短期内建议以震荡行情的思路应对，操作上可继续沿用波段交易策略，逢高布局。若10年期国债收益率向上突破1.70%，将进入配置盘“资产荒”逻辑的阈值区间，配置盘吸筹动能将逐步增强。 2.债市周度复盘 5月12日，关税超预期缓和引发债市重定价。中美联合声明宣布未来90天内大幅调降关税税率，市场风险偏好快速切换。作为关税冲击后的首次高层会谈，此前债市对关税博弈定价不足（隐含税率维持现状），超预期缓和直接修正出口链修复预期，债市大幅调整，10Y国债单日上行5.25BP至1.67%上方，30Y国债到期收益率上穿1.95%。 5月13日，流动性宽松缓和市场冲击，短端修复弹性占优。央行虽净回笼 2250亿元（1800亿元操作/4050亿元到期），但资金利率中枢下移（DR001回落至1.40%下方）驱动债市情绪修复。 5月14日，供给压力与股债再平衡共振。10Y新发国债费后中标利率高于二级0.92BP，边际倍数1.25倍显示配置盘承接相对乏力，一级定价压力向二级传导。午后，权益市场收复3400点触发股债再平衡交易，中短端抛压显著（普遍上行2BP）。尾盘人民银行公布4月金融数据，4月M2同比增长8%，社融存量同比增长8.7%，但4月居民存款、贷款双降，分别减少1.39万亿、5200亿元，金融数据延续“强总量、弱结构”的格局，债市对数据表现钝化，10Y国债收益率小幅下行0.5bp。全天来看，中短债普遍调整2BP左右，长债调整接近1BP。 5月15日，降准落地效应边际衰减，曲线平坦化压力显现。降准落地后单日净回笼2191亿元，早盘资金面较为宽松；午后资金面边际转紧，全市场CNEX资金情绪指数上行至53，资金价格小幅上行，DR001加权平均利率上行至1.412%。趋紧的资金带动5Y及以下期限品种收益率普遍上行1.25bp+；长端全天保持相对平稳，10Y小幅上行0.1bp，曲线再度走平。 5月16日，资金面持续收紧，全线收益率上行。央行当日开展1065亿元7天逆回购操作，实现净投放295亿元，但资金面延续收敛态势，DR001加权利率早盘跳涨至1.68%（较前日+28BP）。流动性压力传导至现券市场，中短端收益率普遍上行2bp+；午后利率债一级市场迎来双重供给考验：2Y国债中标利率1.4416%（边际倍数2.83倍）、20Y国债中标利率1.9909%（边际倍数1.69倍），供给冲击下，2Y国债收益率大幅上行3.4bp至1.4865%。全日行情显示，资金面超预期收紧与利率债供给放量形成共振，短端震荡上行。 图表1：本周（5月12日-5月16日）10年国债活跃券（250004.IB）走势 资料来源：Qeubee，爱建证券研究所 3.二级市场：各期限到期收益率多数上行 国债、国开债收益率多数上行。截至5月19日，1年期国债收益率收于1.4508%，较上周五变动3.14bp；10年期国债收益率收于1.6793%，较上周五变动4.42bp；30年期国债收益率收于1.8780%，较