迪维实验室（DIVI）：第四季度业绩符合预期，估值令人担忧；持有

印度|制药 迪维实验室 四季度达预期，估值令人担忧；持有 目标|估计变化 股票研究2025年5月18日 评分持 迪维第四季度的业绩符合我们的预期，Gx、CS和保健食品的增长基本平衡。迪维目前有多个处于不同开发阶段的项目，属于GLP1/2、GIP和小分子，但目标不是通用型司美格鲁肽的机会，因为它打算专注于与创新者合作。我们对短期专利挑战和较高估值（51倍2027财年预期市盈率）持中性态度，目标价定为6,200印度卢比。 价格INR6,281.35^ 价格目标|%至PTINR6,200(INR6,280)|-1% 52W高低INR6,448.75-INR3,870.00FLOAT(%)|ADVMM(USD)47.8%|45.50 市值1.7万亿卢比|195亿美元 TICKERDIVIIN ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 迪维符合预期：迪维2025财年第四季度收入259亿卢比（同比增长12%/同比增长11%），符合我们的预期；EBITDA89亿卢比（同比增长21%/同比增长19%），符合预期；净利润66亿卢比（同比增长23%/同比增长12%），超出我们预期3%。第四季度的Gx与定制合成产品结构为49:51。在2025 FY（3月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2026202720262027 财年，出口占总销售额的88%，其中美国和欧盟出口占总销售额的73%。第四季度营养保健产品销售 额为20.5亿卢比，同比增长9%。 RVEPS -5%-3% -6%-1% NANA NANA 通配符在持续的竞争激烈程度下维持增长轨迹：Divi的通配符业务在第四季度继续保持增长，销售额同比增长13%，主要受销量推动。管理层评论称，竞争激烈程度仍然很高，这正在导致市场中的价格压力。未来业绩预计将由即将到期专利的新通用分子推出所驱动。Divi表示它不考虑司美格鲁肽通配符的机会，而是在其定制合成部门致力于其专利组合中的肥胖药物。 2026(INR)EPS 上一个 Q1Q2Q3Q4FY ----101.28107.46 Exhibit1-Divi的实验室：关键指标 定制合成&GLP1更新：Divi的定制合成业务在2025财年第四季度同比增长12%，公司持续观察到强劲的客户参与度、招标书（RFP）和客户访问。Divi目前正在为两个关键定制合成项目扩大产能 ：一个于2024年4月宣布，另一个于2025年4月宣布。每份合同的资本支出（capex）为6.5-7亿卢比，预计将于2026年底/2027年初投入商业运营。2024年的合同是用于API，2025年的合同是用于高级中间体。Divi拥有多个属于GLP1、GIP和小分子的分子，处于研发和试点研究的不同阶段，并在未来几年将逐步扩大规模。 1% 19% 14% 14% 15% 28% 32% 34% 37% 38% 37% 23% 22% 22% 14% 18% 20% 21% 22% 12% 15% 17% 18% 18% 市净率9.78.4 7.1 . 来源：公司数据，杰富瑞估计 加古纳达项目更新：Divi’s已投资150亿卢比用于加古纳达3号机组，并已建立七个生产区块，利用了500英亩校区中的200英亩。这些生产区块将进行监管审批流程，但在期间将用于当前运营的后向整合。加古纳达的后向整合运营应有助于Divi’s提高毛利率并减少对原材料的对外依赖。 维持持股：Divi’s是小分子CDMO领域的领导者，应该是中国多元化外迁的主要受益者。然而，近期利润可能面临挑战，因为沙库巴曲缬沙坦和缬沙坦专利即将到期，同时估值维持在约51倍FY27E每股收益的高位，因此我们维持持股评级。我们对Divi’s的FY26/27每股收益预测分别下调了6%和1%。我们以50倍FY27E每股收益估值Divi’s，目标价定为INR6,200。 FY（3月） 2025A 2026E 2027E 2028E 修订版（MM） 93,600.0 106,688 121,897 140,783 净利润 21,910.0 26,887.5 32,879.7 39,988.6 EPS 82.53 101.28 123.86 150.63 市盈率 76.1x 62.0x 50.7x 41.7x *Jefferies印度私营有限公司 请参阅本报告第8至13页的分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态信息。 AlokDalal*|股票分析师 912242246155|adalal@jefferies.com DhawalKhut*|股权助理 912242246134|dkhut@jefferies.com 长远视角：迪维实验室 投资逻辑/我们的分歧风险/回报-12个月视图 近期增长将由定制合成项目驱动新分子将取代即将到期专利的分子这将是维持收入基础的关键 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2024 2025 上行下行 1:1.23 6890(+10%) 6200(-1%) 5530(-12%) +12mo. 基本情况 INR6200,-1% 2025-2027年预期收入复合年增长率14%；2027年预期每股收益：123.9卢比；目标市盈率：50倍；目标价位6,200卢比 上行情景 INR6890，+10 % 2025-2027年预期营收复合年增长率16%；2027年 预期每股收益：130卢比；目标市盈率：53倍；目标价位6,890卢比 下行情景 INR5530，-12 % 2025-2027年预期收入复合年增长率12%；2027年 预期每股收益：117.7卢比；目标市盈率：47倍；目标价位：5530卢比 可持续性很重要催化剂 主要材料问题：水和废水管理：Divi’s是按产能、销售额和市场价值计算的最大印度API制造商。对于这样一家组织来说，妥善处理其废水和排放物非常重要，否则可能会在地区内造成健康危害。 新定制合成项目的启动；新通用分子产品的推出。 公司目标：1）增加废物处理和回收。保持近100%的无害废物回收。2）使用绿色化学和LLE等新技术，以从原材料中获得更高的回收率，并减少浪费。 向管理层提问：1）您降低碳排放和用水量的目标是什么？2）您目前使用哪些能源，以及您计划如何转向更可持续的能源？ ESG领域深度解析：印度制药 图2-Divi的实验室：季度总结 合并损益表（除非另有说明，单位为印度卢比百万） 2024年第四 季度2025年第 三季度2025年 第4四Q季FY度25E %变量 %Y-Y %Q-Q 总收入 23,030 23,190 25,850 26,131 -1% 12% 11% 原材料成本 (9,020) (9,220) (9,810) (10,453) -6% 9% 6% 毛利 14,010 13,970 16,040 15,679 2% 14% 15% 毛利率(%) 60.8% 60.2% 62.1% 60.0% 205bps 122bps 181bps 员工成本 (2,970) (2,970) (3,500) (3,136) 12% 18% 18% 其他费用 (3,730) (3,570) (3,680) (3,789) -3% -1% 3% EBITDA 7,310 7,430 8,860 8,754 1% 21% 19% EBITDA利润率（%） 31.7% 32.0% 34.3% 33.5% 77bps 253bps 223bps 折旧与摊销 (950) (990) (1,070) (1,082) -1% 13% 8% 利息和财务费用 (20.00) - (10.00) (3.50) 其他收入 790 820 860 912 -6% 9% 5% PBT 7,130 7,260 8,640 8,580 1% 21% 19% 税收 (1,750) (1,370) (2,020) (2,145) -6% 15% 47% 税率(%) 25% 19% 23% 25% -6% -5% 24% JV利润/亏损份额与少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 PAT 5,380 5,890 6,620 6,435 3% 23% 12% 专利（排除特殊项目） 5,380 5,890 6,620 6,435 3% 23% 12% 稀释的已发行股份 265 265 265 265 0% 0% 0% 摊薄每股收益（不包括例外情况） 20.3 22.2 24.9 24.2 3% 23% 12% 摊薄每股收益 20.3 22.2 24.9 24.2 3% 23% 12% 来源：公司数据，杰富瑞估计 Exhibit3-定制合成销售额同比增长12% 第4号展示-营养保健品销售额同比增长9% 迪维定制合成销售额（亿卢比）%同比（右侧）营养补充剂销售额（印度卢比十亿）%同比（右侧） 62% 47% 46% 44% 12% 11.7 10.4 12.3 12.3 13.2 14 12 10 8 6 4 2 0 4QFY241QFY252QFY253QFY25 4QFY25 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 4QFY241QFY252QFY253QFY25 4QFY25 30% 25% 11% 9% 1.9 2.3 2.1 11% 1.7 01%.8 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：公司数据，杰富瑞估计 图5-具体APIexNutra销售额同比增长13% 来源：公司数据，杰富瑞 图6-2023年第三季度总收入同比增长12% 泛型-Ex营销(印度卢比十亿)%同比（右侧）总收入（亿卢比）%同比（右侧） 13% 8% 2% -6% 9.4 9.0 -7% 8.8 9.2 10.6 12 10 8 6 4 2 0 4QFY241QFY25 2QFY253QFY254QFY25 15% 10% 5% 0% -5% -10% 30 25% 22% 18% 19% 12% 23.0 21.2 23.4 23.2 25.9 25 20 15 10 5 0 4QFY241QFY25 2QFY253QFY254QFY25 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：公司数据，杰富瑞 来源：公司数据，杰富瑞 图7-由于销售额增长和成本控制，EBITDA利润率持续改善图8-整体销售增长将由定制合成增长驱动 EBITDA（亿印度卢比）息税折旧摊销前利润率(%,右侧) 迪维的销售（印度卢比十亿）%同比（右侧） 32% 32% 31% 7.3 29% 6.2 7.2 7.4 8.9 1034% 8 6 4 2 0 35% 34% 33% 32% 31% 30% 29% 28% 27% 26% 150 100 50 0 FY23FY24FY25 FY26EFY27EFY28E 30% 19% 14% 14% 15% 1% -13% 77.7 78.5 93.6 106.7 121.9 140.8 20% 10% 0% -10% -20% 2024年第四季度2025年第一季度2025年第二季度2025年第三季度2025年第四来源季：度公司数据，杰富瑞估计 来源：公司数据，杰富瑞 图9-化学药品exNutra增长将受新化学药品分子的推出驱动 图10-CS增长率将由GLP1和新的合同赢得推动，未来几年将保持强劲 迪维的通用销售额（印度卢比十亿）%同比（右侧）迪维的自定义合成销售（印度卢比十亿）%同比（右侧） 20% 10% 10% 10% -1% 4% -15% 30.4 36 36 38 41 45 50 60 50 40 30 20 10 0 FY22FY23FY24FY25FY26EFY27EFY28E 30% 20% 10% 0% -10% -20% 100 80 60 4